高盛：7 月砸穿擁擠交易，美股牛市沒斷但更難做了

作者：潘凌飛，華爾街見聞

7月的美股，不像指數層面的崩盤，更像倉位層面的清算。標普500本週守住了陣腳，整個7月波動區間只有3.5%，距離高點不到2%。更反直覺的是，等權重標普、低波動標普、剔除AI後的標普500，本週都創下歷史新高。

高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello在最新市場觀察中寫道："在高速度交易經歷真正拋物線式上漲之後，過去一個月，一隻重錘砸穿了共識倉位；我傾向於認為，這場狂熱已經退燒。"重點不在於風險消失，而在於最擁擠、最順手、最容易被加槓桿追逐的交易，已經被迫降溫。

表面平靜和底層劇烈波動同時存在。標普500本週日均波動不到1%，但高盛旗艦動量籃子的日均波動接近10%。6月22日，高盛TMT動量籃子年內漲幅還高達145%，隨後經歷有記錄以來最嚴重回撤，之後又在單日反彈17%。亞洲基本面多空基金上半年創下紀錄表現，隨後遭遇過去十年最大單月回撤，而韓國KOSPI又隔夜大漲18%。

這套框架最後落到一個不太舒服的結論：美國股市前景仍偏有利，但風險回報已經不便宜，全球股票的上行彈性也比此前弱。牛市沒有被判出局，但接下來不是"買入並躺贏"的階段。

指數沒垮，擁擠交易先垮了

7月最容易誤判的地方，是只看標普500。

指數沒有給出恐慌信號。標普500距離高點不到2%，7月區間只有3.5%，看起來只是正常震盪。但底層的主動管理者已經經歷了另一種市場：熱門動量、AI鏈、韓國股、亞洲多空策略，接連被擠出槓桿。

問題不在於某一天跌多少，而在於前期最賺錢的交易突然失去流動性。押在標普500本身，看到的是穩定；押在高動量科技股，看到的是接近失控的波動。

7月最關鍵的分裂就在這裡：指數層面風浪不大，倉位層面船已經翻過一批。

去槓桿不是小調整，而是真實清洗

幾個數據說明這輪去槓桿已經超出普通調倉。

全球科技敞口經歷了五年多以來最大規模賣出。韓國股票槓桿ETF的資產管理規模，在6月高點時為530億美元，現在降至150億美元。高盛主經紀業務看到的總敞口削減，是2022年末以來最大的一次。

更細的倉位變化也指向同一個方向：基本面多空客戶對動量因子的槓桿敞口，已經降到過去一年區間的第28百分位。擁擠交易從"人人都在車上"，變成了相當一部分人已經下車，甚至是被迫下車。

這不等於痛苦交易不會再回來。只是和7月初相比，市場裡的追漲衝動明顯少了，現金和紀律明顯多了。

AI 交易的矛盾，從敘事變成了回報率

7月後半段，AI交易遭遇的不是簡單獲利了結，而是一個更根本的問題：超大規模雲廠商投入巨額AI資本開支，能不能產生足夠清晰、足夠可持續的回報？

上週市場對這個問題的懷疑升溫。本週給出的答案不一致，但比最悲觀的版本好。

Meta沒有證明顯著AI回報已經到手；微軟給出了更清楚的信號，資本開支正在轉化為收入和AI產品，而且是規模化轉化；亞馬遜隨後也交出AWS增長重新加速、雲業務利潤率擴張的結果。超大規模雲廠商債券的信用利差同步收窄。

這組變化很重要。AI交易如果只剩"投入巨大、回報遙遠"，估值會承壓；但如果部分公司能證明投入開始變成收入，市場就不會把整條AI鏈一刀切地處理。

不過，分化已經出現。過去那種只要貼上AI標籤就能拔估值的階段，至少在這輪清洗後沒那麼容易了。

美聯儲溝通變暗，長端利率重新成為股市麻煩

FOMC會議後，股市交易員並沒有輕鬆多少。美國國債曲線長端的波動，短暫外溢到了股票市場。

更麻煩的是溝通風格的變化。過去市場習慣於較高透明度，現在更像進入了一個更克制、更少明示的階段。交易員要在更少線索裡判斷政策方向，這本身就會帶來摩擦。

真正需要盯住的是政策方向，不是每一句措辭。但對股票來說，長端利率的變化不能忽略，尤其是長久期股票。AI、科技、成長股的估值對遠端貼現率更敏感，一旦全球債市長端繼續施壓，"底座穩"不代表每天都舒服。

美股仍偏有利，但上行彈性變薄了

從更大的框架看，美股還沒有失去支撐。經濟表現良好，盈利增長強勁，資金流有望轉向更積極，接近1萬億美元的AI資本開支仍在系統中流動。

這解釋了為什麼標普500能在底層劇烈去槓桿的同時守住。指數不是沒有風險，而是同時有足夠多的支撐項在托底。

但這也不是激進看多的信號。美國股票方向仍有利，風險回報處在中檔，全球股票繼續大幅向上的彈性不如前一階段。

短期還會有更多波動。夏季流動性不利於風險轉移，一旦某類倉位擁擠、流動性差、結構複雜，波動會被放大。組合層面更適合提高流動性、降低複雜度，而不是繼續追逐最陡峭的交易。

納指給出的答案：牛市還在，路會難走

納斯達克100指數目前較6月高點回落8%，但年內仍上漲12%。過去9個月裡，它有6個月下跌，但點對點仍上漲9%。市盈率已經回落到過去幾年低端區域。

這組數字把市場狀態講得很清楚：趨勢沒有壞，但過程很難熬。

對交易來說，終點和路徑不是一回事。納指的主線牛市仍在，但如果未來仍是"漲一段、砸一輪倉位、再修復"的節奏，賺到錢比看對方向更難。7月已經給過一次提醒：市場不獎勵擁擠，也不寬恕槓桿。

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