¿Por qué el valor de las cadenas públicas no ha crecido a la par con la capitalización de mercado de USDT, que supera a Ethereum?

La capitalización de mercado de USDT ha superado en un momento a la de Ethereum. Al momento de redactar este artículo, la capitalización de USDT es ligeramente inferior a la de Ethereum, con una diferencia de solo unos pocos puntos porcentuales. USDT se ha convertido en la segunda criptomoneda después de Bitcoin, ¿qué significa esto?

Al mismo tiempo, un fenómeno que merece reflexión es que, en la última década, la escala de las stablecoins ha seguido expandiéndose, mientras que la capitalización de mercado de criptomonedas no estables como Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple y Tron ha permanecido estancada durante años.

Esto no tiene que ver con la seguridad

Primero, aclaremos lo que esto no significa. Muchos proyectos de Web3 dependen de un tipo de activo para proporcionar un "colchón de seguridad económica" a otro tipo de negocio. Un ejemplo típico: la lógica de diseño universal de los oráculos, garantizada por el voto de organizaciones autónomas descentralizadas (DAO) para asegurar la precisión de los datos, donde los oráculos proporcionan precios para liquidar diversos contratos. Proyectos como Chainlink son variantes de esta lógica.

La premisa para que este tipo de mecanismos funcione es que la capitalización de mercado de los tokens de gobernanza de la DAO debe ser mucho mayor que el volumen de transacciones liquidadas a través de ese oráculo. La razón es simple: si solo se necesitan 1 millón de dólares para controlar la DAO, pero se puede manipular la liquidación de contratos por un valor de 10 millones de dólares, este sistema es completamente inseguro desde un punto de vista económico. No se trata de que el código tenga vulnerabilidades técnicas, sino de que el diseño de incentivos económicos tiene defectos, y personas malintencionadas pueden manipular el sistema a bajo costo, logrando resultados egoístas que contradicen la equidad objetiva.

Sin embargo, Ethereum no proporciona ninguna garantía de seguridad económica para USDT. USDT se emite y circula en decenas de cadenas públicas como Tron, y estas cadenas tampoco pueden respaldar a USDT. Teóricamente, incluso si alguien logra romper una de las cadenas públicas que emiten USDT, logrando un doble gasto o apropiándose de tokens de otros, la empresa operadora de USDT, Tether, puede congelar y recuperar directamente los tokens en la cadena, y volver a emitir en otras cadenas.

No importa si la capitalización de mercado de esa cadena pública es de solo 1 dólar o de 1 billón de dólares, la empresa Tether puede realizar la operación: solo necesita pagar la tarifa de transferencia en la cadena para tener el control total sobre la disposición de los tokens. Incluso si el atacante controla completamente la cadena pública, bloqueando la interacción con el contrato oficial de Tether, el equipo del proyecto puede simplemente abandonar esa cadena y negarse a liquidar todos los USDT en esa cadena. En ese momento, el equipo puede garantizar que los usuarios inocentes recuperen sus activos en otras cadenas a través de bifurcaciones duras, certificados de propiedad fuera de línea, etc., y todo el proceso será organizado por Tether. Controlar la cadena pública no puede afectar las reservas de dólares que posee la empresa Tether.

Es innegable que USDT necesita depender de la circulación en cadenas públicas, por lo que el mercado requiere una serie de redes subyacentes estables, utilizables y seguras. Pero eso es todo, el sujeto central de la seguridad de los activos sigue siendo la empresa Tether. Mientras haya cadenas públicas confiables en el mercado, USDT podrá circular normalmente. El estándar de confiabilidad de una cadena pública generalmente es que su token nativo tenga una capitalización de mercado considerable. Sin embargo, la capitalización de mercado del token nativo no proporciona una garantía de seguridad sustancial para las stablecoins, por lo que puede haber una cadena pública cuyo token nativo tenga solo decenas de millones o incluso cientos de millones de dólares de capitalización de mercado, soportando la circulación de stablecoins por miles de millones. Si la capitalización de mercado del token nativo de una cadena pública es de solo 1 millón de dólares, será difícil sostener un ecosistema DeFi maduro, y los usuarios no querrán almacenar decenas de millones de USDT en ella; pero mientras los usuarios estén dispuestos, no hay una barrera rígida desde el punto de vista de la lógica de seguridad.

Esto no significa que Ethereum tenga defectos

El aumento de la capitalización de mercado de USDT en relación con Ethereum no indica que el valor de Ethereum esté disminuyendo. Ciertamente, el aumento de la capitalización de USDT representa una mayor demanda de stablecoins por parte de usuarios con más y mayores volúmenes de capital, pero esto no significa que la demanda de USDT supere la del ecosistema de Ethereum.

USDT es una herramienta de almacenamiento de valor respaldada por las reservas del emisor; mientras que el token ETH es, en esencia, un certificado de ingresos futuros del espacio de bloques de toda la red de Ethereum. Incluso si el mercado tiene una visión extremadamente optimista sobre Ethereum, la expansión de la red que resulta en un aumento masivo en la oferta de espacio de bloques y una disminución de las tarifas también presionará el precio de ETH; por el contrario, el uso masivo de USDT solo aumentará la cantidad total emitida de USDT, sin cambiar el precio de 1 dólar por cada USDT.

La elección de los usuarios de almacenar fondos en USDT no tiene relación con la competitividad y las perspectivas de desarrollo de Ethereum como plataforma base de Web3. Podemos entender esto intuitivamente a través de dos hipótesis extremas: en ambas situaciones, la capitalización de mercado de USDT podría superar con creces la de Ethereum, pero la situación de Ethereum sería completamente diferente.

Escenario uno: el mercado abandona en gran medida a Ethereum, surgiendo una cadena pública de base superior, el precio de ETH cae drásticamente, pero los usuarios siguen utilizando USDT para transferencias con alta frecuencia.

Escenario dos: Ethereum logra un avance técnico significativo (innovación en la arquitectura de segunda capa, madurez de la tecnología de pruebas de conocimiento cero), la capacidad de expansión de toda la red se dispara, el suministro de espacio de bloques es abundante y las tarifas caen drásticamente.

Ambas situaciones resultarían en una disminución de la capitalización de mercado de Ethereum; en este momento, la capitalización de mercado de USDT podría aumentar o disminuir simultáneamente, dependiendo completamente de la demanda de los usuarios por stablecoins. Los cambios en la escala de USDT no están vinculados a la calidad de Ethereum en sí.

La clave está en la demanda real de aplicación

El escenario más necesario en Web3 es la transferencia de dólares sin permiso. Hace cuatro años, ya analizamos el valor único de este escenario, y hasta hoy, se ha convertido en la aplicación más central en la industria de las criptomonedas.

Hay un viejo dicho en la industria: muchas personas dicen que apoyan la tecnología blockchain, pero en realidad solo les importa el flujo de capital. La pista de la transferencia de dólares sin permiso ha acumulado una gran cantidad de capital, pero este escenario tiene requisitos técnicos muy bajos, no necesita protocolos complejos ni criptografía avanzada. USDT se emitió inicialmente en la cadena lateral Omni de Bitcoin, y se puede entender de manera simple como que el emisor vende certificados de tokens de Bitcoin a cambio de dólares, y los usuarios luego canjean dólares con esos certificados; aunque la lógica no es completamente equivalente, el núcleo es similar. Solo con la base de Bitcoin, se puede construir una stablecoin utilizable con muy poco código: definiendo un grupo de tokens que corresponden a la cantidad de dólares a canjear, y asegurando que los fondos de reserva estén debidamente custodiados, se puede lograr la función básica de una stablecoin.

El núcleo de la implementación de este escenario es tener un emisor confiable; las stablecoins descentralizadas que no requieren confianza suelen tener todo tipo de defectos. Pero al superponer la confianza del emisor sobre la simple base de Bitcoin, se puede satisfacer la necesidad de transferencias, y la tecnología avanzada no es una necesidad. USDT es solo un contrato inteligente con una lógica simple, y la tecnología en sí no presenta barreras.

Esto también puede explicar la diferenciación del valor de las diversas cadenas públicas. Ethereum es actualmente la cadena pública de contratos inteligentes más dominante, pero cualquier cadena pública que funcione normalmente es suficiente para soportar la emisión de stablecoins. La dirección del flujo de capital de las stablecoins hacia qué cadena no está relacionada con el límite superior de la escala total de USDT. Las stablecoins tienen requisitos de rendimiento muy bajos para las cadenas públicas, y la arquitectura subyacente de las stablecoins respaldadas no ha tenido una iteración sustancial en años.

Si estamos discutiendo la capitalización de mercado de Tether en Ethereum, Tron, Arbitrum u otras cadenas de bloques, esto podría reflejar el valor relativo de esas cadenas de bloques. Si la transferencia de dólares sin permiso es la demanda central de la industria, las cadenas públicas que son buenas para soportar ese escenario son más propensas a atraer capital y acumular una gran cantidad de USDT. Las diversas cadenas públicas pueden competir entre sí, pero mientras las stablecoins tengan valor de uso, la capitalización total de USDT puede seguir expandiéndose.

Ethereum es actualmente la cadena pública de contratos inteligentes con la mayor capitalización de mercado, y a partir de esto se puede medir aproximadamente el tamaño total de todo el sector de cadenas de contratos. Actualmente, Bitcoin representa aproximadamente el 60% de la capitalización total del mercado de criptomonedas; excluyendo las stablecoins, Ethereum ocupa la mitad del mercado restante, mientras que todas las demás cadenas públicas dividen el otro 50%. Una estimación aproximada indica que el valor total de todas las cadenas de contratos inteligentes es aproximadamente el doble de la capitalización de mercado de Ethereum. Durante años, este sector ha estado estancado en términos de capitalización total; sin embargo, el sector de las stablecoins, liderado por USDT, ha seguido creciendo de manera explosiva.

Viendo cada cadena de bloques individualmente, la capitalización de mercado de las stablecoins puede crecer o no crecer. Pero desde una perspectiva macro, los datos de muchos años ya han demostrado que no existe una relación positiva entre la capitalización de mercado del token nativo de la cadena pública y la escala total de las stablecoins.

Hay más datos y productos que pueden demostrar esto. Los fondos de moneda tokenizados BUIDL de BlackRock y Circle USDC son competidores de USDT, pero estos productos casi nunca aportan valor a la cadena pública en la que se emiten. El hecho más directo es que la escala de los productos relacionados con stablecoins ha estado en expansión durante años, mientras que la capitalización de mercado de los tokens nativos de las cadenas públicas ha permanecido estancada durante mucho tiempo.

Resumen

Aquí hay una narrativa que se mantiene constante. La necesidad central de los usuarios es la posesión de activos en dólares sin permiso, y están dispuestos a confiar en el emisor de la stablecoin, incluso sin preocuparse por los detalles del trasfondo del emisor. Objetivamente, el trasfondo del emisor de USDT, la controversia sobre la transparencia de las reservas son bastante numerosas, y su respaldo crediticio no es tan fuerte como el de BlackRock o PayPal, pero la escala de USDT es abrumadoramente superior.

Los gigantes de las finanzas tradicionales han entrado en el sector de las stablecoins, promocionando sus sólidas ventajas de marca, pero aún no han podido arrebatar una parte significativa del mercado principal a USDT. Solo USDC tiene un tamaño considerable, pero a largo plazo ha estado muy por detrás de USDT, y ha enfrentado múltiples crisis de liquidación en el pasado, lo que dificulta su ascenso al primer nivel.

Para los usuarios comunes, mientras el token circule ampliamente y las transferencias sean convenientes, no importa quién sea el emisor; el modelo de gobernanza de la cadena pública subyacente tampoco afectará la elección del usuario. Incluso si el token de la cadena pública está altamente concentrado y controlado por un solo sujeto (Tron); gestionado durante años por una billetera multisig (Polygon); afirmando ser auto-custodiado pero con un comité de seguridad que tiene la autoridad de congelar activos (Arbitrum); o con una estructura compleja, operada por una sola empresa y no completamente transparente ante la regulación (Base), los usuarios seguirán utilizándolo.

La única demanda central de los usuarios es la transferencia de dólares sin permiso. Actualmente, USDT está disponible en 14 cadenas públicas, mientras que USDC cubre más de 30. Los emisores se posicionarán activamente en cualquier cadena pública donde se concentren los usuarios, y a los emisores no les importa la red subyacente, al igual que a los usuarios no les importa.

En toda la industria de las criptomonedas, los únicos activos que realmente tienen reconocimiento de marca son Bitcoin y USDT, seguidos por USDC; los usuarios utilizarán estas stablecoins en cualquier cadena pública. Una stablecoin lanzada por un emisor con antecedentes offshore y crédito dudoso puede convertirse en el segundo activo digital más valioso; y durante mucho tiempo, ha circulado principalmente en la cadena pública Tron, controlada por una sola persona. Todo esto indica que a los usuarios les importa más el escenario de uso de dólares sin permiso que el mecanismo operativo detrás de ellos.

Si las autoridades regulatorias de diferentes países otorgan licencias de cumplimiento para las stablecoins en dólares sin permiso, significará que el modelo de transferencia sin permiso ha recibido reconocimiento oficial. Siempre que las stablecoins offshore y de cumplimiento obtengan respaldo regulatorio, la escala de todo el sector seguirá expandiéndose, y su tamaño podría incluso superar a las cadenas de contratos inteligentes que las soportan.

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