فهم الرموز الرقمية (Tokenization): التمييز بين نموذج DTCC ونموذج الملكية المباشرة

عنوان المقال الأصلي: DTCC لا تقوم بترميز الأسهم، إليك ما يتغير بالفعل
كاتب المقال الأصلي: @ingalvarezsol
ترجمة: بيغي، BlockBeats

ملاحظة المحرر: "الرموز الرقمية (Tokenization)" التي تروج لها DTCC لا تتعلق بوضع الأسهم على البلوكشين، بل هي ترقية رقمية لحقوق الأوراق المالية، حيث يتمثل الهدف الأساسي في تعزيز كفاءة وقدرات التسوية لنظام السوق الحالي. وبالتوازي مع ذلك، هناك مسار أكثر راديكالية يتضمن ترميز ملكية الأسهم نفسها، وإعادة تشكيل الحضانة الذاتية وقابلية التركيب على السلسلة.

هذان النمطان ليسا متنافيين بل يخدمان القابلية للتوسع المستقرة والابتكار الوظيفي على التوالي. تحاول هذه المقالة توضيح هذا الاختلاف وتشير إلى أن التغيير الحقيقي لا يكمن في من يحل محل من، بل في حصول المستثمرين على الحق في اختيار نماذج ملكية مختلفة.

فيما يلي النص الكامل:

مقدمة: الرموز الرقمية، ولكن ليس كما تعتقد

تلقت شركة إيداع ومقاصة الأوراق المالية (DTCC) خطاب "عدم اتخاذ إجراء" من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، مما يسمح لها بالبدء في ترميز البنية التحتية للأوراق المالية الخاصة بها. يمثل هذا ترقية كبيرة لـ "السباكة الأساسية" لأسواق رأس المال الأمريكية: حيث تحتفظ DTCC بحوالي 99 تريليون دولار من أصول الأوراق المالية وتدعم أحجام تداول بعشرات التريليونات من الدولارات سنويًا.

ومع ذلك، كشف رد فعل السوق على هذه الأخبار عن فجوة واضحة بين التوقعات والواقع. ما تم ترميزه ليس "أسهمًا" بل حقوق أوراق مالية، وهذا الاختلاف يحدد طبيعة جميع الأسئلة اللاحقة تقريبًا.

المناقشة الحالية حول "الأوراق المالية المرمزة" لا تتعلق بمستقبل واحد قادم عالميًا، بل تتعلق بنموذجين مختلفين يظهران في مستويات مختلفة في وقت واحد: أحدهما يحول حيازة ونقل الأوراق المالية داخل نظام الملكية غير المباشر الحالي، والآخر يعيد تشكيل معنى "حيازة سهم" بشكل أساسي.

ملاحظة: لتسهيل التعبير، لن يميز النص التالي بين شركة DTCC التابعة DTC (شركة إيداع الأوراق المالية) والشركة الأم DTCC.

كيف تعمل ملكية الأوراق المالية بالفعل اليوم

في الأسواق العامة الأمريكية، لا يحتفظ المستثمرون بأسهم مباشرة من الشركات المصدرة. يتم الاحتفاظ بملكية الأسهم ضمن سلسلة من الوسطاء المتعددين.

في أدنى مستوى يوجد سجل مساهمي الجهة المصدرة، والذي عادة ما يحتفظ به وكيل نقل. بالنسبة لجميع الأسهم المدرجة تقريبًا، لا يدرج هذا السجل عادةً سوى اسم واحد: Cede & Co.، وهي الحامل الاسمي المعين من قبل DTCC. يتم ذلك لتجنب اضطرار الجهة المصدرة إلى الاحتفاظ بسجلات لملايين المساهمين الأفراد.

مستوى واحد أعلى هو DTCC نفسها. إنها تحتفظ بهذه الأسهم مركزيًا في عملية تسمى التثبيت. يُعرف المشاركون المباشرون في DTCC بوسطاء المقاصة، الذين يمثلون وسطاء التجزئة الذين يخدمون العملاء النهائيين، والمسؤولين عن الحضانة والتسوية. تسجل DTCC في النظام: عدد الأسهم التي يحق لكل طرف الحصول عليها.

في المستوى الأعلى يوجد المستثمر نفسه. لا يحتفظ المستثمر بأسهم محددة وقابلة للتحديد، بل يحتفظ بحق أوراق مالية محمي قانونًا — مطالبته ضد وسيط؛ والوسيط، بدوره، يحتفظ بالحق المقابل داخل نظام DTCC من خلال وسيط مقاصة.

ما تم ترميزه هذه المرة هو هذه "الحقوق" داخل نظام DTCC، وليس الأسهم نفسها.

يمكن لهذه الترقية بالفعل تحسين كفاءة النظام، لكنها لا تستطيع معالجة القيود الأساسية المتأصلة في هيكل الوساطة متعدد الطبقات.

تقوم DTCC بترميز "مطالبات الملكية"، بينما تقوم نماذج الترميز المباشر بنمذجة "الأسهم نفسها". كلاهما يسمى "ترميزًا"، لكنهما يحلان مشاكل مختلفة تمامًا.

لماذا الترقية؟

نظام الأوراق المالية الأمريكي قوي للغاية، لكن هندسته لا تزال تعاني من قيود واضحة. تعتمد التسوية على عمليات ذات تأخيرات زمنية وقيود ساعات العمل؛ ولا تزال إجراءات الشركات (مثل توزيعات الأرباح، تقسيم الأسهم) والتسوية تتم بشكل أساسي من خلال معالجة الرسائل المجمعة بدلاً من الحالة المشتركة. كون الملكية متداخلة ضمن شبكة وساطة معقدة — حيث لكل طبقة دورة ترقية تقنية خاصة بها — يعني أن تحقيق سير عمل في الوقت الفعلي أمر شبه مستحيل ما لم يتم إدخال جميع الطبقات في وقت واحد، مع كون DTCC هي "حارس البوابة" الحيوي في هذا النظام.

تؤدي خيارات التصميم هذه أيضًا إلى عدم كفاءة رأس المال. تتطلب فترات التسوية الممتدة مليارات الدولارات من الضمانات بين التداول والتسوية النهائية لإدارة المخاطر. صُممت مخططات التحسين هذه في الأصل لعالم "تحويل رأس المال البطيء والمكلف".

إذا تم تقصير دورة التسوية أو تحقيق تسوية فورية للمشاركين الطوعيين، فسينخفض حجم رأس المال المطلوب بشكل كبير، وستنخفض التكاليف وفقًا لذلك، وستشتد المنافسة في السوق.

يمكن تحقيق جزء من تحسين الكفاءة هذا عن طريق ترقية البنية التحتية الحالية؛ ومع ذلك، يتطلب البعض الآخر — خاصة تلك التي تنطوي على ملكية مباشرة والقدرة على تكرار الابتكار بشكل أسرع — نموذجًا جديدًا تمامًا.

ترميز الأنظمة الحالية (نموذج DTCC)

في مسار DTCC، تظل الأوراق المالية الأساسية في حالة حضانة مركزية وتستمر في التسجيل تحت اسم Cede & Co. ما يتغير حقًا هو التعبير عن سجلات الملكية: هذه "الأسهم"، التي كانت موجودة في الأصل فقط في سجل خاص، يتم منحها رمز "توأم رقمي" موجود على بلوكشين معتمد.

تكمن أهمية هذا في حقيقة أنه، دون تعطيل هيكل السوق الحالي، يحقق ترقية حديثة. يمكن لـ DTCC تقديم تحويلات أسهم على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع بين المؤسسات المشاركة، وتقليل تكاليف التسوية، وتوجيه هذه الأسهم تدريجيًا نحو سيولة ضمانات أسرع وتطور سير العمل الآلي مع الاحتفاظ بمزايا كفاءة الأنظمة المركزية مثل تسوية المقاصة.

من خلال المقاصة متعددة الأطراف، يمكن ضغط إجمالي نشاط التداول الذي يصل إلى تريليونات الدولارات في مبلغ تسوية نهائي يبلغ بضع مئات المليارات من الدولارات. تشكل هذه الكفاءة جوهر هيكل السوق اليوم، حتى مع ظهور نماذج ملكية جديدة تدريجيًا.

ومع ذلك، تم وضع حدود هذا النظام بشكل متعمد. لا تجعل هذه الرموز الحاملين مساهمين مباشرين في الشركة. تظل حقوق مطالبة مرخصة وقابلة للإلغاء موجودة ضمن نفس الإطار القانوني: لا يمكن أن تصبح ضمانات قابلة للتركيب بحرية في DeFi، ولا يمكنها تجاوز المؤسسات المشاركة في DTC، ولن تغير سجل مساهمي الجهة المصدرة.

باختصار، يعمل هذا النهج على تحسين نظامنا الحالي مع الاحتفاظ الكامل بهياكل الوساطة الحالية ومزايا كفاءتها.

ترميز "الملكية نفسها" (النموذج المباشر)

يبدأ النموذج الثاني من حيث لا يمكن لنموذج DTCC الوصول: فهو يقوم بترميز الأسهم نفسها. يتم تسجيل الملكية مباشرة في سجل مساهمي الجهة المصدرة ويحتفظ بها وكيل نقل. عندما تحدث تحويلات الرمز الرقمي، يتغير المساهم المسجل وفقًا لذلك، ولم تعد Cede & Co. في سلسلة الملكية.

يؤدي هذا إلى فتح سلسلة من القدرات التي تعتبر مستحيلة هيكليًا بموجب نموذج DTCC: الحضانة الذاتية، والعلاقات المباشرة بين المستثمرين والجهات المصدرة، والتحويلات من نظير إلى نظير، والقابلية للبرمجة والقابلية للتركيب جنبًا إلى جنب مع البنية التحتية المالية على السلسلة — بما في ذلك الضمانات، والإقراض، والعديد من الهياكل المالية الجديدة التي لم يتم اختراعها بعد.

هذا النمط ليس مجرد نظرية. يمكن لمساهمي Galaxy Digital بالفعل ترميز أسهمهم من خلال Superstate والاحتفاظ بها على السلسلة، وهو ما ينعكس مباشرة في جدول رأس مال الجهة المصدرة. بحلول أوائل عام 2026، ستقدم Securitize أيضًا قدرات مماثلة وستقدم تداولًا على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع مدعومًا بأنظمة وساطة متوافقة.

بالطبع، مقايضات هذا النموذج حقيقية بنفس القدر. بمجرد فصلها عن نظام الحيازة غير المباشر، ستميل السيولة إلى التجزئة، وستختفي كفاءة تسوية المقاصة متعددة الأطراف؛ يجب إعادة تصميم خدمات الوساطة مثل الهامش والإقراض؛ وستنتقل المخاطر التشغيلية بشكل أكبر إلى الحاملين أنفسهم، بدلاً من الوسطاء.

ومع ذلك، فإن الوكالة التي تجلبها الملكية المباشرة هي التي تسمح للمستثمرين باختيار ما إذا كانوا سيقبلون هذه المقايضات بدلاً من وراثتها بشكل سلبي. ضمن إطار DTCC، مساحة الاختيار هذه غير موجودة تقريبًا — لأن أي ابتكار يتعلق بـ "الملكية" يجب أن يمر عبر طبقات من الحوكمة والتشغيل والتنظيم.

هناك فرق رئيسي بين هذين النموذجين. نموذج DTCC أقوى بكثير من حيث التوافق والقابلية للتوسع مع النظام الحالي، بينما يفتح نموذج الملكية المباشرة مساحة أكبر للابتكارات مثل الحضانة الذاتية.

لماذا هما (مؤقتًا) ليسا رؤيتين متنافستين

نموذج DTCC ونموذج الملكية المباشرة ليسا مسارين متنافسين؛ إنهما يعالجان قضايا مختلفة.

يتضمن مسار DTCC ترقية نظام الحيازة غير المباشر الحالي، مع الاحتفاظ بالمزايا الأساسية مثل تسوية المقاصة، وتركيز السيولة، والاستقرار النظامي. وهو يستهدف المشاركين المؤسسيين الذين يحتاجون إلى القابلية للتوسع التشغيلي، ونهائية التسوية، والاستمرارية التنظيمية.

يلبي نموذج الملكية المباشرة مجموعة مختلفة من الاحتياجات: الحضانة الذاتية، والأصول القابلة للبرمجة، والقابلية للتركيب على السلسلة. وهو يخدم المستثمرين والجهات المصدرة الذين يسعون للحصول على وظائف جديدة تمامًا، وليس مجرد "خط أنابيب أكثر كفاءة".

حتى لو كانت الملكية المباشرة قد تعيد تشكيل هيكل السوق في المستقبل، فإن هذا التحول هو حتمًا عملية تستغرق سنوات وتحتاج إلى التقدم بشكل متزامن في التكنولوجيا والتنظيم وهجرة السيولة؛ لا يمكن أن يحدث ذلك بسرعة. قواعد المقاصة، وسلوك الجهة المصدرة، واستعداد المشاركين، وقابلية التشغيل البيني العالمي، من بين أمور أخرى، تتقدم ببطء أكبر بكثير من التكنولوجيا نفسها.

لذلك، فإن الاحتمال الأكثر واقعية هو التعايش: من ناحية، ترقية تحديث البنية التحتية، ومن ناحية أخرى، الابتكار على مستوى الملكية. اليوم، لا يمكن لأي من الطرفين استبدال الآخر في أداء مهمته.

ما يعنيه هذا لمشاركي السوق المختلفين

لمساري الترميز هذين تأثيرات مختلفة على مستويات مختلفة من مشاركي السوق.

مستثمرو التجزئة

بالنسبة لمستخدمي التجزئة، فإن ترقية DTCC غير محسوسة تقريبًا. لطالما قام وسطاء التجزئة بحماية المستخدمين من معظم الاحتكاكات (مثل الأسهم الكسرية، والقوة الشرائية الفورية، وتداول عطلة نهاية الأسبوع)، وسيستمر توفير هذه التجارب من قبل الوسطاء.

ما يجلب التغيير حقًا هو نموذج الملكية المباشرة: الحضانة الذاتية، والتحويلات من نظير إلى نظير، والتسوية الفورية، وإمكانية استخدام الأسهم كضمان على السلسلة. اليوم، بدأ تداول الأسهم في الظهور على بعض المنصات والمحافظ، لكن معظم التنفيذات لا تزال تعتمد على شكل من أشكال "التغليف/التعيين". في المستقبل، قد تمثل هذه الرموز الأسهم الحقيقية مباشرة في السجل، بدلاً من طبقة اصطناعية.

المستثمرون المؤسسيون

ستكون المؤسسات أكبر المستفيدين من ترميز DTCC. تعتمد عملياتها بشكل كبير على تدفق الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وتدفقات صناديق ETF، والتسوية متعددة الأطراف — وهي مجالات يمكن فيها لـ "الأسهم" المرمزة أن تقلل بشكل كبير من تكاليف التشغيل وتحسن السرعة.

تعتبر الملكية المباشرة أكثر جاذبية لبعض المؤسسات، وخاصة شركات التداول الانتهازية التي تسعى للحصول على ضمانات قابلة للبرمجة ومزايا التسوية. ومع ذلك، وبسبب تجزئة السيولة، سيتكشف الاعتماد الأوسع تدريجيًا من حافة السوق.

الوسطاء ومؤسسات المقاصة

الوسطاء في مركز التحول. في نموذج DTCC، يتم تعزيز دورهم بشكل أكبر، لكن الابتكار يتقارب نحوهم: يمكن لوسطاء المقاصة الذين يتبنون الملكية المرمزة أولاً خلق تمايز، بينما يمكن للمؤسسات المتكاملة رأسيًا بناء منتجات جديدة مباشرة.

في نموذج الملكية المباشرة، لا يتم "إزالة" الوسطاء بل إعادة تشكيلهم. لا تزال التراخيص والامتثال ضرورية، لكن ستظهر مجموعة من الوسطاء الأصليين على السلسلة، يتنافسون مع المؤسسات التقليدية على المستخدمين الذين يقدرون ميزات الملكية المباشرة.

الخلاصة: الفائز الحقيقي هو "الاختيار"

لا يكمن مستقبل الأوراق المالية المرمزة في فوز نموذج واحد، بل في كيفية تطور هذين النموذجين بالتوازي وتفاعلهما مع بعضهما البعض.

سيستمر ترميز الأسهم في تحديث جوهر الأسواق العامة؛ ستنمو الملكية المباشرة في الهامش حيث يتم تقدير القابلية للبرمجة والحضانة الذاتية والهياكل المالية الجديدة بشكل كبير. سيصبح الانتقال بين الاثنين أكثر سلاسة بشكل متزايد.

النتيجة النهائية هي واجهة سوق أوسع: تصبح المسارات الحالية أسرع وأرخص، مع إنشاء مسارات جديدة للسلوكيات التي لا يمكن للنظام الحالي دعمها. سيكون لكلا المسارين فائزون وخاسرون، ولكن طالما أن مسار الملكية المباشرة موجود، فإن المستثمر هو الفائز النهائي — حيث يكتسب بنية تحتية أفضل من خلال المنافسة والقدرة على الاختيار بحرية بين أوضاع مختلفة.

[رابط المقال الأصلي]