Die "Fundamentalanalyse-Ära" von Crypto ist gekommen: Rückkäufe, Cashflow und drei Bewertungslogiken

Original: Have Fun Staying Poor: Three Worlds: The Boomerification of Crypto
Autor: Evanss6

Redaktioneller Hinweis: Im Jahr 2026 gab es eine Veränderung im Kryptomarkt, die in der Vergangenheit selten ernsthaft diskutiert wurde: Immer mehr Protokolle beginnen, wie traditionelle Unternehmen über Einnahmen, Cashflow und Rückkäufe zu sprechen. Laut Daten von Allium Labs hat das Volumen der Rückkäufe von Token durch Krypto-Projekte im Laufe des Jahres 6,38 Milliarden USD erreicht, wobei die Projekte Hyperliquid und Pump.fun fast 90 % davon ausmachen. Gleichzeitig hat S&P Dow Jones Indices Trade[XYZ] die Genehmigung erteilt, einen offiziell lizenzierten S&P 500 Perpetual Contract auf Hyperliquid einzuführen. Die traditionellste Seite des Kryptomarktes expandiert schnell.

Auf den ersten Blick scheint es, dass "Token-Rückkäufe immer beliebter werden"; die tiefere Frage ist jedoch: Spaltet sich die Bewertungslogik von Crypto? In der Vergangenheit waren die meisten Altcoins stark von BTC-Zyklen, Liquidität und Marktnarrativen abhängig, aber als einige Protokolle beginnen, echte Gebühren zu generieren und Einnahmen kontinuierlich an Token zurückzuführen, verlassen sich andere Vermögenswerte weiterhin auf monetäre Eigenschaften oder Aufmerksamkeitsprämien zur Preisgestaltung. Der Rahmen, dass "alle Crypto eine Asset-Klasse sind", wird zunehmend grob.

Evanss6 bezeichnet diesen Prozess in "Have Fun Staying Poor" als die "Boomerifizierung" von Crypto - die traditionelle Asset-Bewertungslogik dringt in den Kryptomarkt ein. Sein zentrales Urteil ist nicht, dass "alle Token wie Aktien bewertet werden sollten", sondern im Gegenteil: Der Markt teilt sich in drei völlig unterschiedliche Welten - Protokolle mit Cashflow, solche ohne Cashflow, die jedoch ehrlich auf Konsens angewiesen sind, und Projekte, die nur über Fahrpläne und Versprechen verfügen, aber keine verifizierbaren Wertquellen.

Es ist wichtig zu beachten, dass diese Klassifizierung immer noch der Investitionsrahmen des Autors ist und kein anerkanntes Asset-Klassifizierungssystem darstellt; der Autor hat auch LIT, HYPE, PUMP, ZEC, IBIT und andere in dem Artikel erwähnte Vermögenswerte offengelegt, sodass spezifische Projekturteile als Marktmeinungen mit klaren Positionshintergründen und nicht als neutrale Forschungsergebnisse verstanden werden sollten.

Hier ist die Übersetzung des Originals:

Vor einigen Jahren war eine der beliebtesten Ironien im Kryptomarkt: "Have fun staying poor." - dann bleib mal schön arm und glücklich.

Damals schien es, als ob jemand, der fragte, wie viel ein Token tatsächlich verdient, woher der Cashflow kommt, nicht verstand, was Crypto ist. Der Preis kam aus Narrativen, Konsens und Wachstumserwartungen, und die traditionelle Finanzanalyse von Gewinnen, Bewertungen und Cashflow wurde zeitweise als nicht anwendbar auf "internet-native Assets" angesehen.

Im Jahr 2026 bewegt sich der Markt jedoch in eine nahezu entgegengesetzte Richtung.

Crypto-Projekte beginnen, Token zurückzukaufen, Investoren vergleichen die Einnahmen der Protokolle, traditionelle Institutionen analysieren die Mechanismen des Wertflusses von Token, und sogar der S&P 500 hat bereits durch Perpetual Contracts den Eintritt in den On-Chain-Markt vollzogen.

Fragen, die früher vermieden wurden - wie viel verdient dieses Ding wirklich? Was hat das Geld, das verdient wird, letztendlich mit den Token-Inhabern zu tun? - werden wieder zu den wichtigsten Fragen.

Rückkäufe bringen Crypto zurück zu den „Fundamentaldaten“

Hyperliquid ist das typischste Beispiel für diese Veränderung.

Laut den aktuellen öffentlichen Dokumenten von Hyperliquid fließen etwa 99 % der Gebühren, die das Protokoll generiert, in den Assistance Fund, der automatisch HYPE auf dem Markt kauft; dieser Prozentsatz wurde im August 2025 von zuvor 97 % auf 99 % erhöht. Bis zum 23. August 2026 hat der Assistance Fund insgesamt etwa 46,7 Millionen HYPE gekauft und dauerhaft entfernt, was 4,7 % der ursprünglichen Gesamtversorgung entspricht.

Dies hat eine Wertübertragungskette geschaffen, die viele vergangene Token nicht hatten: Handelsaktivitäten → Protokollgebühren → Token-Rückkäufe und -vernichtungen.

Mechanismus des Assistance Fund für den kontinuierlichen Rückkauf von HYPE

Mit anderen Worten, Investoren können endlich über eine Frage diskutieren, die der traditionellen Aktienbewertung ähnelt: Wenn das Handelsvolumen des Protokolls wächst und die Gebühren steigen, wie viel wirtschaftlicher Wert kann letztendlich an die Token zurückfließen?

Dieses Modell ist nicht nur ein Experiment eines einzelnen Projekts. Die Financial Times zitiert Daten von Allium Labs, die besagen, dass bis Ende August 2026 die Mittel, die Krypto-Projekte für den Rückkauf von Token verwendet haben, etwa 6,38 Milliarden USD erreicht haben, höher als die 5,45 Milliarden USD im gleichen Zeitraum 2025; dabei haben Hyperliquid und Pump.fun zusammen fast 90 % beigetragen.

Daher bringt der Autor eine sehr anschauliche Aussage: Wenn traditionelle Investoren in Crypto eintreten, bringen sie auch ihren DCF (Discounted Cash Flow, Cashflow-Diskontierung) Rahmen mit.

Natürlich sind Token nicht gleich Aktien.

Protokollgebühren bedeuten nicht, dass Token-Inhaber Unternehmensanteile besitzen, und der Rückkaufmechanismus verleiht Token nicht automatisch das Recht auf Überschüsse im Sinne traditioneller Wertpapiere. Noch wichtiger ist, dass die Einnahmen von Krypto-Protokollen oft sehr zyklisch sind: In einem Bullenmarkt steigt das Handelsvolumen, die Gebühren expandieren schnell; im Bärenmarkt können Handelsvolumen, Einnahmen und Bewertungsmultiplikatoren gleichzeitig sinken.

Daher sollte man nicht nur die Spitzenumsätze eines bestimmten Monats betrachten, sondern: Wie viel nachhaltigen Cashflow kann das Protokoll über einen vollständigen Zyklus hinweg generieren, und wie viel davon fließt tatsächlich an die Token zurück?

Dies führt auch zu einer einfachen Methode, um Crypto zu bewerten: Löschen Sie den Fahrplan und sehen Sie, was übrig bleibt.

Nach dem „Löschen des Fahrplans“ teilt sich Crypto in drei Welten

In Evanss6s Rahmen reicht es aus, um einen Crypto-Vermögenswert zu bewerten, zunächst zwei Fragen zu stellen: Hat er tatsächlich Einnahmen generiert, und können diese Einnahmen an die Token zurückfließen? Wenn man alle zukünftigen Fahrpläne, Kooperationserwartungen und großen Narrative entfernt, was bleibt dann übrig?

Die Antworten entsprechen drei völlig unterschiedlichen Welten.

Klassifikationsrahmen der „drei Welten“

Die erste Kategorie sind Crypto-Geschäfte, die Cashflow generieren.

Diese Projekte haben bereits Produkte, für die Menschen bereit sind zu zahlen, und es gibt zumindest einen relativ klaren Mechanismus für die "Einnahmen - Token"-Übertragung. Der Autor zählt Hyperliquid, Pump.fun, Lighter, Aave, Ethena, Sky und andere in diese Kategorie.

Sie sind nach wie vor hoch volatil und hängen weiterhin von zukünftigen Wachstumsprognosen ab, aber der Unterschied zu reinen Narrativprojekten besteht darin: Selbst wenn man alle zukünftigen Versprechen entfernt, gibt es heute immer noch Nutzer, Transaktionen und Einnahmen.

Daher ist der Fahrplan für sie ein Wachstumsaufschlag und nicht die gesamte Wertquelle.

Aber hier gibt es auch eine Falle: Die Einnahmen selbst könnten auch eine falsche „Fundamentalanalyse“ sein.

Wenn das Handelsvolumen hauptsächlich aus Punktesammeln, Token-Subventionen oder Liquiditätsanreizen stammt, dann sind die scheinbar hohen Gebühren möglicherweise nicht nachhaltig. Der Schlüssel zur Beurteilung, ob ein Protokoll tatsächlich in diese Kategorie fällt, liegt nicht darin, wie hoch die Einnahmen in der Startphase sind, sondern ob die Nutzer weiterhin bereit sind zu zahlen, nachdem die Subventionen schrittweise zurückgezogen wurden.

Die zweite Kategorie sind Vermögenswerte ohne Cashflow, die jedoch nicht vorgeben, Cashflow zu haben.

Der Autor nennt sie „Ehrliche Memes“. Diese Klassifizierung kann leicht missverstanden werden, denn in Evanss6s Rahmen fallen BTC, ZEC, XMR und DOGE, PEPE in diese große Kategorie, aber die Wertquellen sind unterschiedlich.

BTC ist eher ein nicht-sovereäner Wertspeicher. Seine Investitionslogik stammt hauptsächlich aus Knappheit, monetären Eigenschaften, Kapitalflüssen und institutionellen Zuordnungsbedarfen, nicht aus zukünftigen Gewinnen. Der Autor vergleicht es mit Gold: Gold veröffentlicht keine Finanzberichte und hat keinen Rückkaufsplan, aber das hindert den Markt nicht daran, ihm langfristig eine monetäre Prämie zu geben.

Auf der anderen Seite stehen Meme-Coins, die rein auf Aufmerksamkeit und kultureller Verbreitung basieren. Sie haben ebenfalls keinen Cashflow, aber die Teilnehmer verschleiern dies normalerweise nicht - der Preis wird durch Konsens, Traffic und Marktstruktur bestimmt.

Der Autor ist der Meinung, dass diese „Ehrlichkeit“ sie leichter verständlich macht als die dritte Kategorie von Vermögenswerten.

Die dritte Kategorie sind Projekte, deren gesamter Wert von zukünftigen Versprechen abhängt.

Das sind die sogenannten Vaporware. Wenn man den Fahrplan entfernt, gibt es keinen Cashflow; es gibt keine monetären Eigenschaften; und es gibt keinen stabilen kulturellen oder konsensuellen Wert, was nur Versprechen übrig lässt wie „in Zukunft wird eine Bank dies übernehmen“, „das Ökosystem wird explodieren“ oder „eine Kooperation steht kurz bevor“.

Das bedeutet jedoch nicht, dass diese Token zwangsläufig fallen werden.

Kurzfristige Preise und langfristiger Wert sind zwei verschiedene Dinge. Wenn das reale zirkulierende Angebot klein ist, die Short-Positionen bei Perpetual Contracts überfüllt sind und das Leihen von Spot-Token schwierig ist, kann ein Token ohne langfristige Fundamentaldaten dennoch einen starken Short-Squeeze erleben; ETF-Anträge, Börseneinführungen, regulatorische Fortschritte und andere Ereignisse können auch vorübergehend dazu führen, dass diese Vermögenswerte zu „Ereignishandel“ werden, die von Kapitalflüssen getrieben werden.

Daher sind „Projekte ohne Fundamentaldaten“ und „jetzt sollte man short gehen“ nicht dasselbe Urteil.

Wichtigerer Wandel: „Das Casino“ beginnt, Aktien zu handeln

Wenn nur wenige Crypto-Protokolle beginnen, Token zurückzukaufen, kann dieses Rahmenwerk noch nicht als strukturelle Veränderung angesehen werden. Wirklich wichtig ist, dass sich auch die Einnahmequellen dieser Protokolle ändern.

In der Vergangenheit stammten die Einnahmen von On-Chain-Handelsplattformen in hohem Maße aus spekulativen Aktivitäten innerhalb von Crypto: Jemand gibt Meme-Coins aus, jemand kauft und verkauft Meme-Coins, und die Handelsplattform erhebt Gebühren dafür. Daher ist eine berechtigte Frage: Sind die sogenannten Crypto „Cashflow-Assets“ letztendlich nicht nur eine Steuer auf spekulative Aktivitäten?

Die RWA (Real-World Assets, reale Vermögenswerte) Perpetual Contracts von 2026 beginnen, diese Frage anders zu beantworten.

Im März dieses Jahres hat S&P Dow Jones Indices Trade[XYZ] offiziell die Genehmigung erteilt, einen S&P 500 Perpetual Contract auf Hyperliquid einzuführen, das erste offizielle On-Chain-Produkt des S&P 500, das 24/7 Handel für qualifizierte nicht-amerikanische Investoren bietet.

In der Folge wuchs der Handel mit Aktien, Indizes und Rohstoffen auf Hyperliquid schnell. In der Woche vom 13. bis 19. Juli erreichte das Handelsvolumen der RWA-bezogenen Verträge etwa 25,1 Milliarden USD, was etwa 52 % des gesamten Handelsvolumens in dieser Woche ausmachte und erstmals die Summe anderer Vermögensklassen auf der Plattform übertraf.

Dies veränderte die Einkommensgrenzen des „On-Chain-Casinos“.

Wenn Nutzer beginnen, Nvidia, Tesla, S&P 500, Gold, Devisen und sogar nicht börsennotierte Unternehmen auf derselben Infrastruktur zu handeln, dann hängen die Einnahmen des Protokolls nicht mehr vollständig davon ab, ob die nächste Runde von Meme-Coins erscheint.

Der Autor schlägt daher eine der wichtigsten Umstrukturierungen des gesamten Textes vor: Anstatt darauf zu wetten, welches Meme letztendlich gewinnen wird, sollte man beobachten, ob die Partei, die die Handelsinfrastruktur bereitstellt, weiterhin Gebühren aus den gesamten Marktaktivitäten erheben kann.

Die Zusammenarbeit zwischen Robinhood Chain und Lighter ist ein weiteres Beispiel für dieses Modell.

Am 1. Juli ging Robinhood offiziell mit dem Hauptnetz von Robinhood Chain online; Lighter-CEO Vlad Novakovski erklärte anschließend im Unchained-Podcast, dass Lighter die Infrastruktur für unbefristete Verträge für Robinhood Wallet bereitstellt, wobei die Einnahmen aus den entsprechenden Geschäften im Verhältnis 50/50 aufgeteilt werden. Der Teil, den Lighter erhält, fließt in seinen Token-Rückkaufmechanismus.

Lighters kumulierte Rückkäufe seit TGE

In der Zwischenzeit wachsen die On-Chain-Aktivitäten von Robinhood Chain ebenfalls schnell. Daten von The Block zeigen, dass das tägliche Handelsvolumen an DEX Ende August zeitweise 989 Millionen USD erreichte, während der TVL auf etwa 708 Millionen USD anstieg. Allerdings hat sich die Wachstumsstruktur, anders als im Originaltext betont, von dem Meme-Hype im Juli hin zu Infrastruktur und funktionalen Tokens verschoben, sodass es nicht genau ist, das Wachstum ausschließlich den Meme-Coins zuzuschreiben.

Ethena hat diese Logik weiter auf USDe ausgeweitet.

Nach der Veröffentlichung des Originals kündigte Ethena am 25. September offiziell an, dass ein Teil der USDe-Backing-Strategie auf tokenisierte US-Aktien und unbefristete Aktienverträge ausgeweitet wird: Es werden Binance bStocks als Spot-Seite gehalten, während die entsprechenden unbefristeten Aktienverträge leer verkauft werden, um eine delta-neutrale Position aufzubauen und von den Finanzierungskosten zu profitieren. The Block berichtete, dass zu diesem Zeitpunkt das offene Volumen der unbefristeten Binance-Aktien bereits über 2,9 Milliarden USD lag.

Das bedeutet, dass On-Chain-Unbefristete-Protokolle versuchen, sich von "der Infrastruktur für den Handel mit Krypto" weiter zu entwickeln zu "der Infrastruktur für den Handel mit globalen Vermögenswerten".

Wenn dieser Trend anhält, könnten die Einnahmequellen einiger Protokolle von den Bullen- und Bärenzyklen von Krypto auf breitere Handelsaktivitäten in Aktien, Indizes, Rohstoffen und Devisen ausgeweitet werden.

Das ist der Punkt, den der Autor als "Boomerification" bezeichnet und der wirklich beachtenswert ist.

Die nächste Runde Krypto könnte nicht mehr auf das BTC-Signal warten

In der Vergangenheit war die klassische Handelsreihenfolge im Krypto-Markt, dass BTC zuerst steigt, gefolgt von ETH, und dann das Kapital in Altcoins fließt.

In einem solchen Umfeld ist es nicht problematisch, Krypto als eine einheitliche Anlageklasse zu betrachten, da die meisten Vermögenswerte dasselbe Kernvariable teilen: Liquidität.

Evanss6 glaubt, dass diese Struktur sich lockert.

Der Grund ist nicht, dass BTC nicht mehr wichtig ist, sondern dass einige Vermögenswerte zum ersten Mal eine Nachfragequelle unabhängig von BTC haben. Protokolle mit Cashflow können um Transaktionsgebühren, Wachstum und Rückkäufe handeln; Währungs-Assets wie BTC können um Kapitalflüsse, Knappheit und monetäre Narrative handeln; reine Meme hängen weiterhin von Aufmerksamkeit ab; Projekte ohne Fundamentaldaten sind stärker von Umlaufangebot, Hebelwirkung und Marktstruktur betroffen.

Daher schlägt er eine überprüfbare und falsifizierbare Hypothese vor: Die "inneren Korrelationen" von Krypto könnten allmählich höher werden als die "Marktkorrelationen".

Mit anderen Worten, die wichtigste Veränderung in der Zukunft könnte nicht sein, ob die Altcoin-Saison zurückkommt, sondern ob der Markt weiterhin bereit ist, Millionen von völlig unterschiedlichen Tokens als dieselbe Beta zu handeln.

Markt-Differenzierung von HYPE / LIT / ZEC

Die Regulierung ist eines der größten ungelösten Variablen in diesem Rahmen.

Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Originals setzte der Autor darauf, dass On-Chain-Unbefristete-Plattformen wie Hyperliquid und Lighter spätestens bis 2027 breitere Compliance-Zugänge in den USA erhalten könnten, aber diese Einschätzung bleibt eine Prognose und ist kein bereits festgelegter regulatorischer Weg.

Seitdem gab es auch eine Differenzierung in den politischen Fortschritten: Der US-Senat konnte am 15. September den CLARITY Act nicht in die nächste Phase bringen; zwei Tage später, am 17. September, nutzte die SEC ihre bestehenden gesetzlichen Befugnisse, um eine vorübergehende, bedingte Innovationsausnahme einzuführen, die es bestimmten tokenisierten Wertpapierbörsen erlaubt, tokenisierte US-NMS-Aktien in lizenzierten AMM-Liquiditätspools zu handeln.

Dies zeigt, dass die US-Regulierung experimentellen Raum für den Handel mit bestimmten On-Chain-Wertpapieren öffnet, aber eine begrenzte Ausnahme für tokenisierte Aktien bedeutet nicht, dass unbefristete On-Chain-Verträge bereits umfassend legalen Zugang erhalten haben. Die Einschätzung des Autors über die endgültige Öffnung des US-Marktes muss weiterhin durch zukünftige CFTC-, SEC-Regeln und gesetzgeberische Maßnahmen des Kongresses überprüft werden.

Daher sind die Variablen, die in der nächsten Phase wirklich beobachtet werden müssen, sehr konkret: Können die Protokolleinnahmen nach dem Marktrückgang aufrechterhalten werden? Kommen die Rückkäufe aus echten Einnahmen und nicht aus Token-Anreizen? Können Aktien, Indizes und Rohstoffe weiterhin zum On-Chain-Handelsvolumen beitragen? Haben die Tokens einen klaren, stabilen Wertrückflusmechanismus? Und wie viel regulatorischen Raum werden die USA und andere wichtige Märkte letztendlich für On-Chain-Unbefristete und tokenisierte Vermögenswerte bieten?

Krypto ist dadurch nicht "weniger spekulativ" geworden. Die Veränderung besteht darin, dass einige Vermögenswerte endlich Dinge aufweisen, die durch traditionelle Finanzrahmen analysiert werden können: Einnahmen, Wachstum, Cashflow und Kapitalverteilung.

Eine andere Gruppe von Vermögenswerten hängt weiterhin von monetärem Konsens oder Aufmerksamkeitspreisen ab. Was wirklich zunehmend schwer aufrechtzuerhalten ist, könnte nur das dritte Modell sein - nur eine Roadmap, ohne etwas, das verifiziert werden kann.