تحليل معمق للتقييم بمليارات الدولارات: لماذا يكافح السوق لدعم رافعة مالية عالية بعد الوصول إلى تقييم عشرة مليارات؟

عنوان المقال الأصلي: Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard

المؤلف: @hyperreal_nick, Crypto KOL

الترجمة: Azuma, Odaily Planet Daily

ملاحظة المحرر: هذا الأسبوع، أثناء تجميع المشاريع الجديدة التي ظهرت خلال دورة Solana Breakpoint، لاحظت ظهور بعض أسواق التنبؤ التي تؤكد على وظيفة الرافعة المالية. ومع ذلك، عند مسح السوق، الوضع الحالي هو أنه بينما تميل المنصات الراسخة إلى تجنب وظيفة الرافعة المالية، فإن المنصات الجديدة التي تدعي دعم الميزة تواجه عمومًا مشكلات مثل مضاعفات أقل ومجمعات أصغر.

مقارنة بمسار Perp DEX الساخن المجاور، يبدو أن مساحة الرافعة المالية في مسار سوق التنبؤ لم يتم استكشافها بفعالية بعد. في سوق العملات الرقمية الذي يتمتع بقدرة عالية على تحمل المخاطر، هذا الوضع غير متناغم للغاية. لذلك، بدأت في جمع المعلومات للعثور على إجابات، وخلال هذه العملية، صادفت مقالين تحليليين عاليي الجودة. أحدهما هو تقرير بحثي لـ Kaleb Rasmussen من Messari بعنوان "Enabling Leverage on Prediction Markets"، والذي يقدم حجة شاملة للغاية، ولكن من غير المريح ترجمته بسبب طبيعته الطويلة والعديد من الحسابات الرياضية؛ الآخر هو "Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard" لـ Nick-RZA من Linera، وهو أكثر إيجازًا ومباشرة، ولكنه كافٍ لمعالجة تحدي الرافعة المالية في أسواق التنبؤ.

فيما يلي المحتوى الأصلي لـ Nick-RZA، مترجمًا بواسطة Odaily Planet Daily.

حاليًا، يريد الجميع تقريبًا إضافة وظيفة الرافعة المالية إلى أسواق التنبؤ.

في وقت سابق، كتبت مقالًا بعنوان "The Expression Problem"، وكانت النتيجة أن أسواق التنبؤ تقيد كثافة المعتقدات التي يمكن لرأس المال التعبير عنها. تبين أن العديد من الفرق تحاول بالفعل حل هذه المشكلة.

بعد استثمار بقيمة 20 مليار دولار من الشركة الأم لبورصة نيويورك، تبلغ قيمة Polymarket الآن 90 مليار دولار، حتى أن مؤسسها Shayne Coplan ظهر في برنامج "60 Minutes". تم تقييم Kalshi في البداية بـ 5 مليارات دولار وجمعت 300 مليون دولار، ثم أكملت جولة تمويل جديدة بقيمة 1 مليار دولار بتقييم 110 مليارات دولار.

السباق يشتعل، حيث يتنافس المنافسون على الطبقة التالية من الطلب—الرافعة المالية. حاليًا، هناك ما لا يقل عن اثني عشر مشروعًا تحاول بناء "سوق تنبؤ برافعة مالية"، ويدعي البعض تحقيق رافعة مالية 10x، 20x، أو حتى أعلى. ومع ذلك، عندما تتعمق في التحليل الذي قدمته الفرق التي تعالج هذه المشكلة بجدية (مثل HIP-4، BET من Drift، إطار عمل Kalshi)—ستجد أن استنتاجاتهم تتقارب على رقم متحفظ للغاية: بين 1x و 1.5x.

هذه فجوة كبيرة، فما هي المشكلة بالضبط؟

أسواق التنبؤ مقابل التداول الفوري وتداول العقود الآجلة

لنبدأ بالأساسيات. تسمح لك أسواق التنبؤ بالمراهنة على ما إذا كان حدث ما سيقع: هل سيصل btc-42">بيتكوين إلى 150,000 دولار بحلول نهاية العام؟ هل سيفوز الفريق 49 بـ Super Bowl؟ هل ستمطر في طوكيو غدًا؟

أنت تشتري نوعًا من "السهم"، وإذا تنبأت بشكل صحيح، فستحصل على 1 دولار؛ إذا كنت مخطئًا، فلن تحصل على شيء—الأمر بهذه البساطة.

إذا كنت تعتقد أن BTC سيرتفع إلى 150,000 دولار، وكان سعر "سهم YES" هو 0.40 دولار، يمكنك إنفاق 40 دولارًا لشراء 100 سهم. إذا كنت على حق، فستستعيد 100 دولار، محققًا ربحًا صافيًا قدره 60 دولارًا؛ إذا كنت مخطئًا، فستخسر 40 دولارًا.

تجلب هذه الآلية ثلاث خصائص لأسواق التنبؤ تختلف اختلافًا جوهريًا عن التداول الفوري أو العقود الدائمة:

· أولاً، هناك حد أقصى واضح. ستكون القيمة الأعلى لـ "سهم YES" (وبالمثل لـ "سهم NO") دائمًا 1 دولار. إذا اشتريت بسعر 0.90 دولار، فإن الحد الأقصى لإمكانية الصعود هو 11% فقط. هذا ليس مثل شراء عملة ميم مبكرة.

· ثانيًا، الحد الأدنى هو صفر حقيقي. إنه ليس انهيارًا يقترب من الصفر؛ إنه صفر حرفي. لن يتضاءل مركزك تدريجيًا بمرور الوقت—إما أن تتنبأ بشكل صحيح، أو يصل إلى الصفر.

· ثالثًا، النتيجة ثنائية، وعادة ما يتم تأكيد النتيجة على الفور. لا توجد عملية اكتشاف سعر تدريجية هنا؛ قد تظل الانتخابات غير محسومة في لحظة ما ويتم الإعلان عن النتائج فورًا في اللحظة التالية. ونتيجة لذلك، لا يرتفع السعر ببطء من 0.80 دولار إلى 1 دولار؛ بل "يقفز" مباشرة إلى 1 دولار.

جوهر الرافعة المالية

جوهر الرافعة المالية هو اقتراض المال لتضخيم رهانك.

إذا كان لديك 100 دولار واستخدمت رافعة مالية 10x، فأنت تتحكم فعليًا في مركز بقيمة 1000 دولار—إذا ارتفع السعر بنسبة 10%، فأنت لا تربح 10 دولارات، بل 100 دولار؛ على العكس من ذلك، إذا انخفض السعر بنسبة 10%، فأنت لا تخسر 10 دولارات، بل تخسر أصل رأس مالك بالكامل. هذا هو أيضًا معنى التصفية—ستقوم منصة التداول بإغلاق مركزك قسريًا قبل أن تخسر أكثر من أصل رأس مالك لمنع الطرف المقرض (منصة التداول أو مجمع السيولة) من تكبد خسائر.

الفرضية الرئيسية لعمل الرافعة المالية على الأصول التقليدية هي أن حركة سعر الأصل مستمرة.

إذا قمت بفتح مركز طويل على BTC برافعة مالية 10x عند نقطة سعر 100,000 دولار، فمن المحتمل أن يتم تصفيتك حول مستوى 91,000–92,000 دولار، لكن BTC لن ينخفض فوريًا من 100,000 دولار إلى 80,000 دولار. سينخفض تدريجيًا، حتى لو كان سريعًا، بطريقة خطية— 99500 → 99000 → 98400 …… خلال هذه العملية، ستتدخل محرك التصفية في الوقت المناسب وتغلق مركزك. قد تخسر المال، لكن النظام آمن.

ومع ذلك، تتحرر أسواق التنبؤ من هذه الفرضية.

المشكلة الجوهرية: قفزات الأسعار

في مجال المشتقات، يُعرف هذا بـ "مخاطر القفز" (jump risk) أو "مخاطر الفجوة" (gap risk)، بينما قد يسميها مجتمع العملات الرقمية "scam wicks".

لنستمر مع مثال BTC. تخيل أن السعر لا ينخفض تدريجيًا بل يقفز مباشرة— من 100,000 دولار في ثانية إلى 80,000 دولار في الثانية التالية، دون أي صفقات بينهما عند أسعار مثل 99,000 دولار، 95,000 دولار، أو 91,000 دولار حيث يمكنك أن تُصفى.

في هذا السيناريو، لا يزال محرك التصفية يحاول الإغلاق عند 91,000 دولار، لكن ذلك السعر ببساطة غير موجود في السوق، والسعر التالي المتاح هو 80,000 دولار. في هذه المرحلة، لا يتم تصفية مركزك فحسب، بل يغرق في حالة إعسار، ويجب على شخص ما تحمل هذه الخسارة.

هذا هو بالضبط الوضع الذي تواجهه أسواق التنبؤ.

عندما يتم الإعلان عن نتائج الانتخابات، أو تحديد نتيجة مباراة، أو ظهور أخبار مهمة، لا يتحرك السعر ببطء بطريقة خطية بل يشهد تقلبات جامحة. علاوة على ذلك، لا يمكن فك المراكز ذات الرافعة المالية داخل النظام بكفاءة لأنه ببساطة لا توجد سيولة بينهما.

كتب Kaleb Rasmussen من Messari ذات مرة تحليلًا مفصلاً حول هذه المشكلة (https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). كانت النتيجة النهائية التي قدمها هي: إذا كان المقرض قادرًا على تسعير مخاطر القفز بشكل صحيح، فإن الرسوم التي يحتاج إلى فرضها (مشابهة لمعدل التمويل) يجب أن تستهلك كل مكاسب الصعود للمركز ذي الرافعة المالية. هذا يعني أنه بالنسبة للمتداول، فإن فتح مركز برافعة مالية بسعر عادل لا يقدم أي ميزة في العوائد مقارنة بأخذ مركز مباشرة بدون رافعة مالية، كما يعرضهم لمخاطر هبوط أكبر.

لذا، عندما ترى منصة تدعي تقديم رافعة مالية 10x، 20x في سوق التنبؤ، هناك احتمالان فقط:

· إما أن رسومهم لا تعكس المخاطر بدقة (مما يعني أن شخصًا ما يتحمل مخاطر غير معوضة)؛

· أو أن المنصة تستخدم آلية غير معلنة.

مثال واقعي: درس مستفاد من dYdX

هذا ليس مجرد حديث نظري، لقد كان لدينا بالفعل أمثلة واقعية.

في أكتوبر 2024، أطلقت dYdX منصة TRUMPWIN—سوق دائم برافعة مالية حول ما إذا كان ترامب سيفوز في الانتخابات، تدعم رافعة مالية تصل إلى 20x، مع تغذية السعر القادمة من Polymarket.

لم يكونوا غير مدركين للمخاطر، بل صمموا آليات حماية متعددة للنظام:

· يمكن لصناع السوق التحوط من تعرض dYdX في السوق الفوري لـ Polymarket؛

· كان هناك صندوق تأمين لتغطية الخسائر في حالة عدم نجاح التصفية؛

· إذا تم استنفاد صندوق التأمين، فسيتم تقاسم الخسائر بين جميع المتداولين المربحين (على الرغم من أن لا أحد يحب ذلك، إلا أنه أفضل من الإفلاس؛ نسخة أقسى هي ADL، تصفية المراكز الرابحة مباشرة)؛

· آلية هامش ديناميكية ستقلل تلقائيًا الرافعة المالية المتاحة مع زيادة الفائدة المفتوحة.

بمعايير العقود الدائمة، كان هذا ناضجًا بالفعل. حتى أن dYdX أصدرت تحذيرًا علنيًا بشأن مخاطر فك الرافعة المالية. ثم جاءت ليلة الانتخابات.

مع اتضاح النتائج تدريجيًا، أصبح فوز ترامب شبه مؤكد. قفز سعر "أسهم YES" في Polymarket من حوالي 0.60 دولار إلى 1 دولار—ليس تدريجيًا، بل في قفزة، مخترقًا النظام.

حاول النظام تسوية المراكز الغارقة، لكن ببساطة لم تكن هناك سيولة كافية، وكان سجل الطلبات رقيقًا؛ كما لم يتمكن صانع السوق الذي كان من المفترض أن يتحوط في Polymarket من تعديل مركزه في الوقت المناسب؛ كما تم استنفاد صندوق التأمين... عندما تعذر تسوية المراكز بسلاسة، تم تفعيل حدث فك رافعة مالية عشوائي—مما أجبر النظام على إغلاق جزء من المراكز، بغض النظر عما إذا كان الطرف المقابل لديه ضمانات كافية أم لا.

وفقًا لتحليل John Wang، رئيس قسم العملات الرقمية في Kalshi: "تأخيرات التحوط، الانزلاق السعري الشديد، وتبخر السيولة تسببت في تكبد متداولين كانوا قابلين للتنفيذ في الأصل خسائر." حتى بعض المتداولين الذين كان يجب أن يكونوا في أمان—مع مراكز صحيحة وضمانات كافية—تكبدوا خسائر.

هذه ليست منصة DEX خردة تفتقر إلى إدارة المخاطر؛ لقد كانت واحدة من أكبر منصات تداول المشتقات اللامركزية في العالم، مع طبقات متعددة من الحماية وأصدرت تحذيرات واضحة مسبقًا.

ومع ذلك، لا يزال نظامها يعاني من فشل جزئي في بيئة سوق حقيقية.

الحلول المقترحة من الصناعة

فيما يتعلق بمسألة الرافعة المالية في أسواق التنبؤ، انقسمت الصناعة بأكملها إلى ثلاثة معسكرات، وهذا الانقسام نفسه يكشف عن موقف كل فريق تجاه المخاطر.

المعسكر الأول: تقييد الرافعة المالية

بعض الفرق، بعد إدراك الواقع الرياضي، اختارت الإجابة الأكثر صدقًا—بالكاد توفر أي رافعة مالية.

· يحدد اقتراح HIP-4 من HyperliquidX سقف الرافعة المالية عند 1x—هذا ليس لأنه غير ممكن تقنيًا، ولكن لأنهم يعتقدون أنه المستوى الآمن الوحيد في نتيجة ثنائية.

· يتطلب منتج BET من DriftProtocol ضمانات بنسبة 100%، مما يعني ضمانات كاملة بدون اقتراض.

· يقترح إطار عمل John Wang، رئيس قسم العملات الرقمية في Kalshi، بالمثل أنه بدون آليات حماية إضافية، تكون الرافعة المالية الآمنة حوالي 1–1.5x.

المعسكر الثاني: الاستفادة من الهندسة لتخفيف المخاطر

تحاول مجموعة أخرى من الفرق بناء أنظمة معقدة بما يكفي لإدارة المخاطر.

· تقوم D8X بتعديل الرافعة المالية والرسوم والانزلاق السعري ديناميكيًا بناءً على ظروف السوق—كلما اقتربت من التسوية أو الاحتمال المتطرف، أصبحت القيود أكثر صرامة؛

· طورت dYdX آلية الحماية التي شهدنا فشلها للتو في ليلة الانتخابات ولا تزال تكررها باستمرار؛

· الحل الذي اقترحته PredictEX هو زيادة الرسوم وتقليل الحد الأقصى للرافعة المالية عندما ترتفع مخاطر قفز الأسعار، ثم تخفيف هذه الإجراءات عندما يستقر السوق—قال مؤسسها Ben بصراحة: "إذا تم تطبيق نموذج العقود الدائمة مباشرة، فسيتم مسح صناع السوق تمامًا في ثانية واحدة عندما تقفز الاحتمالية من 10% إلى 99%."

هذه الفرق الموجهة نحو الهندسة لا تدعي أنها حلت المشكلة؛ إنهم يحاولون ببساطة إدارة المخاطر في الوقت الفعلي.

المعسكر الثالث: الإطلاق أولاً، ملء الفجوات لاحقًا

هناك أيضًا فرق تختار الإطلاق بسرعة، وتدعي مباشرة رافعة مالية 10x، 20x، أو حتى أعلى دون الكشف علنًا عن كيفية تعاملها مع مخاطر القفز. ربما لديهم حلول أنيقة لم يتم الكشف عنها، أو ربما يعتزمون التعلم في بيئة إنتاج.

لطالما كان لدى صناعة العملات الرقمية تقليد "تحرك بسرعة واكسر الأشياء"، وسيحدد السوق في النهاية أي نهج سيصمد.

ماذا سيحدث في المستقبل؟

ما نواجهه هو مشكلة ذات مساحة تصميم مفتوحة للغاية، وهو بالضبط أكثر جوانبها إثارة للاهتمام.

تقرير Kaleb Rasmussen من Messari لا يشخص المشكلة فحسب، بل يقترح أيضًا بعض الاتجاهات الممكنة:

· لا تقم بتسعير المخاطر للمركز بأكمله دفعة واحدة بل افرض رسومًا متجددة بناءً على الظروف المتغيرة؛

· صمم آلية مزاد لقفزات الأسعار لإعادة القيمة إلى مزودي السيولة؛

· ابنِ نظامًا يسمح لصناع السوق بالربح بشكل مستدام دون أن يتم سحقهم بسبب عدم تماثل المعلومات.

ومع ذلك، فإن هذه الحلول هي في الأساس تحسينات ضمن الإطار الحالي.

اقترح Deepanshu من EthosX إعادة تفكير أكثر جوهرية. بعد أن بحث وبنى سابقًا بنى تحتية للمقاصة في Global Clearing Business لـ JPMorgan لـ LCH، CME، Eurex وغيرها، يعتقد أن محاولة إضافة رافعة مالية إلى سوق التنبؤ باستخدام نموذج العقود الدائمة هي معالجة للمشكلة الخاطئة بشكل أساسي.

سوق التنبؤ ليس عقدًا دائمًا؛ إنه شكل متطرف من الخيارات الغريبة (exotic options) — أكثر تعقيدًا من المنتجات التي يتم التعامل معها عادةً في التمويل التقليدي. لا يتم تداول الخيارات الغريبة في منصات التداول الدائمة؛ بل يتم تسويتها عمومًا من خلال أنظمة دفع مصممة خصيصًا لمخاطرها. يجب أن تكون هذه البنية التحتية قادرة على:

· تزويد المتداولين بنافذة زمنية للاستجابة لنداء الهامش؛

· السماح للمتداولين الآخرين بتولي المراكز قبل تصفيتها؛

· تنفيذ صندوق تأمين متعدد الطبقات لجعل المشاركين يقبلون صراحةً اجتماعية مخاطر الذيل (tail risk).

هذه ليست جديدة—تدير غرف المقاصة مخاطر الذيل منذ عقود. التحدي الحقيقي هو—كيفية تحقيق كل هذا على السلسلة (on-chain)، بشفافية، بالسرعة التي تمليها احتياجات السوق.

الرسوم الديناميكية وتضاؤل الرافعة المالية هي مجرد البداية؛ الفرق التي ستحل المشكلة حقًا من المرجح ألا تبني محركًا دائمًا أفضل فحسب، بل ستبني أيضًا نظامًا "على مستوى غرفة المقاصة". لا تزال طبقة البنية التحتية دون حل، بينما أصبح طلب السوق واضحًا جدًا.

رابط المقال الأصلي