相同的比特幣投資，收益率卻不同–比特星球

By: www.blockmedia.co.kr|2026/09/09 08:24:00

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比特幣的投資方式會影響稅收、成本及收益結構。
我們比較了直接持有、海外現貨ETF及國內外國債企業股票。
接下來將探討每股BTC及稅制差異對稅後收益的影響。

[區塊媒體比特星球] [區塊媒體=比特星球] 我國政府將於2027年1月1日起對數位資產投資收益進行課稅。根據比特幣的投資方式，稅收、成本及收益結構可能會有所不同。本報告檢視了稅制變化等對投資收益的影響。

執行摘要

為何國債股票可能比直接持有比特幣更有利

主要內容
根據現行法律，自2027年1月1日起，因轉讓或借貸虛擬資產所獲得的利潤將徵收20%的所得稅。如果包括地方所得稅，實際稅率為22%[1]。相對而言，投資於國內上市股票的小股東不需對轉讓利潤繳稅，僅需在賣出時支付0.20%的交易稅[2][3]。

核心意義
數位資產國債(DAT)企業股票不僅能從比特幣價格上漲中獲利，還能通過企業的資本運用來增加每股BTC的數量，從而期待額外收益。如果是國內上市公司，小股東的股票轉讓利潤是免稅的，這也是一個有利的因素。因此，如果mNAV沒有大幅下降，企業能穩定增加完全稀釋基準下的每股BTC，那麼稅後收益可能會高於直接持有比特幣。當然，如果mNAV下降或每股BTC減少，這些優勢也會隨之減少。

主要檢查指標
未來需要關注的變數有三個。虛擬資產課稅是否按計劃實施，國內現貨比特幣ETF引入相關法案的審查進展，以及國債企業是否能穩定維持mNAV並實際增加完全稀釋基準下的每股BTC。相同的比特幣投資，收益率卻不同–比特星球

比特幣投資方式的成本與風險比較

一目了然

根據投資方式不同的稅收

稅收
如果直接持有比特幣，根據現行法律，自2027年1月1日起，因轉讓或借貸所獲得的利潤將作為其他所得分開課稅。稅率為20%，如果包括地方所得稅則為22%。每年250萬元以下適用基本扣除[1]。

海外上市ETF和海外股票目前也對超過250萬元的轉讓利潤徵收22%的轉讓所得稅。因為以買賣結算日的基準匯率進行韓元換算，所以匯率變動所帶來的損益也會被納入課稅範圍[2][4]。

相對而言，國內上市股票的小股東在證券市場賣出時不會對轉讓利潤徵稅，只需負擔交易稅[2][10]。這一稅制在2024年12月10日國會決議廢除金融投資所得稅後得以維持[11]。

自2026年1月1日起，科斯達克上市股票的賣出金額將徵收0.20%的證券交易稅。科斯皮則需負擔0.05%的證券交易稅和0.15%的農村特別稅，合計為0.20%[3][12]。

然而，不應直接比較適用於虛擬資產和海外股票的22%稅率與國內上市股票的0.20%。22%是適用於轉讓利潤的稅率，而0.20%是基於賣出金額的總額徵收。因此，這兩個稅率之間的差異約21.8%p僅是名義上的差異。例如，如果轉讓利潤是賣出金額的一半，那麼實際的稅負差異將縮小至約11%p（自我計算，附錄②）。

2025年9月15日，當時的企劃財政部決定將國內上市股票的大股東標準維持在每個品種持有金額50億元以上。科斯達克的持股比例標準為2%[13][14]。符合該標準的話，上市股票的轉讓利潤也將成為課稅對象[2]。

在2027年之前持有的虛擬資產，將以2026年12月31日的市價和實際取得價之間的較高者作為取得價。這樣一來，在課稅實施之前產生的評估利潤將不會成為課稅對象。這種取得價的重新計算僅適用於直接持有的虛擬資產。

虛擬資產的所得可以在同一年內進行虛擬資產的損益合併，但無法將損失結轉至下一年或與股票的轉讓所得合併[1][5][2]。海外ETF和海外股票的損益可以與同一年國內大股東股票的轉讓所得合併，250萬元的基本扣除則是合併國內外股票後每年適用一次[2]。國內上市股票的小股東因為轉讓利潤本身是免稅的，因此不包括在損益通算的對象內[2]。

國債股票的股價是如何決定的

價格結構
國債企業的股價可以大致分為三個要素。
股價 = 比特幣價格 × 每股BTC × mNAV

這裡的mNAV是根據市值計算的。在計算每股BTC時所使用的股票數量必須與計算市值所使用的普通股數量相同。只有應用相同的標準，三個要素的乘積才能與實際股價相符。

比特幣價格是以相同的貨幣標準進行比較的。當與每股BTC和mNAV一起考量時，可以區分僅由比特幣價格變化無法解釋的股價波動。基於企業價值的mNAV因為單獨反映負債、優先股及現金，因此無法直接應用於上述公式（附錄②）。

mNAV是企業價值除以持有比特幣的市價。根據選擇的企業價值標準，主要有兩種計算方式。市值基準的mNAV使用普通股市值。企業價值基準的mNAV則是在市值上加上負債本金和優先股的名義價值，再減去現金進行計算。

Strategy將企業價值基準的mNAV作為自身指標進行公告[21]，而匯總網站則分別提供市值基準和企業價值基準的數據[22]。在第三章中，我們將三家公司在同一天、同樣的兩個標準下進行比較。

然而，與比特幣無關的其他業務的企業，其業務價值也會反映在市值中。因此，本報告中使用的“BTC NAV倍數”不應被解讀為僅針對比特幣持有量的純粹溢價。

每股BTC增長率是顯示在一定期間內每股普通股的比特幣持有量增長了多少的指標。Strategy將其公告為“BTC收益”[23]。

發行新股而不增加比特幣的購買量，則每股 BTC 的數量將隨著購買量的增加而增加。相反地，若透過發行新股所籌集的資金來購買比特幣，則會因新發行的股票數量而產生稀釋。\n\n簡單來說，當新股發行價格高於現有每股 BTC 的價值時，即使考慮到稀釋，每股 BTC 仍可能增加。在 mNAV 超過 1 倍的區間內，這種情況有可能發生。然而，實際上每股 BTC 是否增加，還需考量發行折扣率、資金籌集成本及資金的使用方向等因素。\n\n相反地，若新股發行價格低於現有每股 BTC 的價值，則以相同方式籌集資金的話，每股 BTC 將會減少。\n\n可轉換公司債不僅要考慮轉換價格，還需同時考量利息和償還負擔。在轉換之前，發行的股票數量不會增加，因此每股 BTC 可能會顯示得較高，但實際轉換發生後，將會反映出增加的股票數量所造成的稀釋。這就是為什麼需要一起檢查完全稀釋基準下的每股 BTC。\n\n這些內容僅為解釋一般的財務結構，並不代表特定企業的資金籌集計劃或未來的新股發行。\n\n在本報告中，‘mNAV 下降 10%’的意思是與投資時點相比，mNAV 相對下降了 10%。例如，若 mNAV 為 1.90 倍，則下降 10% 後為 1.71 倍；若為 1.00 倍，則下降後為 0.90 倍。在第 4 章的損益平衡分析中，將使用投資後 mNAV 的相對變化率，而在第 3 章的公司比較中，則使用特定時點的 mNAV 絕對水平。\n\nStrategy·Metaplanet·比特星的財務結構比較 {#rps-6} \n--------------------------------------------------\n\nCOMPANIES\n\n世界比特幣持有上市公司中排名第一和第三的 Strategy 和 Metaplanet，以及國內上市公司比特星，根據 BTC 持有量、資金籌集方式、每股 BTC 和 mNAV 進行比較。\n\n國內企業僅包含比特星，選擇標準已在附錄 ① 中說明。到 2025 年 5 月時，Wemade 擁有 223 BTC，成為國內上市公司中持有比特幣最多的公司。根據 BitcoinTreasuries.net 的統計，截至 2026 年 5 月 24 日，國內上市公司的 BTC 持有量總計為 1,378 BTC。\n\n對於投資 Strategy 和 Metaplanet 的國內投資者，根據海外股票的稅收標準，將適用 22% 的資本利得稅。因此，這兩家公司在第 4 章的國內投資稅制比較中被排除。在本章中，將探討第 2 章中所說的股價決定結構在實際企業案例中是如何表現的。\n\n\n同一天，比特幣價格以 Upbit KRW-BTC 日線收盤價 108,304,000 元為準。Upbit 日線於協定世界時間 (UTC) 0 時，即韓國時間上午 9 時開始。換算為適用匯率約為 79,135 美元，1,242 萬日元。韓元對美元匯率為每美元 1,368.6 韓元，韓元對日元匯率為每 100 日元 871.73 韓元。\n\n以美元和日元表示的比特幣價格並非海外交易所的實際收盤價，而是將韓元價格換算的值。三家公司的 8 月 31 日 mNAV 均是以此價格為基準計算的。比特星的 6 月 30 日 mNAV 也適用了同一交易所的該日期收盤價。\n\n企業價值評估中使用的負債、現金、優先股及 BTC 持有量、股票數量均基於公開的公告資料。因此，與 8 月 31 日的實際餘額可能會有所差異。具體的計算方式和項目基準時點已在附錄 ② 中說明。\n\n三家公司的 mNAV、每股 BTC、股價表現並非公司直接公告的指標，而是基於公開的公告、結算資料、交易所行情及統計網站的數據進行自我計算的。\n\nStrategy。Strategy 的規模大於其他兩家公司，資金籌集結構也更為複雜。負債全部由可轉換公司債組成。到 2026 年 5 月，已以約 8% 的折扣價格提前回購了 15 億美元的可轉換公司債，將負債餘額降低至 671 億美元。\n\n然而，若將 149 億 6,600 萬美元的優先股計入，年均股息和利息負擔將達到 17 億 300 萬美元。為了支付這筆費用，部分比特幣也被出售。從 5 月底開始出售 32 BTC，並在 6 月底至 7 月初期間出售了 3,588 BTC，8 月 39 日期間又出售了 1,690 BTC。根據 6 月實施的資本運用政策，為了支付股息、利息、回購自家股票和補充準備金，最多可出售 12 億 5,000 萬美元的比特幣。\n\nBTC 持有量從 5 月 25 日的 843,738 BTC 減少至 8 月 9 日的 840,447 BTC。隨後在 8 月 2430 日期間以平均 80,318 美元的價格再次購買了 4,603 BTC，使持有量增至 845,050 BTC。\n\n2025 年至 10 月 27 日，比特幣價格較年初上漲約 18%，但 Strategy 的股價卻下跌約 10%。從年度來看，差距更大。2025 年比特幣下跌 6.3%，而 Strategy 的股價則下跌 47.5%。同年 1~3 季度每股 BTC 增加了 26%，但未能阻止股價下跌。\n\n\n股價疲軟的時期與 mNAV 下降的時期大致重疊。然而，僅用 mNAV 的變化來解釋股價下跌是困難的。負債和優先股的股息負擔、市場對增資的預期變化等多種因素可能共同影響了股價。\n\nMetaplanet。Metaplanet 截至 2026 年 6 月底持有 43,000 BTC。累計取得金額為 659.256 億日元，平均取得單價為 15,331,542 日元。同一時期 BTC 的評估額為 409.5 億日元，上半年的評估損失為 184.297 億日元。此期間未有比特幣出售。該數據是根據整理結算內容的媒體，原文資料未能獲得。取得成本與評估損失率約為 28.0%（自我計算，附錄 ②）。\n\n負債 773 億日元和優先股名義價值 236 億日元合計為 1,009 億日元，約占當時 BTC 評估額的 24.6%（自我計算，附錄 ②）。\n\n2025 年 10 月 mNAV 降至 1 倍以下後，公司約 3 個月內停止了 BTC 的購買。同年 12 月的臨時股東大會上，批准了 1 億美元的比特幣擔保借款和 5 億美元的自家股票回購信用額度。雖然確認了 mNAV 下降後 BTC 購買的停止，但公司是否將 mNAV 下降作為停止購買的直接原因進行了官方說明尚未確認。

在2026年第二季度，公司以358億8600萬日圓購買了2823 BTC，平均取得單價為12,712,055日圓。公司公告中表示，在購買這些比特幣的過程中，並未發行任何普通股以取得BTC。上半年從比特幣衍生產品中獲得的期權費收入為45億8300萬日圓。

股價從2025年12月30日的405日圓下跌至2026年8月31日的312日圓，降幅達23.0%。在7月1日，股價一度跌至年度最低的192日圓。

比特星（Bitplanet）自2025年10月16日開始進行170 BTC的購買合約以來，不斷增加其比特幣持有量。到2025年底，持有量達265 BTC，而到2026年6月30日，持有量增至300 BTC。具體的取得詳情在業務報告和半年度報告中有記載。

將總取得金額458億3500萬日圓除以300.04 BTC，平均取得單價約為1億5280萬日圓。換算成美元約為106,100美元，與統計網站計算的105,395美元大致相符。僅就2025年的取得而言，平均取得單價約為1億6030萬日圓。相比之下，2026年上半年購買的平均單價為每BTC 9,584萬日圓，這有助於降低整體平均取得單價（自我計算）。

2026年上半年每股BTC增長了13.2%。在這段期間內，公司以33億5800萬日圓額外取得了35.04 BTC，使持有量從265 BTC增至300 BTC，且在同一期間內未發行新股，發行股數保持不變。4月22日進行的5比1面額合併僅減少了股份數量，對現有股東的持股比例沒有影響。

額外的BTC購買是通過兩筆總額70億日圓的可轉換公司債進行的。第16期可轉換公司債於2月23日支付了20億日圓，半年度報告中記載的轉換價格為873日圓，轉換可能的股票數量為2,290,950股。第17期可轉換公司債於6月19日支付了50億日圓，轉換價格為3,615日圓，轉換可能的股票數量為1,383,215股。這兩筆可轉換公司債的票面利率均為0%，到期利率為2%，轉換請求可在發行一年後開始。

第16期可轉換公司債的發行決定是在4月22日面額合併之前的2月12日做出的，而第17期的發行決定則是在面額合併之後的5月14日至6月5日之間做出的。因此，第16期的報告數據被視為在面額合併之前的條件下進行的判斷。如果考慮面額合併，第16期的轉換價格將變為4,365日圓，轉換可能的股票數量為458,190股（自我換算）。未發現有關轉換價格調整的單獨公告。

如果這兩筆可轉換公司債都轉換為股票，根據半年度報告的數據，最大稀釋率為15.6%，如果考慮面額合併則為7.8%。根據完全稀釋的標準，每股BTC的計算值將比目前發行的股票數量計算的值分別低13.5%和7.3%（自我計算，附錄②）。

最大股東Asia Strategy Partners LLC於2025年9月10日通過第三方配售增資和股票轉讓獲得49.03%的股份。收購資金557億3700萬日圓全部由自有資金籌集。

截至2026年6月底，現金為132億9100萬日圓。公司公告表示，將通過第17期可轉換公司債的支付和機器抵押貸款籌集152億8500萬日圓的採礦設備購買款。6月17日簽訂了購買1,204台採礦設備的合約。在半年度內，公司還開始了虛擬資產貸款業務。

截至2025年上半年，國內法人虛擬資產交易所實名賬戶的發放事實上受到限制。因此，一些國內上市公司利用從最大股東或個人直接購買比特幣的方式。比特星也首次從個人手中購得170 BTC，並使用從法人手中購得的USDT進行交易所的購買。這樣的制度性限制可能使BTC的獲取過程變得複雜，這也是投資者需要確認的部分。

比特星的mNAV在兩個月內大幅上升。以6月30日的收盤價1,402日圓計算，市值為330億1,000萬日圓。同一天，根據Upbit BTC的日線收盤價89,290,000日圓和持有量300 BTC計算，市值基準的mNAV為1.23倍。再加上可轉換公司債的面值70億日圓，減去現金132億9100萬日圓，企業價值基準的mNAV為1.00倍。

以8月31日的收盤價2,640日圓計算，市值為621億6,000萬日圓，同一天BTC的收盤價為108,304,000日圓。若以6月底相同的持有量、股票數量、負債和現金數值計算，市值基準的mNAV為1.91倍，企業價值基準的mNAV為1.72倍。

半年度報告中記載的6月底BTC帳面價值270億9,000萬日圓是根據四個交易所的日均公告價格計算的公允價值。因此，這與本報告使用單一交易所的日線收盤價的計算方式有所不同。如果應用該公允價值，市值基準的mNAV為1.22倍，企業價值基準為0.99倍，但在期間比較中未使用該基準以保持一致性。

相對性是股價收益率減去BTC收益率的值，並以稅前為準（自我計算，附錄②）。股價使用KRX收盤價，BTC則使用Upbit的日線收盤價（UTC 0時為準）。雖然是同一天的價格，但實際價格形成的時點並不完全一致。

年初至今的股價收益率是以2025年最後交易日12月30日的收盤價877日圓，經過5比1面額合併後換算為4,385日圓為基準計算的。BTC則使用12月31日的收盤價。8月31日的股價比52周最高價19,850日圓低86.7%。

僅用BTC價格無法解釋的股價變動。比特星的股價並未隨著BTC價格的波動而變化。自2026年年初至8月31日，BTC的韓圜價格下降了15.4%，而比特星的股價則下降了39.8%。相反，自6月30日至8月31日，比特星的股價上漲了88.3%，而BTC上漲了21.3%。根據相同交易所的收盤價計算的市值基準的mNAV也從1.23倍上升至1.91倍。

這與第02章所述的「股價 = BTC價格 × 每股BTC × mNAV」的結構相連。然而，由於mNAV是利用股價計算的指標，因此不能將mNAV的上升本身視為股價上升的獨立原因。市場對現有業務價值或公司固有因素的評價也反映在mNAV中。

2026年上半年，根據發行股票數量，每股BTC增長了13.2%[28]。這是因為在同一期間，BTC的持有量增加，而發行股票數量沒有變動。然而，這一數字僅反映了從年初到6月底的變化。從6月30日到8月31日，實際每股BTC的變化尚未確認，因此未將13.2%作為解釋兩個月股價上漲的變數。之前提到的mNAV也是基於6月底的BTC持有量和股票數量進行的自我計算。因此，從6月30日到8月31日的實際股價收益率不應該僅僅根據BTC價格、每股BTC和mNAV這三個因素進行精確計算。

解釋截至8月31日，比特星的市值基準mNAV為1.91倍，高於以相同BTC價格計算的Strategy的0.80倍和Metaplanet的0.75倍。然而，比特星是一家在2026年上半年SI開發和運營業務中實現了127億9,000萬元收入的公司，其市值也反映了現有業務的價值[28]。本報告未單獨計算現有業務價值在mNAV中的反映程度。在mNAV超過1倍的區間內，根據實際發行價格和資金籌集成本等條件，可以通過發行新股來增加BTC的額度，同時增加每股BTC。然而，若使用可轉換債券，則需考慮未來股票轉換帶來的稀釋和本金及利息的償還負擔。這是對一般資金籌集結構的說明，並不意味著特定公司的實際資金籌集計劃。

投資方式別稅後收益比較 {#rps-7}

模擬

國內上市的財政公司股票除了因比特幣價格上漲而獲得的收益外，還可以期待每股BTC的增加和小股東的資本利得免稅的優勢[1][3][2]。如果mNAV沒有大幅下降，且完全稀釋基準下每股BTC持續增加，那麼稅後收益可能會高於直接持有比特幣。以下計算基於虛擬資產稅將於2027年如期實施的前提。海外上市的財政公司股票不適用於國內上市股票小股東的資本利得免稅優惠。

海外上市的財政公司股票在稅務方面適用於與海外現貨ETF相同的標準，但影響股價的因素與國內上市的財政公司股票相似。

海外現貨ETF的管理費用為每年0.25%，從淨資產中扣除。累計管理費用為1年0.25%、3年0.75%、5年1.24%、10年2.47%（自我計算，附錄②）。持有期限越長，管理費用對收益率的影響也越大。

假設比特幣價格上漲100%，當投資本金為100時，稅後利潤為直接持有的78.0。海外現貨ETF根據持有期限，1年為77.6、3年為76.8、5年為76.1、10年為74.1，逐漸降低。國內上市的財政公司股票因為沒有額外的管理費用，因此在這個計算中僅反映了賣出時徵收的交易稅。250萬元的基本扣除和匯率損益被排除在外。

上述數據是在假設BTC價格上漲100%且投資本金為100的情況下計算的稅後損益（自我計算，附錄②）。如果mNAV保持不變，每股BTC增加5%，則國內上市的財政公司股票的稅後損益將從99.6提高到109.6。稅收上的優勢與每股BTC增加帶來的額外收益相加的結構。每股BTC的5%增長是對整個持有期限的假設值，並不意味著年增長率或特定公司的前景。

影響這些稅後收益優勢的最大變數是mNAV的下降。假設比特幣價格上漲20%，如果投資後mNAV下降3.5%，則直接持有比特幣和國內上市財政公司股票的稅後損益將相等。當BTC上漲50%時，mNAV下降7.1%；當BTC上漲100%時，mNAV下降10.8%時，損益將相等（假設每股BTC保持不變，且公司無負債，自我計算，附錄②）。

這裡的mNAV下降率不是絕對水平，而是相對於投資時點的變化率。例如，無論是在mNAV為1.9倍還是1.0倍時投資，之後mNAV以相同的比例下降，對稅後損益的影響都是相同的。

表中的單位是以投資本金100計算的稅後損益（自我計算，附錄②）。股票收益率是根據BTC價格、mNAV和每股BTC的變化計算的模型值。這裡的'mNAV -10%'表示mNAV比投資時點低10%的情況。例如，當BTC價格上漲100%且mNAV下降10%時，股價上漲80%。

在BTC +100%、mNAV -10%的條件下，如果每股BTC保持不變，稅後損益為79.6。如果每股BTC增加5%，則為88.6，增加10%則為97.6。每股BTC的增長部分抵消了因mNAV下降而帶來的收益減少。

因此，隨著每股BTC的增加，保持與直接持有相同的稅後損益的mNAV下降幅度也會增大。在BTC上漲100的情況下，每股BTC增加5%時，mNAV下降15.1%，增加10%時，mNAV下降18.9%時，仍可實現與直接持有相同水平的稅後損益（自我計算，附錄②）。

即使比特幣上漲100%，而財政公司股票僅上漲90%，考慮到國內上市股票小股東的資本利得免稅，稅後損益將為89.6，這比直接持有比特幣的78.0高出11.6[1][3][2]。

在相同條件下，若要達到與直接持有相同的稅後收益，股價至少需要上漲78.4%。相反地，若股價僅上漲60%，稅後收益將降至59.7，低於直接持有的18.3。就像在2025年10月，比特幣上漲18%時，Strategy的股價卻下跌10%的情況一樣，若股價大幅低於比特幣的收益率，僅憑稅制優勢是難以彌補這一差距。為了達到與直接持有相同的稅後收益，股價需要在比特幣上漲50%時上漲39.3%，在上漲20%時上漲15.8%（自我計算，附錄②）。

上述表格和例子假設了一家沒有負債的簡單企業，並應用了市值基準的mNAV。對於有負債的企業，根據市值基準，股價 = 比特幣價格 × 每股比特幣 × mNAV的關係仍然成立。然而，實際上資金籌集、負債償還和優先股股息等因素可能會對每股比特幣和mNAV產生影響。

如果將企業價值基準的mNAV保持不變進行比較，則有負債和優先股的企業通常會使普通股價格的波動幅度更大。Strategy所提出的1.47倍的放大倍數是公司自行定義的指標，因此在此次計算中未進行額外考慮。此外，若適用每年250萬韓元的基本扣除，則小額投資者的實際稅負將低於22%，而根據投資方式的稅負差異也會相應減少。

國內的比特幣現貨ETF尚在法制化進程中。政府在2026年7月14日發布的《2026年下半年經濟增長戰略》中表示，將支持資本市場法的修訂，以便在國會中推進虛擬資產現貨ETF的引入。金融委員會也提出將虛擬資產納入ETF可納入的基礎資產的方向。目前，民炳德議員和宋錫俊議員的提案已經提出，但在報告的基準時點，尚未確認具體的審查進展。

相同的比特幣投資也可能有不同的稅後收益

結論

數字資產財務公司股票的投資方式不僅反映比特幣價格，還包括公司的資本運用績效和國內股票稅制。國內上市的財務公司小股東在證券市場賣出股票時，無需對資本利得繳稅，只需負擔KOSDAQ基準賣出金額的0.20%作為交易稅。根據現行法律，自2027年起將實施虛擬資產稅收，這樣的稅負差異可能會導致與直接持有比特幣的稅後收益差異。

然而，僅僅依賴稅收並不能決定投資績效。更重要的是，投資後mNAV的穩定性，以及企業是否能在考慮稀釋和資金籌集成本的情況下增加完全稀釋基準的每股比特幣。

假設比特幣價格上漲100%，而mNAV和每股比特幣保持不變，則以投資本金100為基準的稅後收益為直接持有78.0，國內上市財務公司股票為99.6。如果每股比特幣增加5%，則國內股票的稅後收益將提高至109.6（不包括250萬韓元的基本扣除，自我計算，附錄②）。

相反地，若mNAV下降，這種收益優勢將迅速減少。假設每股比特幣保持不變，若投資後mNAV下降3.5%至10.8%，則在比特幣價格上漲20%至100%的區間內，直接持有和國內股票的稅後收益將相同。若每股比特幣增加，能夠承受的mNAV下降幅度也會增大。相反地，若因新股發行導致的稀釋或比特幣持有量減少而使每股比特幣減少，則其幅度將更小。

實際股價也未必以與比特幣價格相同的方向或幅度變動。比特行星在2026年年初至8月31日之間，比特幣的韓元價格下降15.4%，而股價下跌39.8%。相反地，從6月30日至8月31日，比特幣上漲21.3%，而股價上漲88.3%。根據相同標準計算的市值基準mNAV也從1.23倍上升至1.91倍。

2026年上半年，比特行星的每股比特幣增長了13.2%。然而，這一數字是從年初到6月底的變化，因此未直接用於解釋6月底以後的股價上漲。在觀察財務公司的股價時，不僅要考慮比特幣價格，還要關注每股比特幣和mNAV的變化。

Strategy也顯示出類似的情況。到2025年10月27日，比特幣上漲了18%，但Strategy的股價卻下跌了10%。在2025年整年中，比特幣下跌6.3%，而股價則下跌47.5%。這意味著僅憑比特幣價格無法解釋財務公司的股價。然而，對於海外上市的財務公司，國內上市股票小股東的資本利得免稅政策並不適用。因此，Strategy的案例應被視為參考案例，顯示比特幣和財務公司股價可能會有不同的變動，而不是用於比較國內投資者的稅後收益。

根據投資者的持有時點和投資規模，結果也會有所不同。自2027年之前持有比特幣的投資者，可以通過在2026年底重新評估取得價值，將稅收實施前產生的評價利潤排除在課稅範圍之外。如果年內的資本利得低於250萬韓元，則直接持有和海外ETF也適用基本扣除，因此國內上市股票的相對稅收優勢也會減少。

海外現貨ETF與直接持有不同，會產生每年0.25%的運營費用，且匯率損益也會納入稅收。假設比特幣價格上漲100%，且投資本金為100的模型中，10年累計運營費用為2.47%，稅後收益比直接持有低3.9（自我計算）。

未來需要確認的變數主要有四個：虛擬資產稅收是否按計劃實施，國內現貨比特幣ETF的引入進展如何，財務公司的mNAV如何變動，以及完全稀釋基準的每股比特幣是否實際增加。

如果虛擬資產稅收再次延遲或國內現貨ETF被引入，則不同投資方式的稅後收益差異也會改變。如果財務公司繼續出現mNAV下降或每股比特幣減少的情況，則僅憑稅制優勢難以期待比直接持有更高的收益。最終，哪種投資方式更有利，並不僅取決於稅率，而是需要綜合考慮投資時點的mNAV、隨後每股比特幣的變化、持有期限和稅收條件。

本分析並非用於判斷特定企業的價值或未來股價，亦不構成投資建議。

附錄：數據限制與產出依據 {#rps-11}

① 分析及數據的限制

**資料確認範圍：**比特星的BTC持有量及取得歷史、發行股數、可轉換公司債、礦機合約均透過公司公告原文確認。平均取得單價未由公司單獨公告，根據業務報告及半年度報告中記載的取得金額進行計算。2025年11月在交易所購買的65.33 BTC是從年取得量中扣除兩次購買量後反推的數字，並非透過單獨交易公告確認的數值。
**自我產出指標：**三家公司的mNAV、每股BTC、股價表現、完全稀釋基準每股BTC均非各公司直接公告或發表的官方指標。本報告基於公開的公告、結算資料及交易所行情、匯總網站的公開數據自行計算，未使用任何非公開信息。
**基準日：**市價及財務數據以2026年8月31日為基準，制度及立法動向則以9月3日為基準。Metaplanet的6月底mNAV因未能獲得6月30日的市值，故使用6月26日的數據。Strategy的8月31日市值則是基於8月23日的市值及股價反推發行股數後，應用8月31日的收盤價進行估算。
**BTC對應股價表現的計算基準：**比特星股價及BTC價格均以韓元為基準進行比較。BTC使用Upbit的日線收盤價。Upbit的日線從UTC 0時（韓國時間上午9時）開始，至次日早上9時前的成交價結束，因此與韓國股市的收盤時間（下午3時30分）及價格評估時間不同。BTC的韓元收益率不僅反映全球BTC價格，還考慮了匯率及國內外價格差異。從6月30日至8月31日實際每股BTC的變化未能確認，mNAV則是直接使用6月底的BTC持有量及股數進行計算。
**匯總基準下的數據差異：**Strategy的2025年年終股價變動率以年末收盤價為基準為-47.5%，但其他匯總顯示為-49.3%。這是因為基準價格及計算方式不同。Strategy的mNAV亦與公司提出的8月13日企業價值基準1.06倍及本報告8月31日基準計算的1.03倍存在基準日及使用數據的差異。
**二次資料使用範圍：**Metaplanet的半年度評估損失及負債、優先股數據使用整理結算簡報的專業媒體資料。選項費用收益、BTC持有量及取得金額、第二季度取得歷史均透過結算簡報及即時公告原文確認。臨時股東大會的批准內容以公司新聞稿為基準。
**可轉換公司債換算：**第16次可轉換公司債的轉換價格873元及可轉換股數2,290,950股為半年度報告中記載的數據。因發行決定日為2月12日，故在面額合併之前的條件下進行判斷。未確認有單獨的轉換價格調整公告，因此報告中記載的數字及面額合併後的數據一併提供。
**情境分析的限制：**第04章的計算及示例應用假設的收益率來探討財政企業股票的一般情況，並未使用特定企業的實際股價。計算中排除了250萬元的基本扣除、交易手續費、匯兌損益及2026年末的取得價格重新評估，僅單獨反映ETF運用費用。實際稅後損益會因投資者的收入及損失等個別情況而有所不同。
**發行機構分析範圍：**第03章中將發行機構比特星與兩家海外企業進行相同基準及基準日的比較。比特星的mNAV 1.91倍並未全部視為比特幣持有部分的溢價，並明示市值中可能包含現有業務的價值。未包含對特定發行機構是否有利於投資的判斷。
**國內比較對象：**根據發行機構的決定，國內比較對象僅限於比特星一家。其他國內財政策略標榜企業及遊戲公司、交易所運營商持有的BTC均不在比較對象之內。
**部會·常任委員會名稱：**2025年資料使用當時名稱的企劃財政部，2026年資料則使用財政經濟部。國會常任委員會名稱遵循議案信息系統中記載的「財政經濟企劃委員會」。

② 自我產出公式

本文中標示為「自我產出」的所有數據，將提供計算公式及產出標準。如果來源的計算方式不同或無法確認具體的計算公式，將一併說明該限制。

③ 方法論

資料運用原則： 優先使用公司和監管機構的官方資料。接著參考原始資料、專業統計機構的數據庫、專業媒體、聯合媒體及社區資料。
資料區分： 只有在直接確認原文的情況下，才將其分類為一級資料。如果無法獲得原文，則標示為二級資料，並說明未能直接確認原文的情況。
基準日·查詢日： 確定於特定時間的數據標示為基準日，實時變化的儀表板數據則標示為查詢日。
數據不一致時： 當確認到不同的數據時，儘可能同時提供兩者。如果需要選擇一個基準，則優先檢查媒體的知名度、計算範圍是否公開、查詢時間是否明確及是否能夠分項確認等。所選擇的基準及其原因將在本文中說明。
自我產出數據： 自我產出的數據將在附錄②中按項目提供計算方式、基準日及主要限制。
法律·監管解釋： 監管機構的資料僅在解釋制度的一般結構及適用性範圍內引用，並不擴大解釋為特定商品的監管機構官方分類或批准。商品結構的解釋與監管解釋應分開敘述。
利益衝突聲明： 所有報告均需在文件頂部的固定位置刊登相同的利益衝突聲明。