Prueba de mercado activa en cadena: ¿ganar más que AMM, es el minorista quien está comprando?

Surge PropAMM: ¿de dónde proviene la ventaja de ganancias y quién asume el costo de las cotizaciones engañosas?

Escrito por: Lioba Heimbach, Jason Milionis, Category Labs

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Los proveedores de liquidez de AMM tradicionales (como Uniswap) son pasivos y soportan la selección adversa a largo plazo. El precio en el pool solo cambia con las transacciones, y una vez que el precio de referencia externo cambia, las cotizaciones obsoletas de los LP son cosechadas. Para combatir este problema, PropAMM apareció en 2024. En PropAMM, un único operador cotiza con su propio inventario, re-preciando activamente, donde la fijación de precios, la escala y la gestión de riesgos son lógicas propietarias. Hoy en día, PropAMM ya maneja un gran volumen de transacciones en varias cadenas como Monad.

¿Qué significa este nuevo diseño para los LP y los minoristas? ¿Realmente los operadores de PropAMM tienen más ventajas que los LP pasivos? ¿De dónde proviene esa ventaja? ¿Pueden ofrecer cotizaciones más ajustadas a los minoristas? Para responder a estas preguntas, medimos la actividad de PropAMM en Solana, Base y Monad durante un año completo, desde septiembre de 2025 hasta agosto de 2026, y decodificamos la lógica en cadena cerrada de Tessera, el PropAMM más grande en Base.

Conclusiones clave

• PropAMM es más rentable que los LP pasivos. Dos segundos después de la transacción, PropAMM gana 0.37, 1.19 y 1.69 puntos básicos en Solana, Base y Monad respectivamente, mientras que los LP pasivos de AMM pierden 0.22, 0.62 y 2.06 puntos básicos.
• Los rendimientos excesivos provienen de cuatro aspectos: re-precios baratos y frecuentes, precios basados en contrapartes y arbitraje de AMM.
• PropAMM ofrece cotizaciones más ajustadas a los minoristas en las tres cadenas en comparación con AMM. Por ejemplo, en Monad, la cotización es de 1.62 frente a 8.60 puntos básicos.
• Los usuarios asumen el costo de las cotizaciones engañosas: después de ajustar las tarifas, los comerciantes a menudo obtienen precios peores que los que ven.

¿Cómo funciona PropAMM?

El precio de AMM está determinado por las reservas del pool, y solo las transacciones impulsan el precio. PropAMM, en cambio, es fijado por el operador, con lógica propietaria. El operador puede enviar actualizaciones en cualquier momento para mover las cotizaciones sin necesidad de swap. Las actualizaciones son baratas, ya que solo requieren cambiar algunos parámetros, no cada cotización. Por ejemplo, en Tessera en Base, cada nivel del libro de órdenes se establece en un precio anclado único y un múltiplo fijo del spread. Al actualizar estos dos valores, se puede mover todo el libro de órdenes.

Además de las cotizaciones, PropAMM también puede cobrar tarifas punitivas. Las penalizaciones pueden depender de la antigüedad de la cotización, la fuente del lado que consume, la tarifa de prioridad de la transacción y su posición relativa en el bloque.

PropAMM en el mapa: Solana lidera, Base y Monad siguen

Durante el año de muestra, PropAMM en Solana tuvo un volumen diario promedio de transacciones de 1.12 mil millones de dólares SOL/USDC, mientras que AMM fue de 292 millones de dólares. Ambos tipos de lugares están viendo una disminución en el volumen de transacciones, con PropAMM cayendo de un promedio diario de 1.82 mil millones de dólares en los primeros tres meses a 527 millones de dólares en los últimos tres meses.

Base se unió más tarde, con los primeros PropAMM lanzados el 30 de octubre de 2025. Su volumen de transacciones ETH/USDC aumentó de un promedio diario de 9.5 millones de dólares en los primeros tres meses a 29.6 millones de dólares en los últimos tres meses, aumentando su participación en AMM del 2.4% al 10.9%.

El primer PropAMM de Monad se lanzó a principios de abril de 2026. Desde entonces, el volumen diario de transacciones MON/USDC en PropAMM aumentó de 2.1 millones de dólares a 3.9 millones de dólares, y su participación en AMM aumentó del 12.5% al 45.7%.

¿Puede PropAMM realmente superar a AMM?

Para medir si supera, observamos el markout, es decir, la ganancia o pérdida relativa al precio de referencia en un punto fijo después de la transacción. Cada transacción se evalúa con el microprecio de Bybit, ponderado por el monto nominal. Un valor positivo indica que LP está ganando.

Los datos muestran que AMM tiene variaciones diferentes en las tres cadenas, pero la forma es consistente. El markout antes de la transacción es fuertemente positivo: en los cinco segundos previos a la transacción, Solana, Base y Monad tienen 5.34, 3.95 y 7.76 puntos básicos respectivamente; cerca de la transacción, cae drásticamente. Esto se debe a que AMM solo re-precia después de que ocurre la transacción, y cuando el precio de referencia se mueve, las cotizaciones obsoletas de LP son cosechadas.

La curva de PropAMM es opuesta. AMM gana antes de la transacción y pierde después; PropAMM pierde antes de la transacción y gana después. En Solana y Monad, el markout en los cinco segundos previos a la transacción es de -0.69 y -2.65 puntos básicos respectivamente, subiendo rápidamente cerca de la transacción y manteniéndose positivo después. Base es una excepción, ya que el markout nunca se vuelve negativo. Es importante notar que las transacciones no llegan de manera aleatoria, sino que siguen el movimiento del precio de referencia. Sin embargo, PropAMM aún puede ganar después de la transacción. Esto es consistente con su re-precio según el precio de referencia, evitando ser cosechado.

Resultado: PropAMM es más rentable que los LP pasivos. Dos segundos después de la transacción, PropAMM gana 0.37, 1.19 y 1.69 puntos básicos en Solana, Base y Monad respectivamente, mientras que los LP pasivos de AMM pierden 0.22, 0.62 y 2.06 puntos básicos.

¿De dónde provienen los rendimientos excesivos?

Re-precios baratos y frecuentes

PropAMM actualiza las cotizaciones al modificar el precio anclado, lo que es mucho más barato que un swap. En Solana, la actualización mediana consume entre 485 y 676 unidades de cálculo, mientras que un swap consume al menos 16,938, lo que hace que el costo de actualización sea más de un orden de magnitud menor. En Base y Monad, la actualización es de 5 a 15 veces más barata que un swap. Las tres cadenas ordenan las transacciones por tarifa de prioridad por unidad de cálculo, lo que permite a PropAMM ocupar posiciones en la parte delantera del bloque a bajo costo.

Detalles de implementación de Tessera: en Base, Tessera paga 2.37 veces la tarifa base por actualizaciones de precios y solo 0.18 veces por actualizaciones del libro de órdenes, es decir, solo paga por posiciones críticas en el tiempo. Durante alta volatilidad, actualiza con más frecuencia. Dentro de una ventana de cinco minutos, el número de actualizaciones de precios de Tessera tiene una correlación de 0.56 con la volatilidad realizada de ETH.

Precios basados en contrapartes

De los seis PropAMM en Solana, cinco tienen spreads más ajustados para el flujo de agregadores que para el flujo no agregador. Medimos el spread de retorno, es decir, dos transacciones en la misma pool en direcciones opuestas, de tamaño similar y sin actualizaciones de cotización intermedias. La diferencia varía debido a PropAMM. GoonFi cobra 3.59 puntos básicos más para el flujo no agregador, mientras que SolFi V2 cobra 1.58 puntos básicos más. BisonFi y Tessera tienen una diferencia de solo 0.10 puntos básicos.

Detalles de implementación de Tessera: en Base, Tessera clasifica las direcciones en: lista blanca, penalización y pocas en lista negra directa. Ponderando por volumen de transacciones, el costo marginal de las transacciones es de 0.44 puntos básicos antes de tarifas y 1.95 puntos básicos después de tarifas. Las direcciones en la lista blanca tienen un costo marginal efectivo de 0.78 puntos básicos, mientras que las direcciones penalizadas tienen 4.96 puntos básicos.

Arbitraje de AMM

Cuando el precio de referencia cambia, PropAMM re-precia, mientras que AMM no, lo que lleva a los arbitrajistas a operar entre ambos. Antes de este tipo de arbitraje, el precio de referencia ya se ha movido varios puntos básicos. PropAMM ejecuta las transacciones según las cotizaciones actualizadas, y en Solana y Base, estas piernas se equilibran aproximadamente, mientras que en Monad se gana 1.55 puntos básicos. Esto es similar al arbitraje CEX-DEX, solo que PropAMM reemplaza a CEX, y ambas piernas se ejecutan de manera atómica en la cadena.

Detalles de implementación de Tessera: en una transacción, Tessera gana 1.29 puntos básicos dos segundos después de la transacción, pero si no hay penalización, perdería alrededor de 1 punto básico. Algunas transacciones pueden ser intentos de arbitraje CEX-DEX dirigidos a Tessera. Tessera parece poder identificar que está siendo seleccionada inversamente y cobra una penalización suficientemente alta para convertir una transacción de pérdida en ganancia, en lugar de perder en cotizaciones obsoletas.

Cotizaciones engañosas

Normalmente, los agregadores enrutan según la cotización al final del bloque anterior. Esto crea un juego: PropAMM compite para ofrecer el mejor precio al final del bloque, ya que esa cotización determina el enrutamiento. En Base, Tessera aumenta la tarifa predeterminada al principio del bloque y luego la reduce al final. El aumento de tarifas se concentra en el décimo anterior del bloque, mientras que la reducción se concentra en el décimo posterior, de modo que los agregadores leen tarifas más bajas.

Comparamos el precio de ejecución de cada transacción con la cotización que ve el agregador. Cuando Tessera actualiza el precio en el medio, la probabilidad de que la transacción mejore o empeore es aproximadamente la misma; cuando cambia la tarifa predeterminada, el 94% del volumen de transacciones afectadas se ejecuta a un precio peor.

Detalles de implementación de Tessera: tomando un bloque en Base como ejemplo. La línea discontinua representa el precio de compra y venta de Tessera sin tarifas, mientras que la línea sólida incluye la tarifa predeterminada. D indica un cambio en la tarifa predeterminada, S representa un swap, y P representa una actualización de precio o spread. Tessera aumenta la tarifa predeterminada de 0 a 538 ppm antes del primer swap del bloque, lo que hace que el spread con tarifa predeterminada se amplíe de 2.78 a 13.54 puntos básicos. Después del último swap, restablece la tarifa a cero, y el spread se reduce de 13.70 a 2.94 puntos básicos. Por lo tanto, el bloque termina con spreads ajustados que muchos agregadores leen, pero cada swap dentro del bloque paga un spread más amplio.

¿Se benefician los minoristas?

La segunda pregunta es: ¿PropAMM ofrece cotizaciones más ajustadas a los usuarios debido a su mayor rentabilidad? Para separar el flujo de minoristas, definimos las transacciones donde el precio de referencia cambia menos de 1 punto básico en los cinco segundos previos a la transacción y un segundo después como