شعار يوم المستثمر في ساندي: كيف تفسر جولدمان ساكس

TL;DR · حافظت جولدمان ساكس على تصنيف شراء لساندي وسعر مستهدف يبلغ 2200 دولار، مما يوفر إمكانية ارتفاع بنسبة 63.7% مقارنة بسعر الإغلاق في 12 أغسطس. · النقطة الأساسية في التقييم هي هدف هامش الربح الإجمالي البالغ حوالي 80% من السنة المالية 2028 إلى السنة المالية 2030، بالإضافة إلى الإيرادات ورؤية الأسعار الناتجة عن اتفاقيات العملاء طويلة الأجل بقيمة 94 مليار دولار. · من المتوقع أن تضخم النفقات الرأسمالية المنخفضة وتفويض إعادة الشراء المتبقي البالغ 15.5 مليار دولار الأرباح لكل سهم، لكن الاتفاقيات طويلة الأجل لا تزال غير كافية للقضاء تمامًا على دورة NAND. · يوفر HBF مساحة تخيلية إضافية لتخزين استدلال الذكاء الاصطناعي، لكن من المتوقع أن يتم طرح أول عينات من المنتجات في عام 2027.

بعد يوم المستثمر في 13 أغسطس 2026، حافظت جولدمان ساكس على تصنيف شراء وسعر مستهدف يبلغ 2200 دولار. مقارنة بسعر الإغلاق البالغ 1344.29 دولار في 12 أغسطس، فإن هذا السعر المستهدف يعكس إمكانية ارتفاع بنسبة حوالي 63.7%.

لا يعتمد السعر المستهدف العالي فقط على أسعار NAND التي لا تزال مرتفعة. تركز جولدمان ساكس أكثر على أن ساندي تحاول تقليل تقلبات دورة الأعمال التقليدية من خلال اتفاقيات العملاء طويلة الأجل، والنفقات الرأسمالية المنخفضة، وإعادة الشراء على نطاق واسع، وتحويل الأرباح العالية إلى تدفق نقدي حر أكثر استقرارًا.

الأهداف طويلة الأجل التي وضعتها الشركة للسنة المالية 2028 إلى السنة المالية 2030 تعتبر طموحة للغاية: الحفاظ على نمو الإيرادات بنسبة تتراوح بين 15% إلى 19%، وهامش الربح الإجمالي غير المحاسبي بنسبة حوالي 80%، وهامش الربح التشغيلي غير المحاسبي بنسبة حوالي 75%، ومعدل التدفق النقدي الحر المعدل بنسبة حوالي 50%، مع التحكم في شدة النفقات الرأسمالية عند نسبة مئوية أحادية.

ما إذا كانت هذه الأهداف يمكن تحقيقها يعتمد بشكل أساسي على ما إذا كانت أسعار NAND يمكن أن ترتفع إلى الأبد، أو ما إذا كانت ساندي قادرة على الحفاظ على الحد الأدنى من الأسعار والطلب من خلال الاتفاقيات طويلة الأجل، ثم تحويل المزيد من الأرباح إلى عوائد للمساهمين من خلال كفاءة التصنيع.

سعر مستهدف يبلغ 2200 دولار يعتمد على ما إذا كانت الأرباح العالية يمكن أن تستمر على المدى الطويل

سعر جولدمان ساكس المستهدف البالغ 2200 دولار يعتمد على مضاعف ربحية يبلغ 20 ضعفًا وأرباح لكل سهم طبيعية تبلغ 110 دولارات.

عند إصدار التقرير، ذكرت جولدمان ساكس أن سعر سهم ساندي ارتفع بنحو 15% بعد يوم المستثمر، لكنها تعتقد أن الأهداف المالية طويلة الأجل للشركة التي تفوق التوقعات، وسياسة العائد على رأس المال، وإمكانات تقنية HBF، لم يتم احتسابها بالكامل في تقييم السوق.

وفقًا لنموذج جولدمان ساكس، من المتوقع أن ترتفع إيرادات ساندي من 20.248 مليار دولار في السنة المالية 2026 إلى 71.041 مليار دولار في السنة المالية 2028، بينما سترتفع الأرباح لكل سهم من 70.16 دولار إلى 284.98 دولار. في نفس الفترة، من المتوقع أن ينخفض EV/EBITDA من 6.3 ضعف إلى 2.5 ضعف، بينما سترتفع عائدات التدفق النقدي الحر من 13.4% إلى 19.5%.

ومع ذلك، فإن الأرباح لكل سهم البالغة 285 دولارًا في السنة المالية 2028 ليست هي الأساس المباشر الذي اعتمدته جولدمان ساكس في سعرها المستهدف. بل استخدمت جولدمان ساكس أرباحًا طبيعية تبلغ 110 دولارات، مما يعني أن تقييمها قد أخذ بالفعل في الاعتبار خصمًا معينًا لمستويات الأرباح العالية الحالية من NAND.

ما هو حقًا طموح هو الأهداف التشغيلية طويلة الأجل لساندي. هامش الربح الإجمالي البالغ حوالي 80% وهامش الربح التشغيلي البالغ 75% يعني أن الشركة تعتقد أن قدرتها الربحية الحالية ليست ناتجة بالكامل عن ارتفاع الأسعار على المدى القصير، بل قد تستمر من خلال اتفاقيات العملاء، وتشكيلة المنتجات، وكفاءة التصنيع.

هذا هو أيضًا جوهر الجدل في السوق: هل ساندي فقط في دورة صعود NAND، أم أنها قد أنشأت نموذج عمل جديد يمكنه تقليل تقلبات الدورة؟

اتفاقيات طويلة الأجل بقيمة 94 مليار دولار، تحدد الحد الأدنى للإيرادات والأسعار

جوهر نموذج العمل الجديد لساندي هو NBM، أي اتفاقيات العملاء متعددة السنوات.

وفقًا لما كشفته الشركة، فإن القيمة الإجمالية للعقود لهذه الاتفاقيات، بناءً على سعر الأرض، تبلغ حوالي 94 مليار دولار، حيث تبلغ الالتزامات المتبقية حوالي 91 مليار دولار، تغطي 8 عملاء، وتحتوي على ضمانات مالية تبلغ حوالي 16.5 مليار دولار. من بين العملاء، هناك 3 شركات أمريكية عملاقة في مجال السحابة، ومتوسط مدة العقود الموزونة يبلغ حوالي 4 سنوات.

تزيد هذه الاتفاقيات من رؤية حجم الشحنات المستقبلية. تتوقع ساندي أن حوالي 50% من حجم الشحنات المخطط لها للسنة المالية 2027 قد تم تغطيته بواسطة NBM، بينما ستصل نسبة التغطية للسنة المالية 2028 إلى حوالي ثلثين.

تختلف طريقة التسعير أيضًا عن التداولات الفورية التقليدية. عادةً ما تستخدم العقود الحديثة أسعارًا ثابتة، بينما يتم تحديد حدود الأسعار العليا والدنيا للسنوات البعيدة. وفقًا لما قدمته الشركة في يوم المستثمر، حتى عند تنفيذ الأسعار الأرضية للعقود، لا يزال بإمكان هامش الربح الإجمالي للأعمال ذات الصلة أن يصل إلى حوالي 80%.

هذا يعني أنه في حالة تنفيذ العقود بشكل طبيعي، لن تتعرض ساندي بالكامل لتقلبات أسعار NAND الفورية، وستكون الإيرادات والحد الأدنى من الأرباح أكثر وضوحًا من الماضي.

ومع ذلك، لم تعترف جولدمان ساكس مباشرة بأن الاتفاقيات طويلة الأجل قد ألغت دورة الصناعة. يشير التقرير بوضوح إلى أن فعالية NBM في تخفيف دورة NAND لا تزال بحاجة إلى التحقق، وأن تأثيرها قد يستغرق وقتًا أطول ليظهر في تقييم الأسهم.

تؤمن الاتفاقيات طويلة الأجل بعض العملاء، وحجم الشحنات، ونطاق الأسعار، وليس السوق بالكامل. لا تزال حوالي 50% وثلث حجم الشحنات المخطط لها للسنة المالية 2027 و2028 على التوالي غير مغطاة. قد تؤثر زيادة العرض، وانخفاض الطلب، وتغير وتيرة شراء العملاء على الأسعار والأرباح الإجمالية.

لذلك، فإن العقد البالغ 94 مليار دولار يشبه أكثر كونه وسادة لتخفيف الدورة، وليس لإلغاء الدورة تمامًا.

نفقات رأسمالية منخفضة وإعادة شراء، تحويل الأرباح إلى أرباح لكل سهم

بالإضافة إلى الاتفاقيات طويلة الأجل، تأتي ميزة أخرى لساندي من كفاءة رأس المال في التصنيع.

تم تمديد ترتيب التصنيع المشترك بين ساندي وKioxia حتى عام 2034. تقول الشركة إن نظام الشراكة بين ساندي وKioxia ساهم في نمو 29% من إجمالي الصناعة من 2021 إلى 2025، لكنه يمثل فقط 13% من نفقات رأس المال في نفس الفترة.

وفقًا لحسابات رأس المال المطلوبة لإنتاج 1EB إضافي في عام 2025، فإن متوسط الصناعة يبلغ حوالي 2.7 مرة من نظام ساندي وKioxia. تتوقع الشركة أنه من خلال تحسين إنتاج الرقائق الفردية، وتحسين كفاءة الإنتاج، واستخدام المعدات وغرف النظافة الحالية بشكل أفضل، يمكنها الحفاظ على نمو مزدوج الرقم في البتات مع التحكم في شدة النفقات الرأسمالية عند نسبة مئوية أحادية.

هذا الأمر مهم بشكل خاص لشركات التخزين. غالبًا ما تحتاج الشركات التقليدية المصنعة لـ NAND إلى إضافة نفقات رأسمالية كبيرة في دورات الصعود، مما قد يؤدي إلى فائض في العرض. تعني شدة النفقات الرأسمالية المنخفضة أنه إذا تم تحقيق أهداف الربح لساندي، يمكن الاحتفاظ بمزيد من النقد في الشركة بدلاً من إعادة استثماره في الجولة التالية من التوسع.

لقد حددت ساندي بالفعل ترتيب توزيع رأس المال: أولاً، الحفاظ على الريادة التقنية والاستثمار في الأعمال، وثانيًا، الحفاظ على ميزانية عمومية خالية من الديون وذات سيولة كافية، ثم إعادة 100% من النقد الزائد بعد استثمار الأعمال في التدفق النقدي الحر إلى المساهمين، مع إعطاء الأولوية لإعادة الشراء.

قدمت الشركة سابقًا تفويضًا بقيمة 6 مليارات دولار لإعادة الشراء، وقد تم تنفيذ حوالي 4.5 مليار دولار حتى الآن. بعد تفويض إضافي بقيمة 14 مليار دولار، يتبقى حوالي 15.5 مليار دولار من تفويض إعادة الشراء.

إذا كان معدل التدفق النقدي الحر المعدل يمكن أن يقترب من 50%، فإن إعادة الشراء المستمرة ستقلل من عدد الأسهم المتداولة، مما يزيد من الأرباح لكل سهم. لكن إعادة الشراء هي مجرد وسيلة لتوزيع التدفق النقدي، ولا يمكن أن تحل محل الأهداف التشغيلية نفسها. فقط عندما تستمر الأرباح والتدفق النقدي الحر في تحقيق النتائج، سيكون لدعم إعادة الشراء لتقييم الأسهم استدامة.

HBF يفتح مساحة استدلال الذكاء الاصطناعي، لكن لا يزال بعيدًا عن تحقيق الإيرادات

بجانب NAND التقليدي، تحاول ساندي أيضًا الدخول في نظام استدلال الذكاء الاصطناعي من خلال HBF، أي الذاكرة الفلاش عالية النطاق.

مع زيادة طول سياق النموذج، وتمديد سلسلة الاستدلال، يحتاج KV Cache إلى حفظ واستدعاء المزيد من النتائج الحسابية الوسيطة بسرعة. لا تحتاج وحدات معالجة الرسومات فقط إلى قوة حسابية، بل تحتاج أيضًا إلى سعة تخزين أكبر وعرض نطاق قراءة بيانات أعلى. تسمي ساندي هذه المشكلة بـ "جدار الذاكرة" في استدلال الذكاء الاصطناعي.

تتوقع الشركة أنه بحلول عام 2032، سيصل إجمالي سوق التخزين القابل للعناوين في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي إلى 1.2ZB، حيث يمثل KV Cache حوالي 35%.

تحاول HBF ملء الفراغ بين HBM وSSD. وفقًا لرؤية ساندي التقنية، يمكن أن توفر HBF عرض نطاق قراءة قريب من HBM، بينما تزيد السعة إلى 8 إلى 16 مرة من HBM.

في محاكاة ساندي الخاصة، يمكن أن تحقق بنية HBF-only نفس مخرجات التوكن باستخدام نصف سعة GPU لحل HBM-only. إذا كان يمكن تكرار هذه النتيجة في الأنظمة الحقيقية، فإن HBF يمكن أن تزيد من سعة التخزين، وقد تقلل أيضًا من عدد وحدات معالجة الرسومات المطلوبة لاستدلال الذكاء الاصطناعي والنفقات الرأسمالية الإجمالية.

لكن هذه البيانات تأتي حاليًا بشكل رئيسي من محاكاة الشركة، ولا تعني أنها قد تم التحقق منها من خلال نشر العملاء. ذكرت جولدمان ساكس أن أول منتج HBF من ساندي قد أكمل عملية التصنيع، ومن المتوقع أن يتم طرح أول عينات في عام 2027. بعد ذلك، سيتعين اجتيازها اعتماد العملاء، وتكييف بنية النظام، وتقييم التكاليف، وزيادة الإنتاج.

لذلك، فإن HBF أكثر ملاءمة لأن تُعتبر خيارًا صعوديًا طويل الأجل في تقييم ساندي، بدلاً من أن تكون نشاطًا كبيرًا يمكن احتسابه في الإيرادات القريبة.

جولدمان ساكس متفائلة، لكن الاتفاقيات طويلة الأجل لا تزال بحاجة إلى اختبار الدورة

تستمر جولدمان ساكس في التفاؤل بشأن ساندي، أولاً لأن العرض الجديد من NAND محدود مؤخرًا، ولا يزال مزيج منتجات الشركة وهيكل العملاء يتحسن؛ المنطق على المدى الطويل هو أن اتفاقيات NBM، والنفقات الرأسمالية المنخفضة، وإعادة الشراء قد تعزز معًا استقرار الأرباح.

يمكن تلخيص هذه المنطق في: تزيد الاتفاقيات طويلة الأجل من رؤية حجم الشحنات والأسعار، وتحول كفاءة التصنيع الأرباح إلى تدفق نقدي حر، ثم تحول إعادة الشراء التدفق النقدي إلى أرباح لكل سهم، بينما توفر HBF مساحة نمو إضافية لتخزين استدلال الذكاء الاصطناعي.

لكن كل حلقة من هذه الحلقات لا تزال بحاجة إلى التحقق.

على الرغم من أن NBM تغطي حوالي 50% من حجم الشحنات المخطط لها للسنة المالية 2027 وحوالي ثلثي حجم الشحنات المخطط لها للسنة المالية 2028، إلا أن الأعمال المتبقية ستظل تتأثر بأسعار NAND وتيرة شراء العملاء. قد تؤدي المنافسة من الشركات مثل YMTC إلى تغيير العرض في الصناعة، والأسعار، ونسب السوق.

لا يمكن الاعتماد على هامش الربح الإجمالي طويل الأجل البالغ حوالي 80% فقط على العقود، بل يعتمد أيضًا على تشكيلة المنتجات، وكفاءة التصنيع، والعرض والطلب الإجمالي لـ NAND. إذا انخفضت الأسعار بشكل كبير في الصناعة، أو إذا كانت تنفيذ الاتفاقيات مع العملاء أقل من المتوقع، فقد تواجه أهداف الشركة ضغوطًا.

تحتاج HBF أيضًا إلى إثبات أن محاكاة تقنيتها يمكن أن تتحول إلى مزايا حقيقية في النشر. من العينات في عام 2027 إلى الإيرادات الكبيرة، لا يزال هناك فجوة تتطلب اعتماد العملاء، وتوافق سلسلة التوريد، والتحقق من التكاليف على مستوى النظام.

لذلك، لا يقدم هذا التقرير استنتاجًا بأن "دورة NAND قد انتهت"، بل هو حكم مرن مشروط: إذا تمكنت ساندي من تنفيذ اتفاقياتها طويلة الأجل بقيمة 94 مليار دولار، والحفاظ على هامش الربح الإجمالي عند حوالي 80%، والتحكم في شدة النفقات الرأسمالية عند نسبة مئوية أحادية، فقد يكون سعر السهم الحالي لا يزال منخفضًا في تقدير التدفق النقدي طويل الأجل؛ على العكس، إذا كانت تنفيذ الاتفاقيات، أو العرض والطلب في الصناعة، أو HBF لا تحقق التوقعات، فإن الافتراضات المتفائلة التي يتضمنها سعر الهدف البالغ 2200 دولار ستعاد تسعيرها.