استراتيجية التداول: تحليل معمق لسبب انهيار xUSD المفاجئ

العنوان الأصلي: الجمعة الحمراء 10 أكتوبر: السبب الجذري لانهيار Stream xUSD، النسخة الأطول
المؤلف الأصلي: Trading Strategy
الترجمة الأصلية: Kaori, BlockBeats

ملاحظة المحرر: أثار انهيار xUSD ناقوس خطر عالٍ لعالم DeFi بأكمله. تتعمق هذه المقالة في كيفية انتهاك Stream Finance لروح DeFi الأساسية من خلال عمليات الصندوق الأسود، والرافعة المالية المتطرفة، وتصميم أولوية التصفية. كما تستكشف كيف يمكن للصناعة ضمان تدفق رأس المال إلى مشاريع مسؤولة وشفافة وقوية حقاً من خلال إدخال تدابير مثل تقييم أكثر صرامة للمخاطر التقنية للخزانة.

استراتيجية الحياد الزائفة

Stream xUSD هو "صندوق تحوط موكن" متنكر في زي عملة مستقرة DeFi، ويدعي أن استراتيجيته "محايدة دلتا". ومع ذلك، وجدت Stream نفسها مؤخراً في حالة إعسار بعد سلسلة من العمليات المشبوهة.

على مدى السنوات الخمس الماضية، حاولت العديد من المشاريع نمطاً مشابهاً — توليد الدخل من خلال ما يسمى "استراتيجية العائد المحايد" لإنشاء سيولة أولية لرموزها الأصلية. تشمل الأمثلة الناجحة MakerDAO وFrax وOhm وAave وEthena وغيرها.

على عكس مشاريع DeFi "الأكثر أصالة" هذه، تفتقر Stream بشدة إلى الشفافية في استراتيجيتها والكشف عن مراكزها. من بين 500 مليون دولار من القيمة السوقية المعلنة، لا يمكن رؤية سوى حوالي 150 مليون دولار على السلسلة من خلال منصات مثل DeBank. تم اكتشاف لاحقاً أن Stream خصصت في الواقع بعض الأموال لاستراتيجية تداول خاصة خارج السلسلة، مع تصفية بعض المتداولين، مما أدى إلى خسارة حوالي 100 مليون دولار.

وفقاً لـ @CCNDotComNews، فإن الاختراق بقيمة 120 مليون دولار على Balancer DEX يوم الاثنين هذا لا علاقة له بانهيار Stream.

وفقاً للشائعات (التي لم يتم تأكيدها بعد حيث لم تكشف Stream عن معلومات محددة)، فإن بعض الخسائر تتعلق باستراتيجية "بيع التقلب" خارج السلسلة.

في التمويل الكمي، يشير "بيع التقلب" (المعروف أيضاً باسم التقلب القصير أو short vol) إلى استراتيجية تداول مربحة يربح فيها المرء عندما ينخفض تقلب السوق أو يظل مستقراً. المنطق هو أنه عندما لا يتقلب سعر الأصل الأساسي كثيراً، ستتقلص قيمة الخيار أو حتى تنخفض إلى الصفر، مما يسمح للبائع بالاحتفاظ بعلاوة الخيار كربح.

ومع ذلك، فإن مثل هذه الاستراتيجية تنطوي على مخاطر عالية للغاية — بمجرد أن يواجه السوق تقلباً شديداً (أي زيادة في التقلب)، قد يواجه البائع خسائر فادحة. غالباً ما يشار إلى هذه المخاطر بشكل حيوي باسم "التقاط البنسات أمام مدحلة بخارية".

الانهيار النظامي

في 10 أكتوبر (11 أكتوبر بتوقيت UTC+8)، المعروف أيضاً باسم "الجمعة الحمراء"، شهدت زيادة حادة في التقلبات.

كانت مخاطر الرافعة المالية النظامية هذه تتراكم منذ فترة طويلة في سوق العملات الرقمية وأشعلتها جنون السوق المحيط بترامب في عام 2025. عندما أعلن ترامب عن سياسات تعريفة جديدة بعد ظهر يوم الجمعة، 10 أكتوبر، انزلقت جميع الأسواق في حالة ذعر، وانتشر الذعر بسرعة إلى سوق العملات الرقمية.

في حالة الذعر، ربح المذعورون الأوائل — بدأ الجميع في بيع الأصول السائلة، مما أدى إلى تصفية متسلسلة.

بسبب مخاطر الرافعة المالية المتراكمة سابقاً التي دفعت الرافعة المالية النظامية إلى الذروة، لم يكن عمق سوق العقود الآجلة الدائمة كافياً لدعم التصفية السلسة لجميع مراكز الرافعة المالية. في هذا السيناريو، تم تفعيل آلية التصفية التلقائية للرافعة المالية (ADL)، وبدأت في "اجتماع" بعض الخسائر وتوزيعها بين المتداولين الذين كانوا لا يزالون مربحين.

أدى هذا إلى زيادة تشويه هيكل السوق الذي كان محموماً بالفعل.

يمكن وصف التقلبات الناجمة عن هذا الحدث بأنها اضطراب يحدث مرة كل عقد في سوق العملات الرقمية. حدثت انهيارات مماثلة في الأيام الأولى للعملات الرقمية في عام 2016، ولكن في ذلك الوقت، كانت بيانات السوق نادرة. لذلك، يقوم متداولو الخوارزميات اليوم بتصميم استراتيجياتهم في الغالب بناءً على بيانات السنوات القليلة الماضية من "التقلب السلس".

بسبب نقص العينات التاريخية لمثل هذا التقلب الشديد، تم تصفية حتى مراكز الرافعة المالية التي تبلغ حوالي 2x عبر اللوحة في هذا التقلب.

بعد "الجمعة الحمراء"، كانت أول "جثة" تظهر هي Stream.

تعريف ما يسمى "صندوق دلتا محايد" هو: نظرياً لا يمكن أن يخسر المال.

إذا خسر المال، بحكم التعريف، فهو ليس محايد دلتا.

لطالما ادعت Stream أنها صندوق دلتا محايد، ولكن في الواقع، خصصت الأموال سراً لاستراتيجيات خاصة غير شفافة خارج السلسلة.

بالطبع، مفهوم "دلتا محايد" ليس انقساماً مطلقاً باللونين الأسود والأبيض، ولكن بالنظر إلى الماضي، يعتقد العديد من الخبراء أن استراتيجية Stream تحمل مخاطر مفرطة ولا يمكن اعتبارها محايدة حقاً — لأنه بمجرد أن تأتي هذه الاستراتيجية بنتائج عكسية، كانت العواقب وخيمة للغاية. وبالفعل، تبين أن هذا هو الحال.

عندما فقدت Stream رأس مالها في هذه المعاملات عالية المخاطر، أصبحت على الفور معسرة.

في DeFi، المخاطر متأصلة — خسارة المال ليست نهاية العالم.

إذا كان بإمكانك استرداد 100% من رأس مالك، حتى بعد تجربة انخفاض بنسبة 10%، فهذا ليس كارثياً، خاصة عندما يمكن أن يصل عائدك السنوي إلى 15%.

ومع ذلك، في حالة Stream، كانت المشكلة هي: أنها لم تستخدم استراتيجية محفوفة بالمخاطر فحسب، بل انخرطت أيضاً في رافعة مالية "للاقتراض المتكرر" مع عملة مستقرة أخرى، Elixir، مما أدى إلى تضخيم المخاطر إلى أقصى حد.

التعرض للمخاطر الفوضوية

الاقتراض المتكرر هو استراتيجية زراعة العائد بالرافعة المالية في سوق إقراض DeFi. يتضمن الاقتراض بشكل متكرر مقابل ضمانات مودعة بالفعل — عادةً باستخدام الأصل المقترض كضمان إضافي — لتضخيم التعرض لأسعار الفائدة، أو مكافآت تعدين السيولة، أو عوائد بروتوكول الإقراض الأخرى (مثل Aave أو Compound أو Euler). هذا يخلق "حلقة"، مما يسمح للمستخدمين بمضاعفة رأس المال المستثمر بشكل فعال دون أموال خارجية إضافية، مما يسمح للمستخدمين أساساً بالاقتراض من أنفسهم ثم الاقتراض مرة أخرى إلى البروتوكول.

تحتفظ محفظة xUSD الخاصة بـ Stream بـ 60% من xUSD المتداولة، وكلها ذات رافعة مالية.

بسبب اختلاط الأموال عبر منتجاتهم، لا يمكننا تحديد مقدار ما تم تحقيقه من خلال الاقتراض المتكرر لدعم تأييدهم الخاص. ولكن من المؤكد أن هذا يتضمن مركزاً بقيمة 95 مليون دولار على Plasma Euler.

التعرضات الرئيسية للمخاطر لـ xUSD الخاصة بـ Stream

تشمل التعرضات الرئيسية للمخاطر لـ xUSD ما يلي:

mHYPE (الذي يبدو أن حاجز السيولة الخاص به فارغ).

RLP (مع وجود تناقضات بين الأرقام الموجودة على صفحة الشفافية الخاصة بها وبيانات المحفظة، وعرض رصيد سالب قدره 25 مليون دولار على Binance).

تعرض آخر ملحوظ للمخاطر هو التخصيص لعملات عائد أخرى، مثل rUSD. حوالي 30% من دعم rUSD هو rUSD نفسه.

بالإضافة إلى ذلك، هناك deUSD، والتي يتم دعم 30% منها بواسطة mF-ONE.

تحتفظ mF-ONE بمعظم أصولها خارج السلسلة، وتدعي أن لديها "حاجز سيولة" بقيمة 16 مليون دولار، لكن هذا الصندوق مودع في الواقع بنسبة 100% في mTBILL.

يفتقد mTBILL حوالي 15 مليون دولار، لكن لديه "حاجز سيولة" بقيمة 100,000 دولار فقط، مع 5 ملايين دولار إضافية في BUIDL.

ومما زاد الطين بلة، تدعي Elixir أيضاً أن لديها "أولوية التسوية" في اتفاقية خارج السلسلة — مما يعني أنه إذا أفلست Stream، يمكن لـ Elixir استرداد أصلها أولاً، بينما لن يتمكن مستخدمو DeFi الآخرون الذين استثمروا في Stream إلا من استرداد مبلغ أقل من المال، أو حتى لا شيء على الإطلاق.

بسبب عملية Stream غير الشفافة للغاية، إلى جانب وجود رافعة مالية متكررة واستراتيجيات تداول خاصة، نحن في الواقع لا نعرف الخسائر الدقيقة للمستخدمين العاديين. حالياً، انخفض سعر عملة Stream xUSD المستقرة إلى 0.6 دولار فقط لكل 1 دولار.

والأكثر إثارة للغضب هو أنه لم يتم إبلاغ المستثمرين بأي من هذا مسبقاً. يشعر العديد من المستخدمين الآن بالغضب من Stream وElixir — لم يخسروا المال فحسب، بل اكتشفوا أن خسائرهم "تمت اجتماعتها"، مما سمح لأولئك من وول ستريت الذين صرفوا أموالهم مبكراً بالرحيل بأرباح.

أثر هذا الحدث أيضاً على بروتوكولات الإقراض الأخرى ومديري أصولهم:

"كل من اعتقد أنه يشارك في الاقتراض المضمون على Euler كان في الواقع يمد قروضاً غير مضمونة من خلال وكيل."—Rob من InfiniFi

علاوة على ذلك، بسبب نقص بيانات Stream الشفافة على السلسلة وعدم الكشف عن مراكزها وP&L، يشك المستخدمون الآن في أنها ربما اختلست أرباح المستخدمين لإدارة الفريق أو الاستخدام الداخلي بعد هذا الحدث.

يعتمد مستخدمو Staking لـ Stream xUSD على بيانات "الأوراكل" التي أبلغ عنها المشروع نفسه لحساب الأرباح، ولا يمكن التحقق من هذه البيانات من قبل أطراف ثالثة ولا توجد طريقة للتحقق مما إذا كانت الحسابات دقيقة أو عادلة.

كيف يمكن معالجة هذه المشكلة؟

أحداث مثل هذه التي تنطوي على Stream يمكن الوقاية منها تماماً — خاصة في صناعة مثل DeFi لا تزال في مراحلها الأولى.

قاعدة "مخاطر عالية، عوائد عالية" صحيحة دائماً، ولكن لتطبيقها، يجب أن تفهم المخاطر حقاً.

ليست كل المخاطر متساوية، وبعض المخاطر غير ضرورية على الإطلاق.

في الواقع، هناك أيضاً بعض بروتوكولات تجميع العائد، أو الإقراض، أو "صندوق التحوط في شكل عملة مستقرة" ذات السمعة الطيبة في السوق والتي تعتبر شفافة نسبياً من حيث المخاطر والاستراتيجية والكشف عن المراكز.

ناقش مؤسس Aave @StaniKulechov آلية "القيم" لبروتوكول DeFi ومتى قد تنشأ مخاطر سلوك المخاطرة المفرطة:

إطار مخاطر الخزنة

لمساعدة السوق على التمييز بشكل أفضل بين "الخزائن الجيدة" و"الخزائن السيئة"، قدم فريق Trading Strategy مقياساً جديداً في أحدث تقرير DeFi Vault الخاص بهم: درجة المخاطر التقنية للخزنة.

يشير ما يسمى بـ "المخاطر التقنية" إلى احتمالية فقدان الأموال في خزنة DeFi بسبب التنفيذ التقني غير السليم.

يوفر إطار المخاطر التقنية للخزنة أداة بديهية لتصنيف خزائن DeFi إلى فئات عالية المخاطر ومنخفضة المخاطر.

لا يمكن لنظام التسجيل هذا القضاء على مخاطر السوق (مثل أخطاء التداول، ومخاطر العدوى، وما إلى ذلك)،

ولكن يمكنه ضمان قدرة أطراف ثالثة على تقييم هذه المخاطر وقياسها بشكل مستقل، مما يتيح للمستخدمين الحصول على فهم أوضح لتعرضهم للمخاطر.

عندما يتمكن مستخدمو DeFi من الوصول إلى معلومات أكثر شمولاً وشفافية، تتدفق رؤوس الأموال بشكل طبيعي إلى المشاريع المسؤولة والمتوافقة والتي تعمل بشكل سليم.

ونتيجة لذلك، ستصبح أحداث مثل حدث Stream أقل تكراراً في المستقبل.