¿Deben las empresas de Bitcoin construir reservas en USD? Entendiendo la verdad

La reserva en dólares de Strategy ha alcanzado los 4.65 mil millones de dólares, un aumento desde los 3.75 mil millones de hace dos semanas. También ha vendido casi 7,000 BTC desde finales de junio de 2026.

Muchos se preguntan por qué una empresa centrada en acumular Bitcoin elegiría mantener miles de millones de dólares en moneda fiduciaria. Más importante aún, ¿deberían otras empresas de Bitcoin hacer lo mismo?

Strategy mantiene efectivo porque está en una posición muy única

Strategy opera cada vez más como un emisor de Crédito Digital: valores preferentes respaldados económicamente por un enorme balance de Bitcoin. Estos instrumentos crean obligaciones de dividendos en dólares fijos.

Bitcoin no produce flujo de efectivo. El negocio de software de Strategy produce muy poco efectivo para cubrir su estructura de capital.

El análisis de crédito tradicional agrava el problema. S&P asignó a Strategy una calificación de B- en octubre de 2025, citando su concentración en Bitcoin, la débil liquidez en dólares y un capital ajustado al riesgo muy débil. Según la metodología de S&P, Bitcoin se excluye efectivamente de la base de capital utilizada para este análisis debido a su riesgo de mercado.

En nuestra cobertura de la calificación de S&P, mencionamos específicamente que una reserva de efectivo, entre otras cosas, valía la pena explorar para mejorar las calificaciones crediticias.

Por lo tanto, Strategy mantiene dólares para apoyar su emisión de crédito. Esa es literalmente toda la razón.

Más liquidez en dólares puede mejorar la seguridad percibida de sus valores preferentes, ampliar la demanda de los inversores y potencialmente reducir su costo de capital, a los ojos de las agencias de calificación crediticia.

El efectivo aún conlleva un costo económico. El capital excesivo debería generar un retorno. Una empresa convencional puede reinvertirlo, recomprar acciones o distribuirlo. Una empresa de Bitcoin puede comprar más Bitcoin. Cada dólar mantenido en efectivo reemplaza posibles retornos positivos con retornos reales negativos garantizados.

Strategy acepta ese costo porque su modelo de negocio depende de emitir más crédito. Existen tres condiciones inusuales al mismo tiempo: Bitcoin domina su balance, las agencias de calificación penalizan fuertemente esa exposición a Bitcoin y la dirección tiene la intención de seguir emitiendo Crédito Digital.

Las tres condiciones son bastante únicas individualmente y es exactamente la combinación de las tres lo que crea la situación en la que necesitan mantener efectivo. Por ejemplo, si Strategy no quisiera emitir crédito, entonces no necesitaría el efectivo.

La consecuencia económica de las reservas de efectivo

Las matemáticas crean algunos problemas evidentes con las reservas de efectivo.

Supongamos que Strategy emite 100 dólares de acciones preferentes con un dividendo anual del 10% y mantiene tres años de cobertura de dividendos en efectivo. Debe reservar 30 dólares y solo puede desplegar 70 dólares en Bitcoin.

La preferente aún cuesta 10 dólares al año. Por lo tanto, los 70 dólares invertidos en Bitcoin deben generar:

10 ÷ 70 = 14.29%

Un costo de capital declarado del 10% se convierte en una tasa de obstáculo del 14.29% sobre el capital realmente desplegado. La reserva aumenta el retorno requerido en un 42.9%. Los intereses ganados sobre el efectivo reducen un poco la tasa de obstáculo, pero la carga estructural permanece.

Sin embargo, la verdadera tasa de obstáculo es en realidad más alta, porque la volatilidad de BTC significa que tendrá un rendimiento muy inferior a la tasa de obstáculo en algunos años, y esos años aún requieren que se paguen los dividendos (aquí asumo que no se omiten los dividendos). Así que, además de la carga de efectivo, también hay una carga de volatilidad impuesta por intentar amplificar un activo volátil. Este riesgo debe ser compensado ajustando la tasa de obstáculo hacia arriba.

Cuanto mayor sea la reserva requerida, menos de cada nuevo dólar llega a Bitcoin. Si la apreciación de Bitcoin no supera esta tasa de obstáculo más alta con el tiempo, los accionistas comunes asumen el costo.

Sin embargo, el efectivo está lejos de ser inútil. El efectivo crea opciones útiles. Puede cubrir dividendos e intereses durante las caídas de Bitcoin, reduciendo el riesgo de ventas forzadas de Bitcoin. También puede apoyar recompras oportunistas de valores cuando se negocian por debajo de su valor declarado.

Strategy hizo exactamente eso recientemente. A finales de julio, pagó 25 millones de dólares por 28,89 millones de dólares de valor declarado de STRC, un descuento del 13,47%. Más tarde utilizó 108,6 millones de dólares de ventas de Bitcoin para retirar otros 1,15 millones de acciones de STRC. Comprar acciones preferentes por debajo de su valor nominal elimina más reclamaciones senior y obligaciones futuras de dividendos que el efectivo gastado. También es acumulativo para el Bitcoin Neto por Acción.

¿Deberían las empresas de Bitcoin acumular efectivo o bitcoin?

Para la mayoría de las empresas de Bitcoin, las necesidades de efectivo deberían estar vinculadas al negocio operativo en lugar de a un objetivo de reserva arbitrario; considere que Strategy literalmente no sabe cuánto necesita en reservas para obtener una mejor calificación o para que más inversores de crédito se interesen en STRC.

Una empresa con flujo de efectivo generalmente tiene una buena comprensión de sus desembolsos de efectivo. Debe mantener suficientes dólares para cubrir nómina, impuestos, servicio de deuda, pagos a proveedores, gastos de capital a corto plazo y un margen razonable para la volatilidad en el flujo de efectivo operativo.

La reserva adecuada depende de la estabilidad de esos flujos de efectivo. Un negocio rentable con ingresos recurrentes, bajos costos fijos y gastos predecibles puede operar con un margen más pequeño. Un negocio cíclico o intensivo en capital necesita más. La reserva debería aumentar porque el negocio requiere liquidez, no porque la dirección simplemente quiera un gran saldo de efectivo.

Una vez que se cubren las necesidades operativas y un margen de liquidez prudente, el efectivo adicional necesita un propósito económico específico. De lo contrario, diluye los rendimientos al generar un gran costo de oportunidad. Para cualquier empresa, el capital en exceso debería competir directamente contra las tasas de rendimiento de la empresa, recomprando acciones subvaluadas, reduciendo pasivos costosos o invirtiendo en proyectos que puedan generar un mayor retorno.

En conclusión, Strategy es un caso muy, muy raro. Su reserva de efectivo existe solo porque está construyendo un gran negocio de emisión de crédito sobre un balance de Bitcoin, mientras que las agencias de calificación crediticia imponen una inercia institucional significativa que trata los activos legítimos y líquidos como de valor cero. Las empresas sin esa estructura de pasivos—que son básicamente todas las demás empresas—tienen muchas menos razones para acumular dólares más allá de su margen de capital de trabajo.

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