La crisis de la mediana edad de los GP de cripto: sin PMF, no hay próximo cheque de los LP

Autor: Yi.Pineapple

Los LP ya no compran sueños; los GP deben vender productos. Este artículo intentará clasificar los productos actuales de recaudación de fondos en cripto en tres tipos: Primario, Líquido y Rendimiento Nativo CeFi / DeFi. La sección anterior analiza el mercado Primario: tras la pérdida de atractivo de los fondos ciegos de VC, ¿quién permanece en la mesa y quién debe volver a demostrar su valía? La respuesta está al final; puede ir directamente a la parte inferior.

Nota: Este artículo tiene como objetivo ofrecer una descripción del panorama completo del mercado de recaudación de fondos en cripto. La sección anterior clasifica y explica principalmente el estado del mercado desde la perspectiva del producto, mientras que la siguiente sección lo analizará más desde la perspectiva del LP. Dado que el autor opera principalmente en el mercado asiático, este artículo puede tener un sesgo regional.

Estado del mercado

Tras perder las estrellas y el mar, la mayoría de los GP de cripto que no lograron obtener retornos excedentes en este ciclo deben lanzar pragmáticamente un producto con PMF, ya sea demostrando su capacidad para ayudar a los LP a obtener retornos excedentes a través de mercados de nicho o resolviendo problemas específicos para los LP/socios para sobrevivir.

• Para la mayoría de los GP, este mercado ha pasado hace tiempo de la etapa de "comprar una visión de futuro" a "comprar un producto concreto".
• Los LP han perdido la paciencia; ya no quieren mirar las estrellas y el mar, sino ver oportunidades inmediatas y seguras para ganar dinero.
• Los LP de cripto han perdido la confianza en el mercado y no están dispuestos a creer fácilmente en la historia del "próximo ciclo" (esto ya se ha discutido demasiado, por lo que no se profundizará aquí). Además, muchas personas no ganaron dinero fácil en este ciclo; una vez que la forma de ganar dinero se vuelve difícil, las acciones de inversión tienden a ser cautelosas y conservadoras.
• La mayoría de los LP tradicionales también han completado una ronda de aprendizaje y han superado la etapa de escuchar historias. El mercado alcista de 2020/2021 fue cuando el mercado estaba más impulsado por el FOMO. Los fondos en dólares eran baratos (rendimiento del Tesoro cercano a 0) y a los LP les resultaba relativamente fácil ganar dinero (en vísperas de la recesión económica). El sector cripto estaba en un período explosivo (surgieron muchos mitos de riqueza y todavía había sueños que contar). En ese momento, muchas personas, incluso con una comprensión superficial de las criptomonedas, estaban dispuestas a gastar impulsivamente por sueños; o, por necesidades estratégicas, gastaban dinero para entrar y aprender.
• La disminución en los costos de IA y mano de obra también ha cambiado el nicho ecológico de los GP. Los costos para que los LP aprendan, contraten, analicen datos, operen y realicen pequeñas inversiones directas están disminuyendo. La tendencia de los LP a convertirse en GP es significativa; si los GP solo ofrecen capacidades vagas como "entiendo de cripto", su valor será cada vez más precario.
• En términos de narrativa, a menos que se trate de un fondo estadounidense con buena marca que pueda aprovechar su historial para contar historias y visiones en áreas de nicho (por ejemplo, a16z aprovechando sus ventajas en el sector de IA para hablar de cripto * IA, Dragonfly hablando de mercados de capital de internet basados en sus inversiones en Ethena/polymarket), las oportunidades son limitadas. En Asia, este nicho ecológico se ha vuelto muy difícil; después de todo, ya sea un proyecto cripto o un fondo, hasta cierto punto, solo los white papers tienen la oportunidad de contar historias.

Descripción general del producto

Este artículo clasifica los productos de recaudación de fondos en cripto en tres tipos principales para su discusión: Primario, Líquido y Rendimiento Nativo CeFi / DeFi (Nota: esta clasificación no es del todo precisa y existen algunas áreas grises entre los tres). (*Esta vez, escribiremos primero sobre el mercado Primario.)

VC Primario:

En términos de transparencia, se puede dividir aproximadamente en fondos ciegos y aquellos con pipelines claros.

En términos de liquidez, se puede dividir aproximadamente en primario y primario plus.

Líquido:

Desde la fuente de los retornos, se puede dividir aproximadamente en orientado al alfa (comprar las capacidades personales del GP) y orientado al beta (comprar tendencias de la industria).

Desde la perspectiva direccional, se puede dividir aproximadamente en direccional (comprar el juicio correcto del ciclo) y neutral al mercado (comprar ineficiencias en mercados inmaduros).

Existen varios métodos de clasificación; esta es solo una idea.

Rendimiento Nativo CeFi/DeFi:

De hecho, el Rendimiento Nativo CeFi/DeFi puede verse teóricamente como un tipo de fuente de retorno dentro o que abarca tanto el mercado primario como el líquido de cripto. La razón para separarlo es principalmente que, desde la perspectiva de los inversores financieros tradicionales, suelen utilizar el marco de los mercados financieros tradicionales para entender las criptomonedas: por ejemplo, el VC cripto puede entenderse como una subcategoría dentro de VC, mientras que el rendimiento por staking/préstamos puede compararse con productos de renta fija o gestión de efectivo.

Sin embargo, existen algunos mecanismos de juego y rendimiento en cripto que no corresponden completamente a los de los mercados financieros tradicionales, como la minería, las ventas, el farming de puntos/airdrops, los incentivos de protocolo y la minería de liquidez on-chain. Estos se parecen más a mecanismos nativos de emisión, adquisición de clientes e incentivos, por lo que justifican una discusión por separado.

Además, para muchos inversores nativos cripto, su exposición inicial y comprensión de los mercados financieros no provino del mercado tradicional de acciones/bonos, sino de escenarios nativos cripto como la gestión de patrimonio en exchanges, staking, préstamos DeFi, LP, farming de puntos/airdrops y trading de base. Por lo tanto, cuando ven esta parte del rendimiento, es posible que no lo traduzcan primero a renta fija, gestión de efectivo o rendimiento alternativo en TradFi, sino que lo entiendan de forma más natural desde las perspectivas de incentivos de protocolo, provisión de liquidez, emisión de tokens, riesgo on-chain, riesgo de contraparte y eficiencia de capital.

Para los LP nativos cripto, acceder a esta parte del rendimiento no requiere de GP; a lo sumo, necesitan un gestor de cuenta confiable.

Para los LP de TradFi, algunas instituciones están empaquetando esta parte del rendimiento en fondos para venderlos a los LP de TradFi.

Mercado Primario

Desde la perspectiva de todo el mercado primario, el VC cripto es simplemente un sub-nicho dentro de la categoría de VC. 2021 fue un año loco; ya sea en cripto o fuera de él, los retornos reales de esa cosecha no fueron buenos. Como hecho cruel, los LP han aprendido la lección y están cansados de cualquier producto con períodos de bloqueo ultra largos (el VC tradicional suele ser de 10 años, el VC cripto a menudo de 5-10 años). Porque sin bloqueos estrictos, al menos tienen la oportunidad de retirar algo de dinero si las circunstancias cambian.

El sector cripto, en cierto sentido, está peor que el VC tradicional porque toda la visión se ha derrumbado. No es una nueva revolución industrial; a lo sumo, es una revolución en la infraestructura financiera. Este juicio no menosprecia a las criptomonedas; la revolución en la infraestructura financiera sigue siendo muy importante, pero no es tan grandiosa como muchos imaginaron durante el último mercado alcista. Peor aún, el mercado era demasiado inmaduro en ese momento y muchos proyectos recibieron inversiones sin la debida diligencia y protección legal suficientes. Muchos proyectos fallidos son una combinación de fracaso en la inversión y fundadores que huyen. Ya ha habido demasiados artículos en la industria discutiendo la actual situación desesperada, así que no profundizaré aquí.

Invertir en VC es como cuando los GP invierten en proyectos; es un negocio de ley de potencia, un negocio similar a la lotería. Mientras todavía haya gente dispuesta a comprar billetes de lotería, esta mesa no desaparecerá.

¿Por qué los LP invirtieron en VC cripto en aquel entonces y por qué estas razones se han debilitado ahora?

1. Invertir para capturar el beta de la industria

Esta razón es especialmente aplicable a los LP de TradFi. Era válida en los primeros días cuando había pocas opciones de mercado. Para los externos, entrar, comprar tokens, operar on-chain, usar CEX y gestionar billeteras era muy difícil. Les preocupaba perder las claves privadas y que los CEX huyeran. En ese momento, invertir en VC parecía un punto de acceso más confiable.

Pero hoy, cuando un LP tradicional entra en cripto, se enfrenta a todo un conjunto de opciones: ETF de BTC, ETF de ETH, ETP de cripto, DAT, cuentas de custodia, SMA, productos estructurados. Más importante aún, estos productos no requieren que aprendan operaciones on-chain; solo necesitan operar como lo hacían en el pasado con acciones.

Según CoinShares, a mediados de mayo de 2026, los activos bajo gestión (AUM) de los productos de inversión en activos digitales globales que cubre eran de aproximadamente 156.9 mil millones de dólares. Esta cifra no representa el AUM total de toda la industria, sino solo productos listados o cotizados como ETF/ETP/fideicomisos/fondos cerrados, pero es suficiente para ilustrar que obtener exposición a cripto ya no requiere invertir en fondos ciegos de VC.

Para el capital a largo plazo con mandatos claros (por ejemplo, dotaciones, etc.), esta razón sigue siendo válida. Para ellos, entrar en una industria a menudo requiere una cesta de activos, por lo que existe una alta probabilidad de que el 1-2% se siga asignando a VC Cripto.

2. Invertir por accesibilidad

Esto suele ocurrir entre los LP cripto y algunos LP de TradFi con visión estratégica. En ese momento, muchos de estos LP no tenían la energía/tiempo/capacidad para construir sus propios equipos de inversión, por lo que entregaron el dinero a los GP, esperando obtener un buen acceso a los acuerdos.

Pero luego descubrieron que esta razón también era inestable. En buenas condiciones de mercado, los propios GP a menudo no tienen suficientes cuotas, lo que dificulta que los LP obtengan un acceso real. En malas condiciones de mercado, la competencia no es feroz; siempre que estés dispuesto a participar, obtener cuotas no es tan difícil.

Para los LP tradicionales, el acceso tiene otro significado: no sabían nada en ese momento, pero esperaban entrar en el ecosistema y obtener información privilegiada invirtiendo en GP nativos cripto. Esta era una forma de inversión estratégica sin objetivos estratégicos claros. La situación ha cambiado ahora. Muchos LP tradicionales se han ido a industrias más populares como la IA o han desarrollado sus propios equipos internos. La IA y los investigadores más baratos han reducido la brecha cognitiva; los nuevos aprendices todavía existen, pero su velocidad de aprendizaje está aumentando y los caminos se están diversificando; invertir en el mercado primario con períodos de bloqueo ultra largos puede no ser la opción óptima para ellos.

3. Invertir por juicio

Esta es la parte más complicada. En un mercado que se desarrolla rápidamente, a menos que los GP puedan iterarse continuamente, la prima por juicio desaparecerá rápidamente. Con cada ciclo, las reglas del juego cambian, pero cambiarse a uno mismo no es fácil (¿es esta otra forma de decir que es fácil cambiar de país pero difícil cambiar la naturaleza de uno?).

Debemos enfrentar una realidad cruel: la mayoría de los GP no demostraron a los LP que tienen un juicio superior en el último ciclo.

Para los LP tradicionales, parte del propósito de invertir en GP nativos cripto era educarse y aprender sobre la industria a través del juicio de los GP. Esto suele ocurrir entre dos tipos de personas: un tipo son empresas que esperan entrar estratégicamente en la web3, como las grandes firmas de internet; el otro tipo son inversores sofisticados de TradFi, como GP tradicionales o family offices, que quieren realizar inversiones directas en web3 ellos mismos en el futuro. Ahora el período de aprendizaje ha pasado; solo unos pocos GP que realmente han demostrado su juicio superior pueden permanecer en sus listas de inversión. Para los LP cripto, descubren que en lugar de apostar por el juicio de los GP, es mejor perder dinero ellos mismos. Perder dinero ellos mismos al menos tiene valor emocional y no incurre en comisiones de gestión.

4. Invertir por la capacidad de organizar

Desde la perspectiva de los retornos de inversión, la capacidad de organizar se manifiesta principalmente en si un proyecto puede lograr una buena salida. Idealmente, es mejor lograr buenos retornos en el mercado secundario ayudando a los proyectos a lograr un crecimiento saludable; de lo contrario, tener la capacidad de organizar la siguiente ronda de financiación también es muy importante (esencialmente la diferencia entre depender de inversores minoristas o grandes tenedores para tomar el relevo).

Sin embargo, como forma de innovación financiera, el sector cripto a veces se asemeja a un gran juego de capital. A veces, la inversión es simplemente una forma de intercambiar intereses, asegurando que todos tengan intereses alineados y puedan ganar dinero juntos de manera relativamente segura.

5. Invertir por reputación

Para algunos grandes LP, invertir en un solo VC puede representar solo el 1% de su cartera general, lo cual es insignificante. A veces invertirán en un GP solo por ser geniales (por ejemplo, invertir en a16z). Sin embargo, la mayoría de los GP no entran en esta categoría.

Quién puede permanecer todavía en la mesa Primaria

Desde la perspectiva de las fuentes de capital puro, los jugadores con más probabilidades de continuar en la mesa primaria son:

Lo suficientemente grandes como para entrar en mandatos de dotaciones u otros mandatos de capital paciente a largo plazo similares. Estas instituciones compran VC cripto como un billete de lotería, sin presión de financiación a corto plazo.

Family offices, empresas y personas de alto patrimonio (HNW) que invierten su propio dinero en inversiones primarias en cripto. A las family offices/HNW les resulta más fácil crear fondos muy tempranos tipo aceleradora; a las empresas les resulta más fácil realizar inversiones/adquisiciones estratégicas directas.

Unos pocos fondos que han ganado el premio gordo o comprado BTC en este ciclo, obteniendo realmente retornos excedentes para los LP. Los LP creen que pueden ganar de nuevo.

Fondos con capacidades de organización claras que tienen recursos ecológicos para intercambiar intereses con los LP.

Para otros jugadores, si se ha perdido la confianza, puede valer la pena empezar de cero mentalmente y reconstruir la confianza. Demostrar su capacidad para ayudar a los inversores a obtener retornos excedentes nuevamente en un nicho, o proporcionar algún servicio/valor específico, y luego expandirse en función de eso.