市場對於美元-通脹雙重影響的警覺

外部氣候變得緊張，但政治、政府和當地市場也對國家風險上升貢獻了一份力量。直到不久前，羅薩達宮還自豪地宣稱阿根廷的風險溢價在七月份支付息票後已經崩潰至400個基點，並慶祝信用評級的改善。現在，風險溢價再次回升至500個基點以上。並非一切都來自外部：當地因素也助長了國家風險的上升。

金融堡壘和交易桌上都在說些什麼？一家傳奇的場外經紀公司的研究主管在客戶面前簡短地總結道：現在是保持高度警覺的時候，或許是在引用“木偶”加爾亞爾多的話。

簡而言之，除了投資建議外，當地的背景促使人們採取非常謹慎的行動。今天，保持更美元化和指數化的頭寸似乎更為合適。一位經理問道，什麼可能會改變這種情緒？他得到了這樣的提示：觀察著名的托爾夸托·迪·泰拉大學政府信心指數的變化。專家建議，至少應該在接下來的幾個月內觀察該指標的改善。

全球範圍內出現了更高的風險厭惡，但這並不意味著出現了“信貸緊縮”，即風險頭寸的大規模清算。儘管如此，這種惡化導致例如美國的**“CCC”評級企業債務的收益率從10%上升至13%。目前，阿根廷的債務評級為“B-”**。

但是，當政治場景開始納入信用評估時，國家風險再次浮現。例如，GD30和AL30主權債券之間的法律差距再次擴大。

2027年選舉：市場試探情景並監控民調

與此同時，在所有金融會議中，政治因素主導了注意力。在交易桌上，他們為2027年有無初選描繪情景，包括有可能進行的PAS，即非強制性同時初選，旨在讓PJ能夠解決內部問題並達成團結。

投資者重視PAS，因為它們可能會決定2027年的選舉局面。分析師在一次經濟金融Zoom會議中建議，從現在到年底應該監控國會，基於三種選擇：取消PAS、暫停2027年的PAS或取消其強制性。

PAS的存在與否將決定市場是否需要經歷三次選舉——初選、總選和決選，還是僅需一或兩次，考慮到布宜諾斯艾利斯省和城市的選舉將是同時進行的。

我們應該關注什麼？根據分析師的說法，關鍵選民對土地法、BCRA的組織章程、冷熱區域和2027年預算的反應。

在當地背景中，有什麼新動態？除了觀察佩隆主義內部問題的解決外，市場還密切關注左派可能達到的表現，這被一些人預測為歷史性的。儘管形象水平不一定轉化為選票，但米里安·布雷格曼的增長引起了調查者的注意。

在年齡、意識形態和收入水平等方面，流傳著無數的數據。然而，在市場參與者的對話中，哈維爾·米萊的管理支持率崩潰成為焦點，過去八個月內下降了10個百分點，降至34%，而不支持率則上升了超過13個百分點，超過63%。

這一惡化主要集中在18至29歲的年輕人中，他們目前並未轉向其他政治空間，而是保持在一種類似於邊緣的狀態。他們被定義為憤怒的選民，但潛在可挽回。

在一家外國銀行的會議電話中，提出了四種選舉情境：

• 一種類似於2019年的情境，米萊與一位PJ候選人之間的對立，這被認為是中等概率。

• 另一種類似於2023年的情境，米萊、一位PJ候選人和另一位非庇隆派候選人之間的三方選舉，這被認為概率更高。

這兩種情境都需要PASO或PAS。

另外兩種選擇是：

• 一種類似於2011年的情境，官方勢力明顯優勢，米萊位居首位，反對派則分散，這被認為是高概率。

• 另一種類似於2003年的情境，在危機背景下出現強烈的分散，這被認為是低概率。

這兩種情境不需要PASO。

許多辯論和過早的推測，因為到目前為止只知道一位對手：米萊。然而，在討論市場和經濟時，結論是投資者受到對自由政府政策持續性仍存疑慮的影響。

在國外，他們不僅關注美國10年和30年的利率，這對阿根廷以美元計價的債務來說是一個真正的紅燈，還關注石油價格和華爾街的表現。

在本地層面，注意力仍然集中在活動水平、國庫賬戶、中央銀行的儲備、實際匯率和迪特拉政府信心指數的變化上。

交易者認為政府通過出售與美元掛鉤的債券提供了良好的覆蓋率，這是相對於直接購買外匯的替代方案。他們還觀察到在當地法律下短期美元債券中出現更好的機會。

此外，他們強調前瞻利率從11%上升到15%，反映了選舉風險。到目前為止，根據迪特拉指數的變化，推薦的選擇優先考慮次國債，同時不忽視企業債券的選擇，收益率在7%到8%之間，與美國“B”級信用的收益率相似。

關於股票市場，大家只感受到冷漠。如果氣候改善，他們估計可能會出現接近 13% 的上漲潛力，因為選舉風險降低。

但目光不僅僅放在明年阿根廷的選舉上，還包括 巴西、以色列和美國 的選舉。關於巴西的情況，在聖保羅舉行的一次會議上，華盛頓的金融代表團勾勒出以下情況：無論誰贏，下一屆政府都將繼承一個已經確定的赤字，因為利息支付佔 7.3% 的GDP。

預計到2026年，全球赤字將達到GDP的7.7%，而到2028年，總債務將從96.5%增至102.3%。根據八月份的平均數據，巴西的五年期風險溢價接近 124個基點，遠低於這樣的債務比例所暗示的水平。

在八個拉丁美洲主權發行者的樣本中，公共債務與五年期風險溢價之間的相關性僅為 0.33。其中五個國家的債務水平在GDP的55%到70%之間，而在這一範圍內，風險溢價在52到141個基點之間。也就是說，債務水平不足以影響風險溢價。

如果根據S&P、穆迪和惠譽的平均評級對這些國家進行分類，相關性約為 -0.92，相當於每個評級階梯約16個基點，並能解釋85%的橫向變化。

評級機構通常會遲到，因此它們的時間不一定與市場的時間相同。當財政狀況可驗證時，評級可以壓縮風險，也就是說，當存在一項規則並且一個機構有義務在該規則被違反時進行報告，這是在一個經歷過政府更迭的協議中。

風險溢價的價格反映了某人注意到赤字偏離的可能性，這在不平衡的規模完全納入之前。

在巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、巴拿馬和秘魯，五年期的平均風險溢價低於 100個基點，這一水平自2010年以來僅在十分之一的月份中達到。

在2010年至2013年間，這一平均值為120個基點，國家之間的差異為20個基點。自2016年以來，這一數字為129個基點，但差異為59個基點。這是一個類似的平均水平，但橫向差異幾乎是三倍。

壓縮來自於 全球因素較低，這使得不同的套利交易有了更大的區別。隨著共同成分的減少，特有因素開始解釋價格的更大部分。

巴西每年將相當於 7.3% 的GDP 用於利息支付，而智利則為0.8%。這是現金，轉移給當地的債權人，債務總量在預測期間將繼續增加。

儘管如此，外部風險溢價仍然相對穩定，因此這個問題從未被視為主權危機。分析師不預期十月的選舉結果會對巴西的利差產生重大影響。

兩位主要候選人將承擔相同的利息成本，這相當於國內生產總值的7.3%，而且到目前為止，沒有任何人提議建立一個機構來公開通報違反財政規則的情況。根據每個評級階梯16個基點的計算，今天建立這種機構的政府將獲得自2010年以來最大的獎勵。{#p-1787876817842-16414}

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