[專欄] 程式碼取代資產管理公司的時代...韓國的監管在哪裡？

金孝奉的法律加密專欄是針對國內外數位資產法制及政策動向等主題連載的專欄。數位資產法制專家金孝奉律師及崔熙京會計師、禹志源律師等專家將傳遞最新的數位資產監管動向。

最近虛擬資產（數位資產）的演變令人驚訝。在將金融投資商品代幣化並放在區塊鏈上時，曾預測由於各管轄區的證券法規制，擴展會變得困難。

然而，隨著去中心化交易平台去中心化交易所（DEX）的出現，無需保管用戶資產的非託管錢包迅速滲透到日常生活的各個角落。

這樣一來，似乎不再需要交易所和證券公司來進行金融投資商品的交易，但接下來出現了無需管理公司的情況下，根據既定協議自動管理和再投資我資產的保險庫（Vault）。程式碼已經取代了交易所、證券公司，甚至資產管理公司。

保險庫是將多個用戶的數位資產集中起來，根據預先編碼的策略創造收益的智能合約。用戶將自己的資產存入保險庫後，保險庫會根據存入者在池中的份額發行收據代幣（Receipt token 或 Vault token）。當保險庫創造收益，池中資產的總價值增加時，這些收據代幣的價值也會隨之上升。

保險庫自動代表整個池索取投資帶來的獎勵，並將獲得的獎勵自動再投資回原始存入的資產，還可以代替整個池進行批量交易，支付過程中產生的網絡手續費。

保險庫所採用的資產管理策略多種多樣，包括將資金存入像Aave這樣的借貸協議以獲取利息，或通過提供流動性給DEX來獲取交易手續費。通過質押獲得的代幣再次用於借貸或提供流動性，實現雙重收益，或以資產作為抵押進行借貸，追求通過槓桿最大化收益。所謂的德爾塔中性策略，即在對價格波動風險進行對沖的同時創造收益的方式，也可以通過保險庫來實現。

設定保險庫策略的人稱為策展人（Curator），策展人負責設定保險庫可以接觸的市場範圍，並設定或調整資產配置策略。相對而言，僅僅構建和部署保險庫合約而不決定資產配置策略的人稱為部署者（Deployer），兩者在運營裁量方面有明確區分。

如果特定的保險庫合約由策展人持續變更和調整策略以優化收益，則這將涉及策展人的經營性努力，因此更有可能受到證券監管的適用；而如果資產僅根據預先決定的固定邏輯或用戶決定的邏輯進行分配，則該保險庫作為執行事務的簡單程式碼，受到證券法適用的可能性會降低。

美國證券交易委員會（SEC）的海斯特·皮爾斯（Hester M. Pierce）委員在7月22日發表的聲明中表示：“保險庫的分配方式涵蓋了從完全由不可變的智能合約決定的程序化分配，到由其他個人或團體的裁量進行的分配，保險庫中使用的功能和策略多樣且迅速演變。”

她還建議：“管理與保險庫相關的策略的相關方應分析他們的活動是否違反聯邦證券法。”並要求參與保險庫設計和運營的行業專家的意見和進一步討論。這顯示了SEC希望與行業緊密合作，以理解快速變化的數位資產市場的發展趨勢，並及時制定適當的監管措施。

國內的立法討論仍未脫離以交易所和託管機構為主的市場初期模型，而全球市場卻在如此迅速地變化。對數位資產的需求持續擴展，這主要不是針對以替代幣（比特幣以外的虛擬資產）的投機需求，而是對金融投資商品的投資需求。

即使在國內禁止這類服務，用戶仍然可以通過個人錢包和保險庫在去中心化金融（DeFi）中運用資金，因此資金的外流和國內金融產業的萎縮是不可避免的。公開明確的監管方案，通過與行業專家的開放討論來導出最佳的監管方案，迅速為國內數位資產產業制定藍圖，對於數位資產行業以及金融行業的持續發展都至關重要。

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