資金：加密貨幣保險庫是基金，策展人是基金經理嗎？

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• 這是第56期《資金》的主要內容，於7月26日發送給我們的訂閱者。
• 《資金》是由Yogita Khatri撰寫的雙週通訊，Khatri是The Block最資深的編輯成員。

本週早些時候，SEC專員Hester Peirce發表聲明表示，加密貨幣保險庫和鏈上借貸策略可能已經落入聯邦證券法的範疇。她寫道，將活動轉移到鏈上，通常並不會使其脫離這些法律。任何試圖“倒立、翻筋斗和其他體操，以便讓法律不適用於其範疇內的活動”的人，“將會遭遇痛苦的墜落”。

Peirce列出了幾種法律可能適用的方式。一個保險庫可能是一個共同企業，使用戶投資資金，期望從其部署者和策展人的努力中獲利。持有證券或將資產分配給證券的保險庫，可能會受到投資公司法的約束。根據其運作方式，保險庫可能類似於單位投資信託、管理投資公司或單獨管理賬戶（這些都需要不同級別的SEC註冊）。鏈上貸款也可能是證券的票據，而管理保險庫或借貸策略可能會引發投資顧問問題。

Peirce寫道，這些法律是否適用“將取決於具體的事實和情況”。她邀請公司來進行交流。這份聲明不是一項規則或執法行動，Peirce僅代表自己發言，而非委員會。但這是SEC領導層在三個月內第二次公開談論保險庫。

在5月，SEC主席Paul Atkins表示，委員會“應考慮提供有關通常所稱的‘加密貨幣保險庫’的清晰指導，特別是關於證券法和顧問法的接觸點。”他表示，這種清晰度應通過通知和評論的規則制定以及SEC的豁免權限來實現，並指出鏈上市場結構是“混合性質”，結合了傳統和去中心化金融的元素。

這對於一個快速增長的市場提出了一個重要問題：保險庫是基金嗎？運行它們的策展人是資產管理者嗎？如果是，則需要註冊什麼？我將這些問題提給了策展人、協議、投資者、一個行業組織和一個數據提供商。

保險庫實際上是什麼

部分困難在於這個術語涵蓋幾乎所有東西。根據vaults.fyi的聯合創始人兼首席執行官Ryan Rodenbaugh的說法，保險庫是一個鏈上合約，根據既定策略集中存款並進行部署，存款人持有該池的股份。

ERC-4626是保險庫的主要代幣標準，定義了存款、股份和贖回，但對內部策略沒有任何說明，Rodenbaugh表示。

“被動收益農場和自由裁量對沖基金可以在同一界面後面，”他說。“這個詞所承載的信息與傳統金融中的‘基金’一樣：有一個池，有股份，還有某人決定內部發生什麼。”

即使這個定義也僅僅是如此。在vaults.fyi跟蹤的約750億美元的存款中，只有約200億美元位於使用ERC-4626標準的合約中，Rodenbaugh表示。其餘的則是在從未採用該標準的質押和借貸頭寸中。

Peirce似乎認識到這個問題，稱她對保險庫的描述是“故意廣泛和通用的”。

“它們沿著一個光譜，從完全由不可變智能合約決定的程序性分配，到由另一個人或一組人完全自行決定的分配，”Peirce說。

市場

根據vaults.fyi的數據，目前經過策劃的保險庫在18個協議上運行著110家公司，持有約87.5億美元的資金，這大約是它跟蹤的存款的12%。

"在我們的數據中，策展金庫是指由命名實體的決策決定存款人所接觸的內容，"羅登堡說。

在策展市場中，貸款金庫的總額達到58億美元，涵蓋617個產品。在這些金庫中，策展人選擇市場並設定限制，而代碼則強制執行資金的流向。策略金庫由經理主動運營資本，總額為30億美元，涵蓋194個產品。一個較小的類別是對手方信用，存款直接貸給命名公司，總額為1.82億美元。

根據vaults.fyi追蹤的數據，目前貸款金庫的平均回報率約為3.7%，而策略金庫的回報率約為7.7%。更高的回報主要來自於現實資產和私人信貸策略。

"這種溢價是對經理裁量權的補償，這正是監管對話所涉及的特性，"羅登堡說。

市場也高度集中。五大策展人持有70%的策展價值，而Morpho上25個最大的穩定幣金庫將一半的資本分配給僅僅三個基礎市場，羅登堡說。

使用更廣泛的定義，標普全球評級在5月表示，截至4月，總金庫存款已達約1310億美元，較三年前的約240億美元增長。它指出，目前94%的活動仍集中在加密原生策略，如質押和加密擔保貸款。

資金或不資金

金庫是否已經是資金在很大程度上取決於那些對資產管理擁有最大裁量權的人。

"自年初以來，我們對金庫的看法一直很明確：這是資產管理，這是一項受監管的活動，你無法逃避這一點，"歐洲加密資產管理公司Tesseract Group的首席執行官詹姆斯·哈里斯說。

這種規模的集合結構"非常像集體投資計劃，"哈里斯說。他補充道，歐洲首先劃定了界限。在加密資產市場（MiCA）法律框架下，對加密資產的裁量管理是受監管的，無論是誰運營或代碼位於何處，哈里斯指出。

他表示，Tesseract在MiCA下獲得了歐洲投資組合管理的授權。今年4月，它推出了所謂的"專用客戶金庫"，每個客戶一個金庫和一個隔離的授權。

Crypto Insights Group的創始人兼首席執行官安迪·馬丁內斯表示，"許多金庫作為未註冊資金運作的論點值得認真對待。"他表示，當策展人對證券資產行使裁量權，且存款人期望從該判斷中獲利時，"這種關係看起來與現行法律下的顧問活動非常相似，"他說。

馬丁內斯表示，今天"非常少"的策展人是註冊顧問，他預計在一年內這種情況會有很大不同。

最直白的觀點來自流動再質押協議Renzo的聯合創始人盧卡斯·科津斯基，他在X上寫道，"唯一讓人驚訝的是，這些公司已經運營未註冊的對沖基金這麼久。"他拒絕進一步對The Block發表評論。

策展人和協議拒絕將金庫廣泛地描述為未註冊資金。他們表示，一個標籤無法涵蓋真正不同的功能。

Gauntlet是最直接的。這種廣泛的說法"無法不被視為錯誤和廣泛不正確，"Gauntlet的首席商務官尼古拉斯·坎農說，Gauntlet是最大的金庫策展人之一。他表示，每個金庫、金庫平台和策展人的運作方式都不同。

在被問到Gauntlet的工作在皮爾斯的光譜上屬於哪一類時，坎農將其放在"更接近於非裁量性質的程序化金庫策展"的位置。

對於Morpho來說，其貸款協議和保險庫基礎設施支持了大部分經過策劃的市場，這一異議是結構性的。Morpho的總法律顧問Christopher Robins表示：「這種框架將幾個不同的功能合併為一個，並跳過了專員Peirce自己所說的必要分析。」
Robins補充道，Morpho的保險庫是非保管型的，策展人從不擁有用戶資產，存款人通常可以隨時提取資金，並且分配可以在合約強制的限制內實時在鏈上驗證。
加密風險投資公司Dragonfly的普通合夥人Rob Hadick表示，這一分析還取決於存入的資產。 他說，保險庫「僅僅是一種利用智能合約根據一組標準自動交易的技術」。在大多數情況下，存入的資產，如穩定幣、比特幣和以太幣，明確不是證券，Hadick說。
他補充道，策展人如何使用這一基礎設施「差異很大」。披露、資金的可獲取性以及主動管理的程度都可能改變分析。
Galaxy Digital幫助啟動了加密創新委員會的保險庫聯盟並運營自己的數字資產業務，但未對問題作出回應。

界線在哪裡

在所有的訪談中，有一個變數最為重要：自由裁量權。
然而，哈里斯警告不要假設被動保險庫自動不受監管。Peirce表示，持有固定投資組合且幾乎沒有主動管理的保險庫可能類似於單位投資信託，這仍然是一種投資公司。
哈里斯說：「被動性改變了你所處的監管體系，而不是讓你脫離某個體系。」
加密創新委員會的首席戰略官兼美國政策負責人Alison Mangiero表示，自由裁量權正是為什麼一個標籤無法涵蓋整個市場的原因。
她說，相關問題是正在執行什麼功能，誰在行使自由裁量權，存在什麼權利和義務，以及技術如何運作。答案在不同的保險庫之間有所不同，因此將每個保險庫視為投資公司或每個策展人視為投資顧問可能會「冒著過度簡化實際上非常多樣化的市場的風險」。
Mangiero指出，許多保險庫策略也旨在通過自動化、多樣化或預定參數幫助用戶降低風險。

清晰的樣子

各方的共同觀點是，監管應該適用於正在執行的活動，而不是技術本身。
加密創新委員會的保險庫聯盟正在制定一個共同框架，將生態系統中的不同參與者區分開來，包括基礎設施提供者、協議開發者、策展人、介面、支持服務和最終用戶。目標是幫助監管機構區分技術基礎設施和投資或資產管理活動。Mangiero表示，指導原則是監管機構應該專注於活動，而不是基礎設施，同時以技術中立的方式適用現有法律。
大多數運營商在兩個廣泛的觀點上達成了一致。首先，他們表示，發布和維護非保管軟件的基礎設施提供者不應被視為受監管的金融公司。其次，他們表示，主要的監管重點應該放在自由裁量策展人身上，因為他們做出投資決策。
Morpho的Robins表示，如果一個保險庫確實受到證券法的約束，應該有「可行的合規途徑，而不是為不同時代設計的註冊制度。」
Digital Asset Capital Management的執行主席兼首席投資官Richard Galvin提議對策展人和平台運營商提出許可要求。他表示，這些許可還可以澄清披露和反洗錢的義務。

同時，Bitwise的總法律顧問Johanna Collins-Wood表示：「合理的結果應該是量身定制的規則，能為行業提供明確的指導，並反映這些產品實際的運作方式。讓我們擔憂的是，強迫真正的新安排進入不合適的舊類別，或者僅僅是增加行業的不確定性。」

接下來會怎樣

增長是沒有人會質疑的事情。

Hadick表示：「保險庫市場將會變得更大。」他預計，隨著「所有資本市場」逐步代幣化，分發將越來越多地通過銀行、金融科技公司、資產管理公司和其他傳統渠道進行。

Harris將其表述為他認為不具爭議性的兩個觀點：所有資產都將被代幣化，所有代幣化的資產將在鏈上管理，「這在實踐中意味著保險庫。」

CCI的Mangiero指出，標準普爾最近的觀點認為，監管的明確性可能推動保險庫的下一階段增長。她表示，穩定幣顯示了不確定性如何限制機構參與，直到監管框架到位。

然而，機構資金是否會跟隨，取決於的不僅僅是監管，Martinez表示。他說，資金配置者看到了鏈上透明度、每日或即時流動性和效率的吸引力，但他們仍然需要有關產品背後公司的答案。

Martinez表示：「資金配置者問我們的問題很簡單：我們把錢給誰？治理、操作控制、監管姿態。大多數保險庫生態系統幾乎沒有提供任何可供參考的資訊。」這就是為什麼今天保險庫中的資本仍然主要是加密原生的原因。他預計，隨著資金配置者對智能合約風險的舒適度提高、公司提供有關其鏈下操作的可信答案以及監管使護欄變得明確，傳統機構資金將分階段到來。

Martinez預計資金配置者將進行篩選，資金流向那些有建立公司背景、文件化流程和能在盡職調查會議中辯護的監管立場的策展人。

他表示：「贏家將把這當作資產管理業務來運行。」