政策綠燈已亮起，為何比特幣還沒能走出熊市？

ETF 打開主流金融大門，也打開了拋售的閘門。

撰文：Andjela Radmilac

編譯：Saoirse，Foresight News

比特幣在 2025 年 10 月 6 日觸及歷史高點 126000 美元。彼時市場普遍認為，加密貨幣即將完成機構化轉型。比特幣現貨 ETF 在美國順利推出，多家上市公司募資購入比特幣，白宮也致力於推動美國成為全球加密產業中心，持續多年的監管對峙就此畫上句號。

然而時至 2026 年 8 月初，比特幣價格約為 62600 美元，不足歷史峰值的一半。過去十個月裡，美國監管機構並未重啟打壓，沒有關停各類現貨 ETF，也未對美國頭部交易所發出制裁威脅，反而持續出台扶持行業的政策。政策層面再無利空，卻無法解釋幣價持續下行的走勢。一年前壓在行業身上的各類法律壁壘大多已被拆除，但市場需求卻徹底枯竭。上一輪周期中，加密行業舉步維艱：監管政策充滿不確定性，銀行不敢涉足相關業務、企業法務成本激增、美國本土加密產品難以落地，大型機構全都對賽道避之不及。

彼時監管執法完全依靠訴訟，而非成熟成文法規；加密資產托管成本高到難以承受，穩定幣更是沒有一套聯邦監管體系作為依托。一種代幣可能流通交易數年，SEC 才突然宣稱所有參與交易的主體都在經營未註冊證券業務。

企業如果無法確定自身核心業務是否合法，就無法穩妥規劃人員招聘、洽談銀行合作、預估自身債務風險。資管機構不願向投資委員會解釋這類全新的執法風險，銀行也不會開發監管機構後續可能追責的金融產品。Coinbase 在 2022 年提交的規則制定請願書中提出，現行證券監管框架無法適配大部分數字資產市場；其餘企業高管也發出警告，嚴苛監管正在迫使人才、資本、交易訂單持續外流海外。

行業遊說方的言論時常偏激，難以落地實質性解決方案，但他們的核心訴求不無道理：高壓監管給整個行業帶來了極高的運營成本。

在此基礎上，行業擁護者形成了一個主觀預判：既然嚴苛監管會抑制行業活躍度，那麼友好寬鬆的監管環境，就能吸引更多用戶、引入海量機構資金、推高代幣估值與幣價。但現實是，解除政策限制只是降低了持有資產的門檻，並不會讓投資者產生增持的動機。

華盛頓的政策立場是如何逐步轉向的

特朗普重新就任總統後，監管風向幾乎立刻逆轉。2025 年 1 月簽署的行政令，認可公鏈與穩定幣的合法使用，設立總統專項工作組，要求各政府部門搭建一套以美國數字資產行業主導權為核心的監管框架。

同年 3 月，第二份行政令推出比特幣戰略儲備機制：聯邦政府不再定期拍賣沒收得來的比特幣，而是統一留存；同時指示相關官員研究不增加財政負擔的比特幣增持方案。

CryptoSlate 的政策檔案記錄完整展現了政府立場的巨大反轉。曾經，華盛頓談及比特幣，話題永遠圍繞洗錢、規避制裁、侵害消費者權益；如今美國政府計劃長期持有這類資產。儘管新政沒有推出聯邦公開市場增持比特幣的計劃，但比特幣獲得了數年前難以想象的官方合規地位。

SEC 也同步出台一系列寬鬆舉措：成立加密資產專項工作組，撤銷上一屆委員會發起的大量加密相關訴訟。2025 年 2 月，SEC 對 Coinbase 的訴訟被駁回，隨後對 Kraken、Consensys、Cumberland、Binance 等企業的追責程序全部終止。截至 2026 年 4 月，SEC 公開表示，已撤銷七起上屆班子發起的加密行業訴訟。

國會出台了美國首部具備重大影響力的聯邦加密法案 ------《GENIUS 法案》，該法案於 2025 年 7 月正式簽署生效，為支付型穩定幣制定了儲備金、經營牌照、信息披露全套監管要求。美聯儲取消了銀行開展加密業務的特殊報備義務；貨幣監理署也明確表態，全美銀行均可為客戶提供加密資產托管與交易執行服務。

不過行業的全部訴求並未全部落地：戰略儲備僅依靠罰沒比特幣，政府沒有大規模二級市場買入；比特幣現貨 ETF 早在 2024 年 1 月就已獲批；臨近 2026 年國會夏季休會，一套覆蓋全市場結構的綜合性加密法案仍在參議院搁置，未能落地。

即便如此，加密行業如今擁有態度溫和的行政部門、執法力度大幅收斂的 SEC、全國統一的穩定幣法規、暢通的銀行合作渠道，企業也能常態化對接政策制定者。企業產品團隊做研發決策時，再也不用擔憂每一項新功能最終都會卷入聯邦訴訟。

一系列政策調整對行業而言是巨大的政治勝利，卻無法倒逼投資者持續以六位數的高價接盤比特幣。

比特幣市場真正需要的是實打實的增量資金

2025 年 10 月 6 日，比特幣創下歷史最高點。四天後，全球宏觀風險衝擊疊加市場高槓桿，10 月 10 日至 11 日短短 24 小時內，超 190 億美元倉位被強制平倉。全球股市走弱只能解釋比特幣首輪暴跌的劇烈程度，卻無法說明此後長達九個月的持續弱勢行情。

截至 2026 年 7 月 1 日，Citigroup 測算，美國比特幣現貨 ETF 年內累計淨流出約 33 億美元。該行將 2026 年 ETF 資金流入預期從 100 億美元下調至 0，同時把比特幣 12 個月目標價下調至 82000 美元。

機構入場渠道全程暢通，但機構的投資熱情早已不復存在。

交易所的數據同樣印證市場退潮：Coinbase 發布的二季度財報顯示，交易營收 5.992 億美元，同比去年 7.643 億美元大幅下滑；月度交易用戶從 870 萬降至 760 萬，公司錄得 3.595 億美元淨虧損。雖然 Coinbase 拓展了穩定幣、衍生品等多元業務，全球交易份額不降反升，但數據足以說明：頭部交易所只是在持續萎縮的市場裡瓜分存量份額。

CryptoSlate 年中市場回顧顯示，比特幣 7 月初價格跌至 58600 美元，年內跌幅 33%；僅 6 月當月，現貨 ETF 資金淨流出規模就達到 45 億美元。

現貨 ETF 本應打破比特幣對海外交易所、原生加密交易者的依賴，這一點也基本實現。貝萊德、富達等資管機構允許投資者用購買指數基金、債券、養老理財的同一賬戶配置比特幣，絕大多數投資者不用再面對私鑰、加密錢包、專業托管機構帶來的繁瑣流程。

但這套交易機制同時讓賣出操作變得毫無阻力。曾經嫌加密托管流程麻煩而避開比特幣的理財經理，如今幾秒內就能完成買入，賣出同樣一鍵操作。機構化把比特幣推向所有流動性資產同台競爭，卻沒有催生長期、永久持有的投資邏輯。

2026 年，比特幣的資金競爭環境進一步惡化：現金、國債持續產生穩定收益；通脹與利率走勢充滿不確定性，市場對投機類資產熱情消退；大量資本轉向人工智能賽道。那些早已通過 ETF、上市企業間接持倉比特幣的投資者，無需等待新政策利好支撐持倉 ------ 牛市上漲階段，多數人早已達到自身資產配置上限。

外界曾以為源源不斷的機構資金是無底蓄水池，現實卻是雙向流通的交易市場：投資者拋售意願和買入意願旗鼓相當。即便認可比特幣合規環境大幅改善，投資者依舊會認為 10 萬美元以上的價格估值過高。

企業財庫增持模式迎來逆轉

市場誕生了一批數字資產財庫上市公司，其初衷是即便普通散戶失去興趣，也能持續為比特幣提供購買力。這類公司通過發行股票、可轉債、優先股募資，全部資金用於購入比特幣；只要公司二級市場估值高於所持比特幣資產價值，企業就能持續盈利。增發新股不會稀釋每股對應的比特幣持倉，反而能抬升股價、優化融資成本，獲得更多資金繼續囤幣。

這套模式成立的核心前提是：投資者願意給公司資產溢價。一旦溢價消失，增發新股會直接稀釋原有股東權益，企業仍需償還債務、兌付優先股分紅；比特幣價格下跌會持續侵蝕企業資產底盤，整個商業邏輯隨之崩塌。

多家財庫型上市公司的股價開始低於自身持有的加密資產總價值，企業再也不願增發股份維持囤幣。

行業規模最大、知名度最高的代表企業 Strategy，完美展現了囤幣邏輯如何轉為拋售。2026 年 6 月 29 日至 7 月 5 日，該公司賣出 3588 枚比特幣，套現約 2.16 億美元，用於兌付優先股分紅、補充美元現金儲備。其向 SEC 提交的財報披露，二季度數字資產虧損 83.2 億美元，幾乎全部是比特幣價格下跌帶來的未實現帳面浮虧。

這筆虧損並非企業消耗了 83.2 億現金，公司依舊持有巨量比特幣倉位。

這次拋售具備標誌性意義：整個財庫囤幣熱潮建立在一個共識之上 ------ 這類企業會無限承接市場拋壓，永遠不會成為賣方。CryptoSlate 對本次交易的分析，將其視作這套多年積累成型商業模式的壓力測試。

美國政府可以認可、褒獎這套囤幣模式，甚至通過聯邦戰略儲備部分複刻該思路，但無法干預企業正常的資本運作，不能阻止企業面對分紅兌付、融資成本上漲、估值溢價消失等現實經營壓力。

政策轉向究竟帶來了哪些實際改變

儘管市場深度回調，但寬鬆政策帶來的行業紅利並未隨幣價下跌消失。如今美國本土交易所基本不會因訴訟走向關停；銀行獲得明確資質提供托管與交易服務；穩定幣發行方擁有全國統一聯邦監管規則。產品研發團隊可以基於穩定可預期的監管環境規劃業務；打算登陸美國市場的加密企業，不用再高度警惕突如其來的監管重拳。

但政策紅利帶來的價值，幾乎沒有體現在比特幣價格上。《GENIUS 法案》主要監管美元穩定幣、支付企業、國債相關業務，並不會提升比特幣或其他無關加密資產的市場需求。比特幣持有者不享有穩定幣儲備、發行企業營收、支付手續費的任何收益分配權。

SEC 撤銷訴訟只能提升交易所存活概率，無法優化產品吸引力；銀行托管只能降低運營風險，不會迫使投資委員會提高比特幣配置比例；現貨 ETF 只是簡化私鑰操作，不會讓養老基金無視幣價劇烈波動；銀行、大型資管全面入局，還會壓縮原生加密中介機構以往賺取的交易手續費。

政策真正改變的只有三件事：行業經營許可、機構入場渠道、合規風險。過去十個月的幣價下跌證明，行業長期將政策合規紅利，錯誤等同於長期市場需求與實際商業落地價值。

合法經營資質、機構投資渠道、投機資金需求、日常商業落地，四者並非線性遞進的發展階段。一種資產可以完全合規卻無人問津、買入便捷但估值泡沫嚴重、深受對沖基金追捧卻和普通家庭毫無關聯；一條公鏈可以流轉萬億資金，卻無法給原生代幣創造價值；穩定幣能夠蓬勃發展，只是因為用戶需要便捷的美元結算，而非加密資產。

絕大多數投資者更青睞股票、債券、房產這類能產生現金流的資產，比特幣不具備持續收益，天然存在估值短板：股票依靠盈利支撐市值，債券定期付息，不動產帶來租金收入；比特幣的價值完全依賴後續買家願意為其買單，投資者將其視作稀缺數字資產、宏觀對沖儲備，或是三者結合的綜合體。

友好政策能降低比特幣被全面封禁的概率、提升持有安全性，強化上述投資邏輯，卻無法鎖定價格區間。價格 2 萬美元時，資產配置者能看到不對稱上漲機會；但價格升至 126000 美元，市場倉位擁擠、無任何現金流收益、下行風險巨大，很難吸引增量資金。

全球流動性、實際利率、地緣衝突、市場槓桿、整體風險偏好，任何一項因素的變動，都能抵消 SEC 釋放的政策利好。政府可以消除現貨 ETF 的法律不確定性，卻無法強迫基金經理放棄現金、黃金、債券、英偉達股票，轉而配置比特幣 ETF。

加密行業多年和華盛頓博弈，擁有清晰的外部對手，取得的勝利全部可量化：聘請遊說團隊、資助政壇候選人、打贏監管訴訟、替換強硬監管官員、推動專項立法落地。

但行業接下來要面對的挑戰，遠沒有此前清晰直白。企業必須證明：即便幣價不再上漲，用戶依舊會使用產品；熊市周期內營收能夠穩定；資產安全體系可靠；不靠持續高價增發股權，資產負債表也能健康運轉。

資管機構需要證明，機構資金配置能夠扛住行情回撤，而非只在牛市上漲後跟風入場；比特幣支持者必須依靠資產本身價值說服潛在買家，不能再寄希望於政府出台新政策拉動行情。

扶持政策沒有讓比特幣失去價值，過往高壓監管也並非行業虛構。華盛頓解除大量政策束縛，卻暴露了政客無法解決的底層行業問題：邊際增量需求微弱、市場高槓桿、跨資產資金競爭、現實應用場景匱乏、投資者只願意在低價區間佈局。

加密行業打贏了「能否進入美國主流金融體系」這場爭論，如今必須證明自身在金融體系內具備不可替代的價值。美國政府可以允許比特幣流通、出台監管規則、開放機構投資渠道、設立聯邦儲備持倉，卻無法決定下一位買家願意開出多少買入價。