La caída del 40% no es un colapso: el informe de Galaxy Q2 revela la clave de la resiliencia del mercado de crédito cripto

El crédito cripto en el Q2 cayó un 40% desde su pico, con un proceso de desapalancamiento gradual. CeFi supera por primera vez a DeFi, las tasas de stablecoins están ancladas al dólar, y aún persisten riesgos de alto apalancamiento en la cadena, mientras que la deuda corporativa y los futuros se contraen simultáneamente.

Resumen del contenido del informe

El 16 de agosto de 2026, Galaxy Digital publicó "El Estado del Apalancamiento Cripto -- Q2 2026: Una Caída Ordenada y Medida". El informe señala que el mercado de préstamos garantizados en cripto se contrajo por tercer trimestre consecutivo en el segundo trimestre de 2026, alcanzando un total de 56.16 mil millones de dólares, un 40.13% menos que el pico del tercer trimestre de 2025. Sin embargo, a diferencia de la caída del 55% en un solo trimestre en 2022, este desapalancamiento presenta características de un "ascenso por las escaleras": en los últimos tres trimestres, las caídas fueron del 10%, 5% y 17%, impulsadas por la reducción activa del riesgo por parte del mercado, y no por liquidaciones forzadas o incumplimientos de contrapartes. El informe se desarrolla en las siguientes dimensiones:

• Cambios en la escala y estructura del mercado: seguimiento del proceso de desapalancamiento en los tres sectores de CeFi, DeFi y stablecoins CDP, analizando la migración de cuotas en cada sector.
• Diferenciación en la resiliencia de CeFi y DeFi: la caída de CeFi es significativamente menor que la de DeFi, superando a esta última por primera vez desde el Q3 de 2023, con capital concentrándose en plataformas reguladas.
• Entorno de tasas y precios de activos: el costo de los préstamos en stablecoins sigue el aumento de la tasa de fondos federales, y los préstamos en cadena de BTC/ETH muestran una diferencia estructural de precios.
• Estructura microeconómica del apalancamiento en cadena: utilizando Aave V3 como ejemplo central, se revelan los riesgos de alto apalancamiento en e-mode, concentración de colaterales y arbitraje cíclico de staking de ETH.
• Deuda corporativa y mercado de futuros: la estrategia de desapalancamiento de activos digitales se contrae junto con los contratos de futuros no liquidados, validando la caída ordenada de la aversión al riesgo del mercado.

Inversión estructural de CeFi y DeFi

CeFi más resiliente, recuperando liderazgo

Los préstamos no pagados de CeFi rastreados por Galaxy ascienden a 22.98 mil millones de dólares, con una contracción del 9.62%, pero la caída es notablemente menor que la de DeFi, que es del 27.61%. En este contexto, los préstamos no pagados de las aplicaciones de DeFi han caído a 20.43 mil millones de dólares, siendo esta la primera vez desde el tercer trimestre de 2023 que el libro de CeFi supera a DeFi.

En términos de cuota de mercado, la participación de DeFi en los préstamos garantizados en cripto ha disminuido del 41.81% en el primer trimestre al 36.37%, mientras que CeFi ha aumentado del 37.69% al 40.93%, y las stablecoins CDP garantizadas en cripto también han aumentado ligeramente al 22.7%. Si combinamos los préstamos de DeFi y las stablecoins CDP como "préstamos en cadena", su cuota de mercado total sigue representando el 59.07%, pero ha disminuido en 324 puntos básicos desde el primer trimestre.

Concentración en la parte superior pero migración de capital hacia plataformas reguladas

Dentro de CeFi, la concentración del mercado sigue siendo alta, aunque ligeramente más relajada. Tether mantiene el primer lugar con una participación del 58.54%, aunque ha disminuido en 371 puntos básicos desde el trimestre anterior; Maple y Nexo ocupan el segundo y tercer lugar con 8.91% y 7.51%, respectivamente, controlando en conjunto el 74.96% del mercado.

Curiosamente, aunque CeFi en su conjunto está en contracción, los libros de instituciones como Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum y Milo han crecido en el segundo trimestre, lo que indica que el capital se está concentrando en plataformas más reguladas y de mayor tamaño.

Entorno de tasas: profundamente vinculado a políticas macroeconómicas

Tasas de stablecoins siguen la liquidez del dólar

En términos de tasas, el costo de los préstamos en stablecoins ha continuado mostrando características vinculadas a la política monetaria macroeconómica. La tasa de interés promedio ponderada de los préstamos en stablecoins aumentó 27 puntos básicos durante el trimestre, y después del final del trimestre, subió aún más al 3.88%. Las tasas de referencia fuera de la cadena para USDC y USDT fluctuaron entre el 4.25% y el 5% durante todo el trimestre, basándose esencialmente en la tasa de fondos federales.

Esto significa que la fijación de precios del crédito en DeFi no se ha desvinculado del entorno de política monetaria tradicional, sino que existe como una extensión lejana de la liquidez del dólar.

Diferenciación entre BTC y ETH en cadena y fuera de ella

Las tasas de préstamo de BTC y ETH muestran una diferenciación estructural entre la cadena y fuera de ella. La tasa de préstamo en cadena de WBTC fluctuó entre el 0.44% y el 0.5%, mientras que la tasa de préstamo fuera de la cadena de BTC se mantuvo en 1% durante todo el trimestre. La fuente de esta diferencia de precios es clara: la demanda de préstamos de BTC fuera de la cadena proviene principalmente de posiciones cortas y financiamiento colateral, mientras que WBTC en la cadena se mantiene más como colateral pasivo, con una demanda de préstamos no muy alta.

La situación de ETH es un poco más compleja. El costo de pedir prestado ETH en la cadena suele ser más alto que el de stETH, ya que muchos usuarios utilizan "estrategias cíclicas" para apalancarse en el staking: utilizando tokens de staking líquidos (LST) o tokens de re-staking líquidos (LRT) como colateral, piden prestado ETH y luego lo vuelven a poner en staking, amplificando repetidamente su exposición a los rendimientos del staking. Esta estrategia solo es efectiva cuando el costo de pedir prestado ETH es inferior al APY del staking, por lo que la tasa de préstamo en cadena de ETH ha estado "techo" por los rendimientos del staking a largo plazo.

Perspectiva microeconómica de Aave V3: ¿dónde se concentra el apalancamiento?

Características de alto apalancamiento en e-mode

Los datos microeconómicos del caso central de Aave V3 proporcionan un respaldo a la lógica anterior. Hasta el 7 de agosto, la instantánea muestra que, tras eliminar posiciones pequeñas y sobrecolateralizadas, los préstamos no pagados netos ascienden a aproximadamente 19,073. Aunque los préstamos en "modo eficiente" (e-mode) solo representan el 8.91% de las posiciones abiertas, contribuyen con casi la mitad de la deuda no pagada.

Los niveles de apalancamiento de los prestatarios en e-mode son significativamente más altos: el LTV ponderado por deuda es de aproximadamente 90%, el factor de salud se acerca a 1.06, y la relación deuda-capital es de aproximadamente 10.7. Esto significa que cualquier pequeña fluctuación en el colateral puede llevar a una gran cantidad de posiciones a entrar en presión de liquidación. En comparación, el LTV ponderado por deuda de los préstamos no e-mode es de aproximadamente 49%, el factor de salud es de aproximadamente 1.79, y el margen de seguridad es mucho más amplio.

Concentración de colaterales y deudas

En términos de la estructura de colaterales, la concentración de riesgos en el núcleo de Aave V3 no es baja. WETH, weETH y wstETH representan aproximadamente el 54.6% del total de colaterales, mientras que WBTC representa aproximadamente el 14%. Dentro de e-mode, esta concentración es aún más extrema: weETH representa aproximadamente el 42% de los colaterales en e-mode, y junto con rsETH y wstETH, los activos de staking/re-staking de ETH cubren el 66.2% de los colaterales en e-mode.

El lado de los préstamos también está concentrado, con WETH representando aproximadamente el 37% de todas las deudas, y USDT y USDC en conjunto representando aproximadamente el 50%. Sin embargo, un cambio es que la proporción de deuda de WETH ha disminuido notablemente desde el 51.1% en análisis anteriores, lo que coincide con la reducción general de los préstamos en e-mode.

Deuda corporativa y mercado de futuros se contraen simultáneamente

Desapalancamiento activo del lado corporativo

El lado financiero corporativo también está desapalancándose simultáneamente. Galaxy actualmente rastrea 16.1 mil millones de dólares en deuda corporativa utilizada para la compra directa o el refuerzo de estrategias de tesorería de activos digitales, donde la estrategia completó una recompra de deuda de 1.5 mil millones de dólares en mayo, siendo este el principal contribuyente a la caída del trimestre.

Incluyendo esta deuda corporativa relacionada con criptomonedas, la deuda no pagada total en cadena y fuera de ella al final del segundo trimestre fue de 73.2 mil millones de dólares, cayendo por tercer trimestre consecutivo, con una disminución interanual del 15.08%.

Ajuste moderado en futuros OI seguido de un rebote

El mercado de futuros proporciona otra ventana para observar el apalancamiento. Al final del segundo trimestre, los contratos no liquidados de futuros (OI) cayeron un 3.08% a 103.2 mil millones de dólares, donde el OI de BTC cayó un 6.24% a 45.04 mil millones de dólares, y el OI de ETH tuvo una caída aún mayor, alcanzando el 26.31% a 21.99 mil millones de dólares. Ambos representan el 65% del total de OI del mercado de futuros.

Sin embargo, esta caída moderada oculta un rebote posterior al final del trimestre: a finales de julio, el OI total ya había vuelto a subir a aproximadamente 114.0 mil millones de dólares, con BTC y ETH rebotando desde los mínimos del segundo trimestre. El informe también advierte que el OI en sí no equivale a un apalancamiento absoluto, ya que algunas posiciones pueden ser cubiertas mediante posiciones largas en el mercado spot, logrando neutralidad delta.

Resumen

El mercado de crédito cripto en el segundo trimestre de 2026 está experimentando un desapalancamiento de "aterrizaje suave". A diferencia de la drástica liquidación del 55% en un solo trimestre en 2022, esta contracción ha continuado durante tres trimestres, con un ritmo uniforme y sin desencadenar liquidaciones en cadena. CeFi ha demostrado ser más resiliente que DeFi, el entorno de tasas se mantiene vinculado a la política monetaria tradicional, y los datos microeconómicos de protocolos como Aave revelan la concentración del apalancamiento en cadena y la verdadera estructura del arbitraje cíclico de derivados de staking. La retirada sincronizada del lado corporativo y del mercado de futuros refuerza aún más la idea de que todo el ecosistema se está contrayendo de manera activa y no colapsando de forma pasiva. Los datos de principios de julio sugieren que los préstamos en DeFi y el OI de futuros pueden haber tocado un fondo temporal, y si este ajuste gradual puede continuar, la capacidad del mercado para resistir riesgos será significativamente mayor que en el ciclo anterior.