هل يجب على الأصول الأكثر أمانًا تحمل الخسائر أولاً؟ فكرة جديدة غير بديهية لتوزيع الأصول على السلسلة

السماح للأصول بأن تكون ضمانات في أكبر عدد ممكن من الأماكن، مع تقليل مخاطر المقرضين إلى الحد الأدنى.

كتبه: Blockworks Advisory

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

في معظم المنتجات الهيكلية، تكون الأصول الأكثر أمانًا في مقدمة ترتيب السداد. يحصل حاملو الأولوية على عائدات أقل، مقابل حماية رأس المال؛ الجزء الأكثر عرضة للخطر هو الذي يتحمل الخسائر أولاً. ما سنتحدث عنه في هذه المقالة هو العكس تمامًا: وضع السندات الحكومية المرمزة في طبقة الأصول الثانوية، تحت الأصول الائتمانية ذات العائد الأعلى. يبدو الأمر وكأنه عكس ما يجب أن يكون، لكن هذه قد تكون واحدة من أكثر الطرق الواعدة لفتح قنوات للجهات المصدرة الخاضعة للتنظيم على السلسلة.

يجب أن نبدأ من تغيير طرق جذب العملاء. كانت بروتوكولات DeFi المبكرة تستخدم رموزها الخاصة لشراء السيولة - باستخدام APR أعلى من السوق ونقاط لجعل سوق الإقراض وحمامات DEX تعمل، وعندما تستطيع أسعار الفائدة العضوية دعم السوق، تبدأ في تقليل المكافآت تدريجياً.

لا يمكن للجيل الجديد من الجهات المصدرة على السلسلة نسخ هذه الاستراتيجية. سواء كانت صناديق السندات الحكومية المرمزة أو أدوات الائتمان الخاصة، لا توجد رموز حوكمة يمكن إصدارها؛ ولا يمكن للجهات المصدرة الخاضعة للتنظيم جذب حامليها من خلال الدعم. يمكنهم فقط فتح القنوات من خلال هيكل المنتج - تصميم الأصول بطريقة تجعل البروتوكولات الأخرى ترغب في استخدامها للإقراض والتداول وإعادة التعبئة.

أصول مثل ONyc من OnRe وPRIME من Figure، أكثر من 30% من قيمتها السوقية مرتبطة بسوق الإقراض.

بالمقارنة، الهيكل الطبقي المصمم خصيصًا لتوزيع المخاطر بين حامليها، حجمه صغير للغاية: تمثل المراكز الطبقية أقل من 1% من ودائع الإقراض. الإقراض الدوري والطبقات في توزيع المخاطر هما في الأساس نفس الشيء، لكن الحجم مختلف تمامًا، مما يشير إلى أن المشكلة تكمن في التصميم.

الإقراض الدوري: النوع الذي تم تشغيله بالفعل

الإقراض الدوري هو اقتراض متكرر. تقوم بإيداع الأصول المدرة للعائد كضمان، ثم تقترض عملات مستقرة، وتشتري المزيد من تلك الأصول، وهكذا دواليك. كل دورة تزيد من الطلب على تلك الأصول، وهذا هو السبب في أن تكامل الإقراض يمكن أن يشغل نسبة كبيرة من إمدادات RWA.

توزع دورة واحدة المخاطر على طرفين. يقدم المقرض عملات مستقرة، ولن يخسر إلا إذا انخفضت قيمة الضمان تحت خط التصفية، ولم يقم المُصفّي بإغلاق الصفقة في الوقت المناسب. يتحمل المقترض جميع المخاطر فوق هذا الخط: تقلبات أسعار الضمان، ومخاطر ارتفاع معدل الفائدة على القرض المستقر فوق عائد الأصول.

التصفية ليست سريعة. الشرط المسبق للتصفية هو أن يكون هناك شخص يمكنه بسرعة بيع الضمان. يستغرق استرداد السندات الحكومية المرمزة أو صناديق الائتمان الخاصة عدة أيام للتسوية، وأحيانًا يكون هناك فترة إشعار وحدود قصوى. عندما يحصل المُصفّي على ضمانات RWA، قد لا يتمكن من بيعها بالقيمة الاسمية، لذا قد تكون الأسعار على السلسلة خلال فترات الضغط أقل من القيمة الصافية. يتم تصفية الدورات بهذا الخصم، وعندما يتم احتسابها بالقيمة الصافية، يبدو أن هناك هامش أمان كافٍ، لكنه يصبح أرق في الواقع. طريقة السوق للتعامل مع هذا هي إعطاء RWA نسبة قيمة قرض أقل، مما يحد من الرفع المالي الذي يمكن أن تتحمله الأصول، ويحد أيضًا من حجم القنوات التي يمكن أن توفرها الدورات.

معدل الاقتراض يمكن أن يتغير. طالما أن عائد الأصول أعلى من تكلفة اقتراض العملات المستقرة، فإن الدورة ستكون مربحة. عندما يحتاج السوق إلى زيادة الرفع في اتجاهات أخرى، سترتفع معدلات اقتراض العملات المستقرة؛ وعندما يتم تصفية العديد من الدورات في نفس الوقت، سترتفع بأسرع ما يمكن. إذا كان لديك أصل عائد 4%، مع معدل اقتراض 3%، لا يزال هناك ربح؛ ولكن بمجرد أن تدفع نسبة الاستخدام المعدل إلى 8%، يصبح الفرق سالبًا.

تقسيم العائدات: جعل الدورات أكثر قابلية للتنبؤ

تقوم منصات مثل Pendle بحل مشكلة معدل الفائدة في التداول. تقوم بتقسيم الأصول المدرة للعائد إلى رمزين: رمز رأس المال يقفل العائد الثابت حتى تاريخ الاستحقاق، ورمز العائد يحمل معدل الفائدة المتغير. رمز رأس المال أكثر ملاءمة ليكون ضمانًا دائريًا، لأنه ستتجه قيمته نحو القيمة الاسمية في تاريخ معروف - وهذا هو السبب في أن استخدام Pendle مرتبط بشكل وثيق بسوق الإقراض.

عند استخدام رمز رأس المال في الدورة، يعرف المقترض بوضوح كم يمكنه كسبه من هذا الأصل. بينما لا يزال الجانب المقترض متغيرًا، ما لم يقم المقترض أيضًا بتثبيته؛ وعند كل تاريخ استحقاق، يجب إعادة تدويرها.

الطبقات: نفس الأدوار، لكن الحجم ضئيل

تقسم الطبقات مخاطر وعوائد الأصل الفردي إلى رمزين. يحصل رمز الأولوية على عائد أقل، ولا يتحمل الخسائر ضمن حد معين (وهو ما يغطيه). يحصل رمز الطبقة الثانوية على عائد أعلى، ويتحمل الخسائر أولاً.

توزيع المخاطر في الدورات مشابه تقريبًا. المقرض يشبه الأولوية، يحصل على عائد معتدل، ولن يخسر إلا في حالة فشل التصفية. المقترض يشبه الطبقة الثانوية، يستمتع بعوائد مضاعفة، ويتحمل أيضًا الخسارة الأولى قبل التصفية.

تقوم الدورات بعمل أكبر من الطبقات، لسببين:

الأول هو النضج. وراء الدورات توجد بنية تحتية وشبكة مُصفين ومعلمات مخاطر تم بناؤها على مدى سنوات.

الثاني هو العلاقة. في الدورات، الأصول التي يمتلكها المقرض ليست هي الأصول التي تحميه، بل هي أكثر أمانًا - أنت تقرض USDC لـ RWA. في الطبقات لنفس الأصل، يحصل الأولوية والثانوية على حصص من نفس مجموعة الأصول. بمجرد أن تخسر الطبقة الأساسية إلى ما دون الحد المغطي، ستخسر الأولوية والثانوية معًا. الجزء من العائد الذي تم التخلي عنه في البداية، لم يكن يستحق الحماية التي تم الحصول عليها. كما أن الطبقة الثانوية كضمان لها مشكلتها الخاصة: فهي تتعلق بأصول ذات سيولة منخفضة، وهي نفسها من الطبقات الأكثر تقلبًا والأكثر صعوبة في التصريف، لذا ليس هناك سبب للسوق الإقراض لقبولها. تحت نفس هيكل الأصول، يصعب الترويج لكل من الأولوية والثانوية.

أسباب الطبقات غير المرتبطة

تبحث الطبقات عبر الأصول عن أموال أقل جودة من نوع آخر من أحواض المخاطر، متجنبة مشكلة العلاقة.

خذ أصل ائتماني ذو عائد أعلى (مثل منتجات الائتمان الخاصة من Maple) كأولوية، والسندات الحكومية كطبقة ثانوية. يوفر حاملو السندات الحكومية تغطية الخسارة الأولى للأصل الائتماني، وتستخدم الأولوية العائد الزائد لدفع هذه الرسوم.

يمكن أن يوضح مثال بسيط الحساب الاقتصادي. في حوض تمويل، يوجد 80 مليون دولار من المنتجات الائتمانية، بعائد 10%؛ وهناك 20 مليون دولار من السندات الحكومية، بعائد 4%. يحصل حاملو الأولوية على 8% فقط، وليس 10%، مما يعني أنهم يتخلون عن 1.6 مليون دولار سنويًا للطبقة الثانوية. تكسب الطبقة الثانوية 800 ألف دولار من عائد السندات الحكومية، بالإضافة إلى 1.6 مليون دولار، مما يجعل 20 مليون دولار تحقق عائد 12%. كتعويض، تتحمل الطبقة الثانوية خسائر أول 20 مليون دولار من الائتمان، مما يوفر تغطية بنسبة 25% للأولوية.

حاملو السندات الحكومية في هذا الهيكل، هم من يبيعون حماية الائتمان للأصول ذات الأولوية، وهذه الحماية مضمونة بالكامل بالسندات الحكومية. في السوق التقليدية، يُطلق على هذا اسم مقايضة الائتمان أو السندات المرتبطة بالائتمان. عند وضعها على السلسلة، تساعد في فتح قنوات لكلا الجانبين.

تتحول الأولوية إلى ضمان أفضل. يمكن أن تحصل رموز الائتمان التي تتمتع بحماية خسارة أول بنسبة 25% على نسبة قيمة قرض أعلى من الأصول الأصلية، مما يسمح لها بتحمل المزيد من الرفع المالي، ودخول المزيد من أسواق الإقراض.

تتحول الطبقة الثانوية إلى منتج سندات حكومية مع عوائد مضاعفة. طالما لم تحدث أحداث ائتمانية، فإن قيمتها تعتمد على السندات الحكومية، والأسعار مستقرة، والاسترداد سريع. هذه الميزة تجعلها أكثر ملاءمة لسوق الإقراض مقارنة بالطبقة الثانوية تحت نفس هيكل الأصول.

يستفيد كلا الجانبين من الإصدار. يحصل جهة إصدار الائتمان على نسخة أفضل من الأصول القابلة للإقراض، ويحصل جهة إصدار السندات الحكومية على منتج ذو عائد أعلى بناءً على صندوقه الخاص. لا يحتاج كلا الجانبين إلى إصدار رموز تحفيزية.

يجب أن تتحقق ثلاثة شروط

تستند جميع هذه الهياكل إلى فرضية واحدة: عندما تحدث مشكلة في المراكز، يجب أن يكون هناك شخص قادر على الخروج بسرعة كافية، مما يمنع الطرف المحمي من التعرض للخسائر. بالنسبة للطبقات عبر الأصول، يجب أن تتحقق هذه الفرضية من خلال ثلاثة شروط.

يجب أن تحافظ الطبقة الثانوية على السيولة في سيناريوهات الضغط. يعتمد الأمر على ما إذا كانت السندات الحكومية يمكن استردادها أو بيعها بالقيمة الاسمية في الأسبوع الذي تبدأ فيه الأصول الائتمانية في تسجيل الخسائر. تعتبر السندات الحكومية الأصول الأكثر احتمالًا للنجاح في هذا الاختبار - خلال الأزمات الائتمانية، عادة ما يشتري المستثمرون السندات الحكومية، وليس يبيعونها.

يجب أن تكون تسعير التغطية واقعية. يجب أن تعكس علاوة الطبقة الثانوية الخسائر المتوقعة للأصول ذات الأولوية وشدة الخسائر. إذا تجاوزت الخسائر الفعلية التغطية، ستتعرض الأولوية للخطر مرة أخرى؛ وإذا كانت العلاوة رقيقة جدًا، فلن يرغب أحد في قبول الطبقة الثانوية.

يجب أن تسجل الخسائر على السلسلة في الوقت المناسب. يعتمد ما إذا كان ترتيب السداد يمكن أن يسير بسلاسة على ما إذا كانت خسائر الأصول ذات الأولوية يمكن تسجيلها في الوقت المناسب. إذا كانت المنتجات الائتمانية تُبلغ عن القيمة الصافية شهريًا، أو إذا كان هناك تأخير في تأكيد التخلف عن السداد، قد تبدو الطبقة الثانوية طبيعية على السلسلة بعد أن يتم استنفاد التغطية، مما يؤدي إلى تقديم أسعار خاطئة في سوق الإقراض لحاملي رموز الطبقة الثانوية.

الخاتمة

الاعتماد على الحوافز لفتح القنوات هو في جوهره إنفاق المال لجذب الناس. بينما يعتمد الاعتماد على الهيكل لفتح القنوات على جعل الأصول أكثر سهولة في الحيازة من قبل بروتوكولات أخرى. الإقراض الدوري هو النوع الذي تم تشغيله بالفعل: فعال، بحجم كبير، وهو يمثل معيار تكامل RWA اليوم. تقسيم العائدات يجعل هذه الدورات أكثر قابلية للتنبؤ.

تتحمل الطبقات والدورات أدوار مخاطر متشابهة، لكن تصميم نفس الأصول يمنعها من التوسع. تحتاج الجهات المصدرة الخاضعة للتنظيم، التي لا تمتلك رموزًا، إلى هيكل: يسمح للأصول بأن تكون ضمانات في أكبر عدد ممكن من الأماكن، مع تقليل مخاطر المقرضين إلى الحد الأدنى. وضع السندات الحكومية في موقع أدنى، يجيب على هذا السؤال لكل من جهة إصدار الائتمان وجهة إصدار السندات الحكومية - بشرط أن تحافظ الطبقة الثانوية على السيولة، وأن تكون تسعير التغطية واقعية، وأن تسجل الخسائر على السلسلة في الوقت المناسب.