預測市場並不好做：真正能活到年底的，可能不到一成

原文標題：《只有一成預測市場能活到年底，並非危言聳聽》

原文作者：Azuma，Odaily 星球日報

最近兩天 X 上對預測市場 Yes + No = 1 這個公式的討論非常多，起因可追溯到大佬 DFarm（@DFarm_club）寫了一篇對 Polymarket 共享訂單簿機制的拆解文章，引發了群體對於數學力量的情緒共鳴——原文鏈接《一文講透 Polymarket：為什麼 YES + NO 必須等於 1？》，強烈推薦閱讀原文。

在衍生討論中，包括藍狐（@lanhubiji）在內的多位大佬都提到了 Yes + No = 1 是繼 x * y = k 之後的另一個極簡但極有力的公式創新，有望解鎖萬億規模的信息流交易市場，這一點我完全認同，但同時卻也覺得部分討論有些過於樂觀。

關鍵在於流動性的構建問題，可能有蠻多人會認為 Yes + No = 1 解決了普通人下場做市的門檻限制，所以預測市場的流動性就會像有了 x * y = k 的 AMM 那樣水漲船高，但事實遠非如此。

預測市場的做市难度天然更高

實操環境下，能否入場做市並構建流動性，不只是如何參與的門檻問題，更是個能否盈利的經濟問題。橫向對比以 x * y = k 公式為基石的 AMM 市場，預測市場的做市难度其實要遠遠高於前者。

舉個例子，在完全遵循 x * y = k 公式的經典 AMM 市場（比如 Uniswap V2），如果我想圍繞著 ETH/USDC 這個交易對去做市，我需要根據流動性池內兩種資產的實時價格關係，以特定比例向池內同時投入 ETH 和 USDC，之後當該價格關係波動時，我能拿回的 ETH 和 USDC 數量會隨著波動此消彼長（即大家熟悉的無常損失），但同時也能賺取交易手續費。當然業界後續又圍繕著 x * y = k 這個基礎公式又做了很多創新，比如 Uniswap V3 允許做市商通過將流動性堆積在指定的價格範圍來追求更大的收益風險係數，但本質上模型未變。

在這種做市模式下，如果在一定的時間範圍內交易手續費可覆蓋無常損失（且往往是需要更長時間去累積手續費的），那就是有利可圖的——只要價格範圍只要別太激進，我完全可以比較惰性地去做市，隔三差五想起來了再去看看。然而在預測市場上，如果你想要以類似的態度去做市，結局大概率是虧得褲襠子都不剩。

圍繞 Polymarket 再舉個例子，我們先擬設個最基礎的二元市場，比如我想在某個「YES 實時市價為 0.58 美元」的市場內進行做市，我可以在 0.56 美元掛 YES 的買單，0.6 美元掛 YES 的賣單——DFarm 在文章中解釋過，這本質上也是在 0.4 美元掛 NO 的買單，0.44 美元掛 NO 的賣單——即以市價為標準，在上下稍寬的具體點位提供訂單支持。

現在單子掛上了，我可以躺著不管了嗎？那等我下次想起來查看時，可能會看到以下四種情況：

· 雙邊掛單均未成交；

· 雙邊掛單均已成交；

· 某一方向的掛單已成交，市價仍在原掛單區間內；

· 某一方向的掛單已成交，但市價已向距離剩餘掛單更遠的方向偏離——比如在 0.56 買到了 YES，0.6 的賣單還在，但市價已跌至 0.5。

那麼什麼樣的情況才能賺錢呢？我可以告訴你的是，在低頻次的嘗試中不同情況可能會帶來不同的損益結果，但若在現實環境下長期以如此惰性地去操作，最終結局基本上只能是虧損。為什麼會這樣？

究其原因，是因為預測市場本就不是 AMM 的流動性池做市邏輯，而是更接近 CEX 的訂單簿做市模型，二者的運作機制、操作要求以及風險收益結構完全不同。

· 運作機制上，AMM 做市是將資金投入一個流動性池內去共同做市，流動性池會基於 x * y = k 及其變種公式在不同的價格區間攤散流動性；訂單簿做市則需要在具體的點位上掛出買、賣訂單，必須有掛單才有流動性支持，成交必須通過訂單的匹配來實現。

· 操作要求上，AMM 做市僅需在特定價格區間內向池內投入雙邊代幣，只要價格沒跑出區間就能持續生效；訂單簿做市則需要主動且持續的掛單管理，不斷調整報價以應對市場變化。

· 在風險收益構成上，AMM 做市主要會面臨無常損失風險，賺的是流動性池的手續費；訂單簿做市則需要面對單邊行情下的庫存風險，收益則來源於買賣價差與平台補貼。

繼續上文案例中的假設，已知我在 Polymarket 上做市面臨的主要是庫存風險，收益則主要來源於買賣價差與平台補貼（Polymarket 會對部分市場內貼近市價的掛單給予流動性補貼，詳見官方主頁），那麼四種情況的可能面臨的損益情況如下：

· 第一種情況，吃不到買賣價差，但能吃到流動性補貼；

· 第二種情況，已通過買賣價差獲利，但不會再吃到流動性補貼；

· 第三種情況，已接了一手的 YES 或 NO，變成了方向性的持倉（即庫存風險），但在部分情況下還能吃到一定的流動性補貼；

· 第四種情況，同樣已變成方向性持倉，且持倉已出現浮虧，同時已吃不到流動性補貼。

這裡還需要注意兩點。其一是第二種情況實際上總是由第三種或第四種情況演變而來，因為往往只有一邊的掛單會先行成交，所以也曾階段性變成方向性的持倉，只不過風險最終未能落地，市價往反向波動後觸發了另一端的掛單；其二是與相對有限的做市收益相比（價差收益與補貼規模往往是固定的），方向性的持倉風險往往是無限的（上限就是手中的 YES 或 NO 會全部歸零）。

綜上，如果我想作為做市商去持續性地賺錢，就需要儘量去捕捉收益機會，規避庫存風險——所以我必須通過主動優化策略來儘量維持第一種情況，或是在某一邊的掛單觸發後快速調整掛單範圍，讓其儘量變成第二種情況，避免長期處於第三種或第四種情況。

想要長期做好這一點並不容易，做市商需要先去理解不同市場的結構差異，對比補貼力度、波動幅度、結算時間、判定規則等等；接著需要根據外部事件以及內部資金流動來更精準、更快速地追踪甚至預測市價變化；繼而及時地根據變化去主動調整掛單，同時針對庫存風險做好預先設計與執行管理……這顯然已經超出了普通用戶的能力範圍。

更狂野、更跳躍、更不講武德的市場

如果僅是這樣似乎倒也還好，畢竟訂單簿機制也不是新鮮產物，在 CEX 以及 Perp DEX 上，訂單簿依然是主流做市機制，活躍在這些市場上的做市商完全可以將策略遷移至預測市場來繼續獲利，同時為後者注入流動性，但現實情況也沒有如此簡單。

一起來想想這個問題，做市商最怕的情況又是什麼？答案很簡單——單邊行情，因為單邊行情往往會持續放大庫存風險，進而擊穿配置平衡，造成巨額虧損。

然而相較於傳統的加密貨幣交易市場，預測市場本就是一個更狂野、更跳躍、更不講武德的地方，單邊市場總是會更誇張、更突兀、更頻繁地出現。

更狂野的意思是，在常規加密貨幣交易市場中，若將時間線拉長，主流資產依然會呈現一定的震盪態勢，漲跌趨勢往往會以周期為單位輪動；而預測市場中的交易標的本質上是事件合約，每個合約都有著明確的結算時間，且 Yes + No = 1 的公式決定了最終只有一項合約的價值會變成 1 美元，其他的選項都將歸零——這意味着預測市場內的押注最終會從某個時間點開始以單邊行情的形式收場，因此做市商需要更嚴格地設計並執行庫存風險管理。

更跳躍的意思是，常規交易市場的波動系由情緒與資金的持續博弈決定，哪怕波動再劇烈，其價格變化也是連續性的，會給做市商留以調整庫存、控制價差、動態對沖的反應空間；但預測市場的波動往往由離散的現實事件驅動，價格的變化往往是跳躍性的——前一秒價格可能還在 0.5，下一秒一則現實動態就能給直接幹到 0.1 或 0.9，且很多時候你就是很難預知盤口會在哪一時間因哪一事件而劇變，留給做市商的反應時間極小。

更不講武德的意思則是，預測市場中存在著大量接近消息源或者本身就是消息源的內鬼玩家，他們不是帶著對後市的預測來與交易對手博弈，而是帶著明確的結果來下場收割——在這些玩家面前，做市商天然處於信息劣勢，其所鋪設的流動性反而成為了他們變現的通道。你可能會問，做市商就沒有內幕了嗎？這也是個典型悖論，我都知道內幕了還做個鳥市，直接下場押注方向不賺得更多。

也正是因为這幾個特性，長期以來我一直比較認同「預測市場的設計在結構上對做市商不太友好」的說法，也很不建議普通用戶輕易下場做市。

那麼在預測市場做市就無利可圖了嗎？這倒也不是，Buzzing 創始人 Luke（@DeFiGuyLuke）曾披露過，根據市場經驗，一個相對穩健的預期是 Polymarket 的做市商大概能吃到交易量 0.2% 的收益。

所以說白了這就不是一個能夠輕鬆賺錢的生息，只有能夠精準跟踪市場變化、及時調整掛單狀態、有效執行風險管理的專業玩家，才能在較長的時間周期中持續運轉，靠真本事賺錢。

預測市場賽道，或許很難百花齊放

預測市場的做市難題，一方面對做市商的能力提出了更高要求，另一方面對於平台而言也是構建流動性的挑戰。

做市的難度意味著流動性構建的受限，而這則會直接反饋到用戶的交易體驗之上。為了解決這一問題，Polymarket 以及 Kalshi 等龍頭平台的選擇是灑出真金白銀來對流動性進行補貼，以吸引更多的做市商入場。

專注預測市場賽道的分析師 Nick Ruzicka 在 2025 年 11 月曾援引 Delphi Digital 的研報撰文表示，Polymarket 已在流動性補貼方面投入了約 1000 萬美元，一度每天支付超過 5 萬美元以吸引流動性，而隨著其龍頭地位及品牌效應的鞏固，Polymarket 已大幅降低了補貼力度，但平均算下來對每 100 美元的交易額仍需補貼 0.025 美元。

Kalshi 也有著類似的流動性補貼計劃，且已為此灑出了至少 900 萬美元，除此之外，Kalshi 還曾在 2024 年利用其合規優勢（Kalshi 是首個獲 CFTC 監管許可的預測市場平台；2025 年 11 月 Polymarket 也拿到了許可）與華爾街頂級做市服務商 Susquehanna International Group（SIG）簽訂了做市協議，極大幅度地改善了該平台的流動性狀況。

無論是可用於資金儲備還是合規門檻，這些都是 Polymarket 與 Kalshi 等龍頭平台實打實的護城河——幾個月前，Polymarket 剛剛以 80 億美元估值接受了紐交所母公司 ICE 的 20 億美元注資，且有消息稱還在以上百億美元估值籌劃下一輪融資，另一邊 Kalshi 也已以 50 億美元估值完成 3 億美元融資，兩大龍頭現在手中的子彈儲備相當充裕。

當下預測市場已成為了整個市場的創業熱點，各路新項目在不斷湧現，但我卻實在不太看好。原因正是預測市場的龍頭效應實際上要比許多人想象的更強，在 Polymarket 和 Kalshi 等龍頭真金白銀的持續補貼以及源自合規世界的降維級合作夥伴面前，新項目們拿什麼來正面對拼？又有多少資本來和他們耗？不排除部分新項目背靠真爸爸可以爆金幣，但顯然並非每一家都是。

Dragonfly 的大光頭 Haseeb Qureshi 前幾天發文貼出了自己對 2026 年的預測，他寫了一句「預測市場發展迅猛，但 90% 的預測市場產品將完全無人問津，並在年底前逐漸消失」，我不知道他的判斷邏輯是什麼，但卻認同這並不是危言聳聽。

很多人在期待預測市場賽道的百花齊放，並暢想著以過去的經驗從中獲利，但這種情況可能很難出現，與其分散押寶，不如直接聚焦龍頭。

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