戰爭不止推高油價，還讓 Circle 股價為何一飛沖天？

文章作者： Thejaswini M A

文章編譯： Block unicorn

前言

有一類公司在世界局勢惡化時反而獲利。國防承包商、石油巨頭、黃金礦業公司。這些都是顯而易見的例子，這些公司的商業模式就建立在不穩定的基礎上，並將這種不穩定因素計入了價格之中。

Circle 原本不應該屬於這一類。它的代幣價值始終固定為 1 美元，這是設計使然。穩定性是其產品的核心。然而，Circle 的股票價格卻從 2 月 5 日的 49.90 美元飆升至如今的約 123 美元，短短五周內翻了一番還多。與此同時，整個加密貨幣市場仍比 10 月份的峰值低 44%。

由於世界局勢日益動蕩，一家產品設計旨在保持價格穩定的公司成為了市場上最熱門的交易對象。

我想解釋一下它是如何運作的，為什麼它比看起來更有趣，以及它告訴我們 Circle 的本質與市場目前付費購買的產品之間的區別。

Circle 是什麼（當然，我們之後還會談到這一點）

拋開品牌宣傳、支付概念和基礎設施建設，你會發現 Circle 的本質是：它持有美國國債。流通中的每一美元 USDC 都由一美元的短期政府債券作為支撐。這些債券的利息歸 Circle 所有。這大約占該公司每個季度收入的 90%。其商業模式其實並不複雜：Circle 是一個發行穩定幣的貨幣市場基金。

這意味著 Circle 的收入只有一個關鍵因素，那就是聯邦基金利率。利率高時，國債收益率高，Circle 每發行一枚 USDC 就能獲得更多收益。利率低時，收入就會減少。其他一切都是次要的。

以下是導致股價從二月份低點反彈 150% 的一系列事件。

自 2 月 28 日以來，伊朗衝突已推動油價上漲約 35%。油價超過 100 美元意味著通脹擔憂，而通脹擔憂意味著美聯儲若降息將被視為魯莽之舉。3 月 18 日維持利率不變實際上並無懸念。早在戰爭爆發之前，芝加哥商品交易所（CME）的 FedWatch 就已顯示利率不變的概率超過 90%。戰爭真正影響的是全年的市場格局。衝突爆發前，市場預期 2026 年將降息兩次，每次 25 個基點。衝突爆發後，降息次數降至一次，最早也要到 9 月以後。2026 年完全不降息的概率幾乎翻了一番。由於利率將長期維持在高位，Circle 的國債儲備收益率持續走高。更高的收益率意味著更多的收入。更多的收入意味著更高的股價。戰爭爆發，而一家穩定幣發行商卻從中受益。這完全出乎所有人的預料。

作為背景，2 月份 Circle 股價跌至 49 美元的悲觀預期，本質上是對降息的押注。市場預期美聯儲將在 2026 年多次降息，這將直接壓縮 Circle 的儲備收入。粗略估計：按目前 USDC 供應量 790 億美元計算，每次降息 25 個基點將使 Circle 的年化收入減少 4000 萬至 6000 萬美元。兩次降息將在年底前使其收入減少近 1 億美元。然而，戰爭一夜之間改變了這一預期。這並非因為 Circle 自身發生了變化，而是因為原本被認為會削弱這一論點的宏觀經濟背景不再適用。

擠壓是如何開始的

雖然利率故事讓股價保持高位，但最初的爆發式上漲源於倉位布局。

在 2 月 25 日公布第四季度財報之前， Circle 約 17.8% 的流通股被做空。對沖基金建立了大量的空頭頭寸。他們的邏輯是利率最終會下降，儲備收入會減少，而且該公司沒有不依賴利率的最低收入保障。從基本面來看，這種說法似乎很有道理。隨後，Circle 公布的每股收益為 0.43 美元，高於市場普遍預期的 0.16 美元。營收為 7.7 億美元，高於預期的 7.49 億美元。鏈上 USDC 交易量在本季度接近 12 萬億美元，同比增長 247%。空頭平倉。股價在一個交易日內飆升了 35%。據 10x Research 估計，對沖基金在一天之內因空頭頭寸損失了約 5 億美元。隨後，這場空頭戰爭愈演愈烈，延續了財報帶來的利好。

Coinbase 問題

以下是未進入上漲敘事的那部分。

Circle 2025 年的淨收入為 7000 萬美元虧損，而非盈利。第四季度業績出色，但全年表現不佳。要理解其中緣由，您需要了解 Coinbase 協議，這才是 Circle 業務中最重要卻又最容易被忽視的關鍵所在。

當 USDC 於 2018 年最初推出時，Circle 和 Coinbase 組建了一個聯合聯盟來管理它。該聯盟於 2023 年解散，Circle 完全控制了 USDC 的發行。不過，Coinbase 保留了一部分收益分成。

Coinbase 從其平台上持有的 USDC 儲備收入中拿走 100%，並將其餘一切與 Circle 五五分成。在 2024 年，這一安排將 Circle 總分銷成本 10.1 億美元中的 9.08 億美元直接送給了 Coinbase。大約每賺一美元，Circle 就有 54 美分流向了一家不發行代幣也不經手儲備的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有的 USDC 總供應量占比達到 22%，高於 2022 年的 5%。USDC 在 Coinbase 平台上增長越多，Circle 的收益也就越多。

該協議每三年自動續約，Circle 公司無法單方面退出。下次重新談判的結果將直接影響 Circle 公司的利潤率。在 2025 年第四季度，僅分銷成本就高達 4.61 億美元，同比增長 52%。全年 7000 萬美元的淨虧損部分原因是 IPO 後一次性股權激勵支出 4.24 億美元，這使得帳面虧損比實際業務狀況更為糟糕。但 Circle 公司的核心業務仍然面臨著結構性成本問題，任何利率環境都無法徹底解決這一問題。

市場正在將 Circle 視為基礎設施進行定價。而損益表則顯示，它是一家利率交易公司，但分銷成本高昂。這兩種觀點可以同時成立，只是定價方式不同。目前，市場正在為這兩種觀點的最佳版本同時買單。

是什麼讓這不僅僅是一筆宏觀交易？

USDC 供應量近期達到 790 億美元，創下歷史新高，而整個加密貨幣市場卻較 10 月份的峰值下跌了 44%。這種背離值得我們關注。投機性資產通常會在市場下跌時下跌。USDC 持續增長的原因是人們用它來轉移資金，而不是將其作為投機工具持有。在伊朗衝突期間，中東地區對 USDC 的需求激增，正是因為傳統銀行體系變得不可靠。當正常的支付渠道中斷時，人們使用 USDC 進行匯款和跨境轉帳。這就是支付基礎設施在壓力下的表現：使用量增加，而不是減少。

交易數據也印證了這一點。僅在二月份，USDC 的調整後交易量就達到了約 1.26 萬億美元，而同期 USDT 的交易量為 5140 億美元。儘管 Tether 的市值仍高達 1840 億美元，而 USDC 的市值僅為 790 億美元。從總供應量來看，兩者差距懸殊。但如今 USDC 的交易量已經超過了 USDT。

休眠供給和活躍結算是兩個不同的概念。前者指的是人們將資金存放在哪裡，後者則指的是人們在需要轉移價值時使用的資金。

德魯肯米勒本週發表了一番頗具啟發性的觀點。在 1 月 30 日錄製並於之前發布的摩根士丹利訪談中，他表示，他預計未來 10 到 15 年內全球支付系統將基於穩定幣運行，並稱加密貨幣是「一個在尋找問題的解決方案」。這位當今最具權威的宏觀投資者一針見血地將加密貨幣領域一分為二：穩定幣是不可避免的基礎設施，而其他一切都還在尋找存在的理由。這種論調正是看漲加密貨幣的理論基礎。

基礎設施賭注

代幣化資產已從 2023 年初的約 15 億美元增長到今天的約 265 億美元。其中許多產品，包括貝萊德的代幣化國債基金 BUIDL（目前持有超過 20 億美元資產），依賴 USDC 進行認購、贖回和結算處理。預測市場在 2025 年處理的交易量將超過 220 億美元，主要以 USDC 結算。僅 Polymarket 一家。Visa 現在支持跨越 50 個國家的超過 130 張穩定幣關聯卡，年化結算量約為 46 億美元。

代幣化資產規模已從 2023 年初的約 15 億美元增長到如今的約 265 億美元。許多此類產品，包括貝萊德的代幣化國庫基金 BUIDL（目前資產規模超過 20 億美元），都依賴 USDC 進行申購、贖回和結算。預測市場在 2025 年的交易量將超過 220 億美元，其中大部分以 USDC 結算。僅 Polymarket 一家就實現了這一目標。Visa 目前在 50 個國家支持超過 130 種穩定幣綁定卡，年化結算量約為 46 億美元。

Circle 也在構建這一切之下的基礎設施。Circle 支付網絡連接了 55 家金融機構，年交易量達 57 億美元，使銀行和支付服務商能夠跨境轉移 USDC 並直接兌換成當地貨幣。Circle 自有的 Layer-1 區塊鏈 Arc 旨在完全支持機構層。其結算基礎設施不依賴於以太坊或 Solana。雖然以太坊和 Solana 目前規模尚不足以影響收入，但它們都是面向未來的戰略投資，以應對未來利率下降的可能性。

AI 層雖然金額較小，但其結構卻頗具意義。Circle 的全球市場行銷主管在三月份發布的數據顯示，過去九個月裡，AI 代理完成了 1.4 億筆支付，總額達 4300 萬美元。其中 98.6% 的交易以 USDC 結算，平均每筆交易金額為 0.31 美元。目前已有超過 40 萬個 AI 代理擁有購買力。雖然金額仍然很小，但發展方向卻不容忽視。如果 AI 代理需要以極高的頻率和極低的金額（低於 0.25 美元）相互支付計算、數據訪問和 API 召喚費用，那麼它們就需要一種能夠即時結算且零成本的支付方式。Circle 正是為此推出了 Nanopayments。Nanopayments 提供低至 0.000001 美元的無 Gas 費用 USDC 轉帳，交易在鏈下打包，並以批次形式結算。測試網目前已支持包括 Arbitrum、Base 和 Ethereum 在內的 12 條區塊鏈。

這就是市場目前為 Circle 支付每股 123 美元的價格。這家公司處於代幣化金融、人工智慧代理商務、跨境支付和預測市場的核心地位，並受益於《GENIUS 法案》的監管利好以及夏季前可能通過的《CLARITY 法案》。伯恩斯坦給出的目標價為 190 美元，Clear Street 的目標價為 136 美元，而華爾街最看好 Circle 的 Seaport Global 則給出了 280 美元的目標價。

揮之不去的緊張感

在這裡，我想坦誠地談談看漲觀點往往會忽略的一點。

Circle 的盈利依賴於高利率環境。但這並非長久之計。美聯儲終將降息。屆時，支撐 USDC 的國債收益率將會下降，Circle 的利息收入也會隨之減少。

Circle 深知這一點。它一直在拓展交易費、企業服務、支付網絡和 Arc 等業務。這些業務的運作並不需要依賴利率環境。但目前這些收入微乎其微。儲備金收入仍然是關鍵所在。

所以你有這兩種情況坐在同一個股價上，但它們並不是同一筆投資。

基礎設施論點認為 USDC 正在成為真正的支付管道。它受到監管、透明，並日益融入傳統金融體系，其影響力不受利率波動的影響。這一論點得到了數據的支持，例如交易量、機構整合情況、德魯肯米勒的論述，以及麥格理將穩定幣稱為全球金融基礎設施的基礎層。如果這一論點正確，那麼無論利率環境如何，Circle 的估值都顯得很低，因為其潛在市場覆蓋了整個全球支付系統。

利率交易論點認為，Circle 是一家押注利率長期走高的公司，其股價已經反映了美聯儲不再大幅降息的預期。如果這一論點是股價的驅動因素，那麼美聯儲最終降息的每一個百分點都會構成阻力，而該股目前的股價已經超過了正常利率下基本面所支撐的水平。

兩種觀點都已反映在價格中。戰爭使得市場難以判斷其究竟傾向於哪一方。

目前了解 CRCL 最重要的一點或許並非它能否漲到 190 美元，而是你究竟是在投資基礎設施，還是在投資一個更善於自我宣傳的國債收益率替代品。前者適合長期持有，後者則會在傑羅姆·鮑威爾改變主意的那一刻立即失效。

目前來看，這場戰爭讓兩者都得以苟延殘喘。油價發揮了關鍵作用，而這家公司真正的價值就蘊藏在這兩種情況之間的某個空白地帶：它已經找到了如何創造以美元計價的互聯網貨幣的方法，但現在卻不得不思考，當美元收益率不再達到 5% 時，它該如何生存下去。