La mitad de la deuda de Aave se concentra en solo el 9% de las posiciones basadas en un comercio de correlación de Ethereum

La instantánea del 7 de agosto de Galaxy sobre Aave V3 Core encontró 19,073 préstamos en el protocolo después de aplicar filtros estándar. Menos del 9% de esas posiciones están utilizando la configuración de E-mode de Aave, lo que representa aproximadamente la mitad de toda la deuda pendiente en la plataforma, y muestran un comercio de correlación de Ethereum.

Galaxy coloca su relación préstamo-valor ponderada por deuda cerca del 90%, su factor de salud promedio alrededor de 1.06, y su relación deuda-capital cerca de 10.7 veces. El 91% restante de las posiciones tiene un LTV ponderado por deuda más cercano al 49%, un factor de salud alrededor de 1.79, y una relación deuda-capital cerca de 1.07 veces, un perfil con mucho más margen para absorber un mal día.

La cohorte concentrada está sosteniendo Ethereum

Galaxy encontró que los wrappers de staking y restaking de Ethereum, incluyendo weETH, rsETH y wstETH, representan aproximadamente el 66.2% del colateral que respalda estos préstamos, siendo weETH el responsable de aproximadamente el 42%. Por otro lado, WETH representa alrededor del 73% de la deuda del grupo.

Galaxy describe la exposición como una apuesta concentrada sobre la base de staking de Ethereum y la relación entre estos tokens de staking líquido y el ETH que representan.

E-mode permite a Aave extender límites de préstamo más altos cuando se espera que el colateral y la deuda se muevan juntos. Si el colateral y la deuda de un prestatario siguen de cerca, un LTV mucho más alto puede llevar aproximadamente el mismo riesgo que un préstamo conservador entre dos activos no relacionados.

Si weETH cae un 10% y la deuda en WETH contra ella cae el mismo 10%, el factor de salud apenas se mueve, ya que ambos lados de la posición están deslizándose juntos. El verdadero peligro radica en la tasa de cambio entre el wrapper y Ethereum mismo.

Si weETH, rsETH o wstETH comienzan a cotizar a un descuento respecto al ETH que representan mientras que la deuda se mantiene fija en términos de WETH, el colateral se debilita en relación con lo que se debe. Eso puede suceder incluso si el precio de ETH nunca se mueve.

Cuánto espacio se necesitaría

Aave calcula el factor de salud multiplicando el valor del colateral por un umbral de liquidación ponderado y dividiendo el resultado por el valor total prestado. Una posición se vuelve elegible para liquidación una vez que esa cifra cae por debajo de 1.

Partiendo del promedio de 1.06 de Galaxy para la cohorte de E-mode, el colchón incorporado equivale aproximadamente al 5.7% antes de que la posición promedio alcance esa línea.

Un modelo proporcional aproximado aplica ese colchón al 66.2% del colateral mantenido en wrappers de Ethereum. Indica un descuento de base amplia en los dígitos altos, alrededor del 8% al 9%, como el nivel que podría empujar el factor de salud promedio de E-mode hacia 1.

Las liquidaciones dependerían mucho más de la mezcla específica de colateral de cada cuenta, los umbrales de liquidación, la fijación de precios de oráculos y la composición de la deuda que del promedio de la cohorte.

En un análisis de mayo, Galaxy encontró que un despegue del 10% de weETH dejaría a Aave con aproximadamente $2.47 mil millones en deuda contra $2.42 mil millones en colateral posterior al shock, empujando a 205 cuentas por debajo de un factor de salud de 1. La tensión aumentó drásticamente una vez que el despegue pasó del 3% al 5%.

Por qué la historia del desapalancamiento agregado oculta esto

El informe más amplio de Galaxy del segundo trimestre describe el préstamo de criptomonedas como un proceso que se está reduciendo de manera controlada. La deuda total relacionada con criptomonedas cayó un 15.08% respecto al trimestre anterior, alcanzando los 73.2 mil millones de dólares, una tercera caída trimestral consecutiva que la firma compara con bajar por las escaleras.

Ese lenguaje es deliberadamente diferente del colapso de un solo trimestre que definió 2022.

La división de la deuda entre los préstamos E-mode de Aave y los préstamos estándar se acercaba al 60/40 a favor de E-mode en abril y desde entonces se ha estrechado a aproximadamente 50/50 hasta el 7 de agosto, completamente porque la deuda E-mode pendiente ha disminuido.

Incluso con esa disminución, la cohorte aún lleva cerca de la mitad de toda la deuda en la plataforma mientras representa menos de una de cada diez posiciones, lo que plantea la verdadera pregunta detrás de los números agregados.

¿Se ha extendido el apalancamiento cripto más delgado, o se ha concentrado en un número menor de posiciones que aún son lo suficientemente grandes como para llevar un peso sistémico real?

Un descuento creciente entre un wrapper de Ethereum y ETH en sí debilita el colateral en relación con la deuda de WETH, arrastrando hacia abajo los factores de salud. Los prestatarios que observan esa disminución tienen dos formas de responder: agregar colateral fresco o reembolsar parte del WETH que deben.

Cualquiera que no haga ninguna de las dos cosas y caiga por debajo de un factor de salud de 1 se vuelve elegible para liquidación, un proceso sin permisos donde los liquidadores reembolsan la deuda y toman el colateral subyacente más un bono por hacerlo.

Hacia dónde va el comercio de correlación de Ethereum

El caso alcista asume que la base del wrapper de ETH se mantiene dentro de un rango estrecho, probablemente por debajo del 2%, mientras que la deuda de E-mode sigue disminuyendo a su ritmo gradual actual y los factores de salud se mantienen cómodamente por encima de 1.

Bajo ese camino, la concentración que identificó Galaxy sigue desvaneciéndose por sí sola, y la historia más amplia del desapalancamiento cripto se extiende a su esquina de mayor riesgo sin forzar nunca una ola de liquidaciones.

El caso bajista asume que la base se amplía a los dígitos altos de un solo dígito en weETH, rsETH y wstETH a la vez. Eso empuja el factor de salud promedio de E-mode hacia 1 y obliga a las cuentas más débiles a liquidarse primero.

Bajo ese camino, la venta forzada se concentraría específicamente en la exposición de staking de ETH apalancada, ya que eso es lo que representan el colateral y la deuda en esta cohorte.

El apalancamiento en criptomonedas está disminuyendo en general, pero los propios números de Aave muestran que la reducción no ha sido uniforme. Lo que queda está concentrado en un pequeño número de posiciones altamente apalancadas basadas en ETH.

El riesgo es si el colateral que respalda estos préstamos sigue comerciando como ETH, una pregunta más específica y estrecha que la dirección en la que se mueve ETH en sí.