Último informe de HTX Research | De la tokenización de activos a la tokenización de flujos de efectivo: RWA y DeFi entran en la segunda mitad de las "finanzas programables"

La segunda mitad de RWA es "uso", la segunda mitad de DeFi es "flujos de efectivo", y la capacidad de productización de las plataformas de intercambio es la clave para transformar estas tendencias de la narrativa institucional a productos financieros utilizables por los usuarios comunes.

Escrito por: HTX

1. Resumen

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En los últimos dos años, la tokenización de RWA ha completado la primera fase de validación de conceptos. El tamaño de los activos tokenizados, excluyendo las stablecoins, ha aumentado de menos de 3 mil millones de dólares a mediados de 2024, a más de 30 mil millones de dólares en abril de 2026, estabilizándose posteriormente alrededor de los 34 mil millones de dólares, lo que indica que los activos financieros tradicionales pueden ser efectivamente mapeados en la cadena, y las instituciones también han comenzado a considerar la blockchain como una nueva infraestructura para emisión, liquidación y gestión de activos.

Sin embargo, el crecimiento en tamaño no significa que la financiarización esté completa. El problema central del mercado de RWA ha cambiado de "¿pueden los activos ser tokenizados?" a "¿son útiles los activos una vez tokenizados?". Los tokens pueden representar la propiedad y los derechos de rendimiento de bonos, oro, participaciones en fondos o activos crediticios, pero eso no significa que se hayan convertido en bloques financieros que pueden ser combinados, colateralizados, revalorizados e integrados en protocolos DeFi.

El juicio central de este informe es que RWA y DeFi están entrando en la misma segunda mitad. La primera mitad de RWA se centró en demostrar que los activos pueden ser tokenizados, registrados y mantenidos en la cadena, mientras que la segunda mitad debe demostrar si estos activos pueden ser colateralizados, si pueden formar liquidez secundaria, si pueden entrar en el mercado de préstamos, si pueden convertirse en reservas de stablecoins y si pueden ser utilizados para recompras y productos estructurados. La primera mitad de DeFi demostró que las finanzas sin permiso pueden funcionar, mientras que la segunda mitad debe demostrar que los ingresos de los protocolos pueden ser sostenibles, que los riesgos pueden ser gestionados y que los tokens pueden capturar valor. La intersección de estas dos líneas principales es, en esencia, el giro clave del mercado cripto de "activos narrativos" a "activos de flujo de efectivo".

Así, el informe sostiene que la próxima fase de RWA no es solo "tokenización de activos", sino "tokenización de flujos de efectivo, tokenización de crédito y tokenización de riesgos": las stablecoins resuelven el flujo de efectivo en la cadena, RWA proporciona activos de rendimiento de baja volatilidad y fuentes de colateral tradicionales, y los protocolos DeFi ofrecen capas de transacción, préstamo, apalancamiento, liquidación y asignación de capital. Solo cuando estos tres formen un ciclo cerrado, RWA podrá evolucionar de un certificado estático a una infraestructura financiera dinámica.

Como departamento de investigación de HTX, HTX Research sigue de cerca la evolución de RWA, stablecoins e infraestructura financiera en la cadena. Este informe, además de completar el juicio de tendencias, también analiza las nuevas exigencias que este giro plantea al sistema de productos de las plataformas de intercambio, y, combinando las prácticas de productos de HTX en gestión de rendimiento, productos estructurados, rendimiento en la cadena y financiamiento colateral, discute cómo la narrativa institucional se transforma en productos financieros que los usuarios comunes pueden utilizar realmente.

2. Mercado de RWA: de la validación de conceptos a la financiarización

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2.1 El verdadero significado detrás del salto en el tamaño del mercado

El mercado de activos tokenizados, excluyendo las stablecoins, ha crecido de menos de 3 mil millones de dólares a mediados de 2024 a aproximadamente 34 mil millones de dólares en el segundo trimestre de 2026. Este salto no es solo un "aumento del interés en la narrativa de RWA", sino que es más importante porque demuestra que tres condiciones fundamentales están madurando simultáneamente: un flujo de efectivo regulado, infraestructura a nivel institucional y demanda de productos sostenibles.

Primero, las stablecoins están siendo institucionalizadas gradualmente, proporcionando un entorno regulatorio más predecible para pagos, liquidaciones y redenciones en la cadena. Documentos de la OCC de EE. UU. muestran que la Ley GENIUS entrará en vigor el 18 de julio de 2025 y establecerá un marco regulatorio para las actividades de stablecoins de pago. Las stablecoins son el flujo de efectivo más importante entre RWA y DeFi; solo cuando el flujo de efectivo tiene certeza regulatoria, las instituciones pueden integrar más fácilmente los flujos de fondos en la cadena en sus sistemas de auditoría, gestión de riesgos y operaciones.

Segundo, la infraestructura ha pasado de ser "disponible para pruebas" a "disponible para producción". Custodia, KYC/AML, identidad en la cadena, oráculos, módulos de transferencia regulada, billeteras a nivel institucional y soluciones de auditoría en la cadena han madurado gradualmente, reduciendo la barrera técnica para que las instituciones financieras tradicionales emitan y gestionen activos en la cadena.

Tercero, las instituciones están pasando de POC a productización. Los primeros RWA eran más como experimentos de blockchain para instituciones financieras, pero ahora la tokenización de bonos del gobierno, fondos de mercado monetario, oro y activos crediticios se está convirtiendo gradualmente en líneas de productos sostenibles. Detrás del crecimiento del tamaño del mercado, el sistema de gestión de activos tradicional ha comenzado a aceptar la emisión y liquidación en la cadena como una nueva opción de infraestructura.

2.2 Validación de conceptos completada, pero la financiarización aún está en sus inicios

A pesar del notable crecimiento de RWA, 34 mil millones de dólares sigue siendo solo una pequeña porción del sistema financiero global. Los mercados de bonos, acciones, oro, crédito y fondos a nivel global se cuentan en decenas de billones e incluso cientos de billones de dólares, mientras que los activos tokenizados representan solo una pequeña proporción de ellos. La penetración de bonos, oro y acciones tokenizados en comparación con sus mercados subyacentes sigue siendo muy baja.

Esto significa que la posición más precisa de RWA actualmente no es "ya se ha vuelto mainstream", sino "ya se ha demostrado que es viable". Ha validado la operatividad de la emisión, posesión y liquidación en la cadena, pero aún no ha validado la sostenibilidad de la combinación de activos a gran escala, la creación de crédito a gran escala y la liquidez secundaria a gran escala.

La primera fase de RWA aborda la pregunta de "¿se puede mover a la cadena?". La segunda fase de RWA debe responder a la pregunta de "¿ha creado nuevas eficiencias financieras una vez que se ha movido a la cadena?". Este también es el punto de inflexión clave para que RWA pase de la validación de conceptos a la financiarización.

2.3 De un crecimiento en tamaño a un uso financiero

En el pasado, el mercado solía medir el desarrollo de RWA por el tamaño de los activos tokenizados, la cantidad de activos emitidos y el número de poseedores en la cadena. Pero al entrar en la siguiente fase, los indicadores más importantes se convertirán en la tasa de utilización, la tasa de rotación, la tasa de colateralización, la demanda de préstamos, el rendimiento real, el manejo de incumplimientos, la profundidad del mercado secundario y los ingresos de los protocolos.

Si un producto de bonos del gobierno tokenizado solo se mantiene a largo plazo en una billetera de lista blanca, se asemeja más a un certificado de rendimiento en la cadena; si puede ser utilizado para préstamos colaterales, transacciones de recompra, reservas de stablecoins, gestión de tesorería de DAO o márgenes de derivados, entonces realmente entra en el sistema financiero en la cadena.

Por lo tanto, la próxima dimensión competitiva del mercado de RWA ya no será "quién puede emitir más activos", sino "quién puede hacer que los activos realmente fluyan, se combinen y se valoren en la cadena".

3. Clases de activos, tasa de utilización en la cadena y patrón multichain

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3.1 Los activos más fáciles de tokenizar no son necesariamente los más valiosos en la cadena

Dentro del mercado de RWA ya se ha observado una clara estratificación.

La primera capa son los bonos del gobierno y el oro. Son las clases de activos más grandes en la actualidad y también los más fáciles de mover a la cadena. Los bonos del gobierno de EE. UU. tienen un alto grado de estandarización, rendimientos estables, precios transparentes y una demanda clara de los inversores. Para los inversores en criptomonedas, la tokenización de bonos del gobierno es una herramienta para obtener rendimientos similares a los del mercado monetario con stablecoins inactivas; para las instituciones, significa liquidaciones más rápidas, un flujo de colateral más flexible y un acceso más cercano al mercado de activos digitales. La tokenización de bonos del gobierno de EE. UU. es uno de los principales impulsores del crecimiento reciente de RWA.

El oro también es naturalmente adecuado para la tokenización. Está estandarizado a nivel global, es fácil de custodiar, tiene precios transparentes y ya existen formas de posesión no física en las finanzas tradicionales, como el oro papel, ETFs de oro y certificados de oro. Los datos públicos también muestran que el mercado de productos tokenizados está casi dominado por el oro, que representa la gran mayoría de este tipo de activos.

La segunda capa incluye productos financieros más cercanos a la demanda nativa en la cadena, como créditos privados, reaseguro, notas de minería de Bitcoin y tokens de bóveda de préstamos. Estos productos pueden no ser los de mayor tamaño, pero desde su diseño inicial enfatizan más los escenarios de uso en la cadena, como colateralización, estratificación, distribución de rendimientos, acceso a protocolos y transferencia de riesgos. Los créditos respaldados por activos y productos financieros especializados alcanzan rápidamente un tamaño de 1,000 millones de dólares, reflejando la demanda nativa en la cadena para estructuras de activos específicas.

La tercera capa incluye fondos de capital de riesgo, estrategias de gestión activa, participaciones en fondos privados y algunos activos de acciones. Estos activos son muy atractivos en términos de narrativa, pero son más difíciles de implementar. La dificultad no solo radica en la tecnología, sino que las relaciones legales, mecanismos de valoración, adecuación de los inversores, períodos de bloqueo, divulgación de información, arreglos de redención, tratamiento fiscal y cumplimiento transfronterizo constituyen una alta barrera.

Esto indica que RWA no es una única pista, sino un conjunto de estructuras de activos, estructuras legales y escenarios de uso financiero. La tokenización de bonos del gobierno y oro se acerca más a la "digitalización", es decir, mover los registros de activos existentes a la cadena; mientras que los créditos privados, reaseguro y participaciones de préstamos en la cadena se acercan más a la "financiarización en la cadena", es decir, considerar la combinación y el uso en la cadena desde el diseño del producto.

Por lo tanto, la evaluación de los proyectos de RWA no puede basarse únicamente en el tamaño de los activos. Un producto de bonos del gobierno tokenizado de gran tamaño, si se mantiene en su mayoría en una billetera de lista blanca, puede tener una contribución marginal al ecosistema DeFi menor que un grupo de activos más pequeño que puede ser ampliamente utilizado como colateral, certificados de liquidez o herramientas de transferencia de riesgos. El futuro sistema de evaluación central de RWA necesita cambiar de "volumen de emisión de activos" a "volumen de uso financiero".

3.2 Paradoja de la tasa de utilización en la cadena: la mayor clase de activos, la menor actividad en DeFi

Actualmente, el mercado de RWA presenta una clara "inversión entre tamaño y actividad". Las clases de activos más grandes suelen tener la menor tasa de utilización en la cadena; mientras que los activos más pequeños, diseñados para su uso en la cadena, son más propensos a entrar en protocolos DeFi. Según datos públicos, los bonos tokenizados son una de las clases de activos más grandes, pero solo aproximadamente el 5% de su suministro se despliega en DeFi; mientras que los tokens de reaseguro, aunque tienen un tamaño más pequeño, tienen una mayor proporción desplegada en protocolos DeFi.

Este fenómeno revela un problema clave: "ser tokenizado" y "ser utilizado financieramente en la cadena" son dos conceptos completamente diferentes. El primero enfatiza la representación de los derechos de los activos, mientras que el segundo enfatiza la combinabilidad, colateralización y transferibilidad de los activos.

La baja tasa de utilización se debe principalmente a cuatro categorías.

• Primero, las restricciones de transferencia de cumplimiento. Muchos tokens RWA solo pueden transferirse entre billeteras que hayan completado KYC, cumplan con la idoneidad del inversor y estén en la lista blanca, lo que limita inherentemente la apertura de los portafolios DeFi.
• Segundo, la falta de continuidad en los ciclos de redención y valor neto. Los fondos de bonos del gobierno, el crédito privado y las participaciones de fondos a menudo se redimen en días hábiles o por lotes, mientras que los protocolos DeFi operan en un entorno 24/7, lo que genera un desajuste natural en la estructura temporal.
• Tercero, los modelos de precios y riesgos son inmaduros. Los protocolos DeFi requieren precios en tiempo real, parámetros de descuento, umbrales de liquidación y profundidad de liquidez, pero muchos RWA no tienen un mercado secundario continuo y dependen de NAV, cotizaciones de corredores o valoraciones de modelos.
• Cuarto, la recuperación legal y el manejo de incumplimientos aún se realizan fuera de la cadena. Los contratos inteligentes pueden asignar automáticamente los ingresos, pero no pueden completar automáticamente la disposición de derechos de hipoteca de propiedades, la recuperación de préstamos empresariales o la liquidación de quiebras.

Por lo tanto, la próxima fase de RWA no se trata de hacer que más activos "aparezcan en la cadena", sino de hacer que más activos "sean seguros para su uso en finanzas en la cadena". Esto requiere la madurez de estándares de activos de cumplimiento, grupos DeFi autorizados, identidad en la cadena, reservas verificables, oráculos, ejecución legal fuera de la cadena y mecanismos de liquidación en la cadena.

3.3 Estructura Multicadena: RWA No Será Monopolizada por una Sola Cadena

La distribución de la red del mercado RWA presenta una estructura de "uno dominante y muchos fuertes". Ethereum, gracias a su ventaja inicial en DeFi, seguridad, reconocimiento institucional y ecosistema de contratos inteligentes, sigue siendo una infraestructura importante. Sin embargo, redes como BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era y Arbitrum también han formado sus propios territorios RWA. Según datos públicos, Ethereum representa aproximadamente la mitad del mercado de activos tokenizados, pero otras cadenas también están experimentando un crecimiento distribuido en escenarios como bonos del gobierno, pagos, oro, liquidación transfronteriza y transacciones de bajo costo.

Esto indica que RWA no se concentrará simplemente en una sola cadena. Diferentes activos elegirán diferentes infraestructuras basadas en costos, cumplimiento, liquidez, relaciones ecológicas y canales de emisión.

Ethereum es adecuado para activos de alta seguridad, alto valor y que requieren combinaciones DeFi; Stellar y XRP Ledger están más orientados a pagos, liquidaciones transfronterizas y redes institucionales; Solana es adecuada para activos de alto rendimiento, bajo costo y orientados a la experiencia de transacción; ZKsync, Arbitrum y otras L2 tienen espacio diferenciado en privacidad, escalabilidad, pruebas de cumplimiento y conexión con el ecosistema EVM.

Pero la multicadena también trae nuevos problemas. La circulación de activos de cumplimiento entre cadenas es más difícil que la de activos criptográficos ordinarios, ya que no solo involucra puentes de tokens, sino también la identidad del inversor, restricciones de jurisdicción, calificaciones de transferencia, filtrado de sanciones, estado de reservas y sincronización de derechos legales.

El enfoque de competencia para la infraestructura RWA en el futuro cambiará de "si se pueden emitir activos" a "si se pueden hacer que los activos de cumplimiento fluyan entre cadenas, protocolos y escenarios". Quien pueda resolver el problema de la circulación de activos de cumplimiento entre cadenas y combinaciones entre protocolos, podría convertirse en la infraestructura central en la segunda mitad de RWA.

4. Valoración de Flujos de Efectivo DeFi: De la Lógica de TVL a la Lógica de Beneficios

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4.1 DeFi Comienza a Entrar en la Era de la Valoración de Flujos de Efectivo

A medida que los protocolos DeFi acumulan usuarios reales, transacciones reales y tarifas reales, el marco de valoración de activos criptográficos también necesita cambiar. En el pasado, el mercado solía medir los proyectos DeFi con indicadores como TVL, volumen de transacciones, FDV/TVL, FDV/Ingresos, etc. Pero estos indicadores reflejan más la escala y no necesariamente la rentabilidad y la capacidad de captura de valor.

Un marco de análisis más maduro debería entender los activos criptográficos en el espectro de "bienes --- derechos financieros".

Los activos similares a bienes, como Bitcoin, están impulsados principalmente por escasez, liquidez, seguridad, prima monetaria y tasa de adopción. No prometen flujos de efectivo futuros, por lo que son más adecuados para utilizar marcos de comparación de valor de red, prima monetaria y activos macroeconómicos.

Los activos de flujo de efectivo, como algunos tokens de protocolos DeFi, pueden analizarse a través de ingresos, beneficios, distribución de tarifas, activos de tesorería, mecanismos de gobernanza y caminos de captura de valor del token. Estos activos ya no son solo vehículos narrativos, sino que se acercan gradualmente a la expresión de derechos en la red financiera en la cadena.

Los protocolos de préstamos, como Aave, son un caso típico de este cambio. Aave tiene una demanda real de préstamos, ingresos de intereses reales, una estructura de tarifas observable y un mecanismo de asignación de capital en constante iteración. DeFiLlama ha desglosado las tarifas y los ingresos de Aave, y las fuentes de tarifas de Aave V3 incluyen intereses de préstamos, tarifas de préstamos instantáneos, tarifas de liquidación, tarifas de intercambio de Paraswap y Chainlink SVR, entre otros.

Esto no significa que los modelos de valoración de finanzas tradicionales puedan aplicarse mecánicamente a los tokens DeFi. Los tokens de gobernanza no son equivalentes a acciones, y los ingresos del protocolo no necesariamente pertenecen a los titulares de tokens. Pero cuando el modelo de negocio del protocolo, la estructura de ingresos y el mecanismo de captura de valor son lo suficientemente claros, el marco de flujo de efectivo se vuelve cada vez más importante.

4.2 A Un Nivel Más Profundo: La Valoración de Flujos de Efectivo Realmente Prueba la "Cadena de Transmisión"

En torno a la valoración de flujos de efectivo DeFi, uno de los puntos más fácilmente malinterpretados es: siempre que el protocolo tenga ingresos, el token debería valorarse utilizando el P/E o DCF tradicional. De hecho, esto es solo el primer nivel. Lo más importante es identificar si la cadena de transmisión de ingresos desde la actividad del protocolo hasta el valor del token es completa.

Esta cadena de transmisión incluye al menos seis etapas.

• Primero, ¿el protocolo tiene una demanda real? ¿Los ingresos provienen de pagos de usuarios reales o de incentivos a corto plazo, subsidios, ciclos especulativos o el sentimiento de un solo mercado? Si los ingresos dependen en gran medida de la actividad de comercio a corto plazo, se asemejan más a ingresos cíclicos que a flujos de efectivo capitalizables.
• Segundo, ¿el protocolo puede retener ingresos? Muchos protocolos DeFi tienen tarifas totales muy altas, pero una parte considerable de ellas debe pagarse a LP, validadores, creadores de mercado, proveedores de liquidez o proveedores de servicios externos. Lo que realmente se puede utilizar para la valoración no es la tarifa bruta, sino los ingresos netos que el protocolo puede retener y disponer.
• Tercero, ¿los ingresos pueden cubrir los costos de riesgo? Los protocolos de préstamos enfrentan deudas incobrables, fallos de liquidación, riesgos de oráculos y gastos de módulos de seguridad; los DEX enfrentan subsidios de liquidez y costos de creación de mercado; los protocolos de derivados enfrentan la presión de fondos de seguros en condiciones de mercado extremas. Un modelo de ingresos sin costos de riesgo puede sobrestimar la rentabilidad del protocolo.
• Cuarto, ¿el DAO tiene capacidad de asignación de capital? Después de que los ingresos del protocolo ingresan a la tesorería, ¿se utilizan para recompras, quema, incentivos, reservas de seguridad, gastos de desarrolladores o subsidios ecológicos? Diferentes formas de asignación conducirán a caminos de valor del token completamente diferentes.
• Quinto, ¿el token tiene un mecanismo claro de captura de valor? El derecho de gobernanza no es equivalente a los derechos de flujo de efectivo. Solo cuando la recompra, quema, ingresos por staking, devolución de tarifas u otros mecanismos son lo suficientemente claros, los ingresos del protocolo son más fáciles de valorar en el mercado en el token.
• Sexto, ¿la regulación reconoce esta transmisión de valor? Los tokens de gobernanza son diferentes de las acciones tradicionales; los titulares de tokens generalmente no tienen derechos legales sobre los activos del protocolo o los flujos de efectivo futuros. Por lo tanto, la estructura legal y la clasificación regulatoria afectarán directamente si los fondos institucionales pueden valorar estos activos a una tasa de descuento más baja.

Por lo tanto, la clave de la valoración de flujos de efectivo DeFi no es aplicar mecánicamente modelos financieros tradicionales a los tokens, sino juzgar si el protocolo ya tiene una cadena completa de "demanda real --- retención de ingresos --- deducción de riesgos --- distribución de gobernanza --- captura de tokens --- explicabilidad legal".

4.2.1 Por Qué Aave Se Convirtió en un Caso Representativo de "Banco en la Cadena"

La estructura de negocio de Aave es relativamente clara: los depositantes proporcionan liquidez, los prestatarios piden prestado activos con garantías, y el protocolo obtiene flujos de efectivo a través de márgenes de interés, tarifas de liquidación, tarifas de préstamos instantáneos, ingresos de asociaciones y ingresos de monedas estables GHO.

No es un banco en el sentido tradicional, ya que no tiene un balance centralizado ni realiza desajustes de plazos en el sistema bancario tradicional; pero desde una perspectiva económica, efectivamente cumple el papel de mercado monetario en la cadena y de infraestructura de préstamos colaterales.

Aave es diferente de los tokens puramente narrativos, ya que tiene escenarios de uso reales y fuentes de ingresos observables. Los intereses de los préstamos, las tarifas de préstamos instantáneos, las tarifas de liquidación, los ingresos de asociaciones y los ingresos relacionados con monedas estables constituyen la base de los flujos de efectivo del protocolo.

La singularidad de Aave también radica en que se encuentra en la intersección de RWA y DeFi.

Primero, las monedas estables son una base importante para las actividades de préstamo de Aave. USDC, USDT, GHO y otras monedas estables constituyen la pierna de efectivo del mercado de crédito en la cadena.

En segundo lugar, el desarrollo del mercado institucional y los grupos autorizados brinda a protocolos como Aave la oportunidad de asumir la demanda de financiamiento colateral de activos de cumplimiento. Si los bonos del gobierno tokenizados, las participaciones de fondos, el crédito privado y otros activos de cumplimiento pueden ser incorporados de manera segura al mercado autorizado, ya no serán solo certificados en billeteras, sino que pueden convertirse en activos básicos para la expansión del crédito en la cadena.

Además, la arquitectura de productos de Aave está evolucionando de un mercado de préstamos único a una plataforma financiera en la cadena más completa. La arquitectura de liquidez unificada, los negocios de monedas estables, los módulos de seguridad y las aplicaciones del lado del usuario están diseñados para permitir que el protocolo asuma activos más complejos, riesgos más segmentados y necesidades de usuarios más amplias.

Esto también explica por qué Aave se considera un caso importante en la valoración de flujos de efectivo DeFi. RWA necesita un protocolo que pueda proporcionar liquidez, financiamiento colateral y gestión de parámetros de riesgo; protocolos de préstamos como Aave son la capa potencial de asunción.

4.2.2 Los Ingresos del Protocolo No Son Iguales al Valor del Token

El caso de Aave también recuerda al mercado que no existe una igualdad automática entre los ingresos del protocolo y el valor del token. Que un protocolo gane dinero no significa que el token de gobernanza necesariamente se aprecie en la misma proporción. También se debe considerar cómo las tarifas ingresan a la tesorería del DAO, cómo el DAO decide sobre recompras, incentivos, seguros, gastos de seguridad y gastos en productos, si los titulares de tokens pueden capturar el valor del protocolo de manera estable a través de la gobernanza, y si la regulación reconoce este mecanismo de transmisión de valor.

Por lo tanto, la clave de la valoración DeFi no son los ingresos, sino la tasa de conversión, es decir, la tasa de conversión de la actividad económica del protocolo al valor para los titulares de tokens.

Las rutas comunes incluyen quema, recompra, reembolso y ingresos por staking. La quema afecta la escasez a largo plazo al reducir la oferta; la recompra crea demanda de mercado a través de los ingresos del protocolo; el reembolso devuelve directamente parte de las tarifas a los usuarios o titulares; el staking aumenta la utilidad del token a través de la retención y distribución de ingresos. La inmediatez, sostenibilidad, riesgo regulatorio e impacto en el mercado de diferentes mecanismos varían. La eficiencia de transmisión de valor de mecanismos como recompra, quema, reembolso y recompensas por staking presenta diferencias, y los gastos del DAO, la emisión de tokens y la estructura legal también influirán en el resultado final de la valoración.

La evaluación futura de los protocolos DeFi no debe basarse únicamente en el TVL y el tamaño de los ingresos, sino que debe establecer un marco similar a un "estado de resultados en cadena + tabla de asignación de capital":

• Primero, el costo total representa cuánto están dispuestos a pagar los usuarios por el protocolo.
• Segundo, los ingresos del protocolo representan cuánto se retiene realmente.
• Tercero, la ganancia neta representa cuánto queda después de deducir incentivos, seguridad, desarrollo y costos operativos.
• Cuarto, los activos y pasivos del tesoro representan cuánto capital de reserva tiene el protocolo.
• Quinto, el mecanismo de captura de valor representa cómo las ganancias afectan a los tokens.
• Sexto, la eficiencia de la reinversión representa si las ganancias retenidas mejoran la capacidad de ingresos futuros.

Este marco también se aplica al análisis de productos resultantes de la combinación de RWA y DeFi. En el futuro, lo verdaderamente importante no será si el protocolo tiene escala, sino si esa escala puede transformarse en ingresos sostenibles, riesgos manejables y valor que pueda ser capturado por los usuarios o tenedores de tokens.

5. Establecoins, regulación y marco de riesgos

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5.1 Las stablecoins son el activo subyacente común entre RWA y DeFi

La intersección entre RWA y DeFi no puede separarse de las stablecoins. Las stablecoins no solo son unidades de cotización para transacciones, sino también efectivo en cadena, colateral, capa de liquidación y medio de distribución de ingresos.

Sin stablecoins, es difícil que los bonos tokenizados obtengan acceso a fondos en cadena; sin stablecoins, es complicado que el préstamo DeFi forme una demanda de préstamos estable; sin stablecoins, los pagos transfronterizos, la liquidación institucional y el mercado secundario de RWA carecen de una pierna de efectivo unificada.

La claridad regulatoria de las stablecoins es un variable estructural tanto para RWA como para DeFi. Para RWA, las stablecoins proporcionan un acceso de efectivo conforme, un medio para suscripciones y redenciones, y una unidad de liquidación en cadena. Para DeFi, las stablecoins ofrecen pasivos de baja volatilidad y una base de demanda de préstamos. Para las instituciones, una regulación clara de las stablecoins significa que pueden integrar más fácilmente el flujo de fondos en cadena en sistemas de cumplimiento, auditoría y gestión de riesgos.

A largo plazo, las stablecoins, RWA y DeFi formarán una estructura de tres capas.

• La primera capa son las stablecoins conformes y la gestión de efectivo en cadena, que asumen pagos y liquidaciones.
• La segunda capa son los bonos tokenizados, fondos del mercado monetario, crédito privado, oro y activos securitizados, que asumen ingresos y colateral.
• La tercera capa son protocolos como Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid, que asumen préstamos, transacciones, tasas de interés, riesgos y apalancamiento.

Cuanto más estrechas sean estas tres capas, más cerca estará la finanza en cadena de un verdadero mercado de capitales. Las stablecoins resuelven el problema del "dinero", RWA resuelven el problema de los "activos", y DeFi resuelve el problema de las "funciones financieras". Solo la combinación de los tres puede formar un sistema financiero completo en cadena.

5.2 Los riesgos de RWA y DeFi: la eficiencia aumentada también amplifica la complejidad

La combinación de RWA y DeFi no está exenta de riesgos. Por el contrario, superpondrá los riesgos financieros fuera de la cadena, los riesgos de contratos inteligentes en cadena, los riesgos de liquidez del mercado y los riesgos regulatorios.

En las finanzas tradicionales, el incumplimiento de activos, la reducción de valor, el pánico de redención y la revisión regulatoria ya son lo suficientemente complejos; si estos riesgos ingresan a un entorno DeFi que opera 7×24 horas, con apalancamiento, combinaciones y liquidaciones automáticas, la velocidad de reacción del sistema será más rápida y la transmisión de riesgos podría ser más fuerte.

• La primera categoría de riesgo es la autenticidad de los activos y el riesgo de reservas. Si realmente existen activos correspondientes detrás de los activos tokenizados, si las reservas son suficientes, si la custodia es independiente, si la auditoría es oportuna y si los activos están siendo pledgados repetidamente son cuestiones centrales. Las stablecoins ya han demostrado que la transparencia de las reservas es extremadamente importante para la confianza del mercado, y RWA enfrentará el mismo problema.
• La segunda categoría de riesgo es la desajuste de liquidez. Muchos activos subyacentes de RWA solo se negocian en días laborables o se redimen por ciclos, pero el préstamo DeFi y el mercado de derivados operan 7×24 horas. Si RWA se utilizan como colateral para préstamos, una vez que la presión del mercado surja durante el fin de semana o en días festivos, los precios de los oráculos, los mecanismos de redención y los procesos de liquidación pueden desajustarse.
• La tercera categoría de riesgo es el riesgo de combinabilidad regulatoria. La ventaja de abrir DeFi es la combinación sin permisos, pero RWA a menudo requieren listas blancas, KYC, adecuación del inversor y restricciones de jurisdicción. Cómo mantener la combinabilidad sin comprometer el cumplimiento es el dilema de todo el RWAFi.
• La cuarta categoría de riesgo es el riesgo de gobernanza DAO y transmisión de valor. Si los ingresos del protocolo deberían ser utilizados para recomprar tokens o para módulos de seguridad, incentivos para usuarios, reservas de riesgo y desarrollo de productos, es esencialmente un problema de asignación de capital. Una baja tasa de votación en DAO, la concentración de tokens, conflictos de intereses y la incertidumbre regulatoria pueden afectar la valoración.
• La quinta categoría de riesgo es el riesgo de oráculos y precios. El precio de RWA puede provenir de NAV, cotizaciones de intercambios, cotizaciones de corredores, valoraciones de modelos o divulgaciones manuales. Las diferentes fuentes de precios tienen retrasos, espacios de manipulación y frecuencias de actualización distintas, lo que afecta directamente la seguridad de liquidación de los protocolos de préstamo.

Por lo tanto, la combinación de RWA y DeFi no debe entenderse simplemente como "los activos tradicionales ingresan a la cadena para liberar liquidez". La verdadera implementación requiere parámetros de riesgo conservadores, estructuras de mercado escalonadas, grupos de permisos, mercados secundarios conformes, pruebas de reservas transparentes, pruebas de estrés y reglas claras de manejo de incumplimientos. Solo con un marco de riesgos maduro, los fondos podrán pasar de pruebas piloto a implementaciones a gran escala.

6. Conclusiones, implicaciones de productos y puntos de negocio de Huobi HTX

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6.1 La primera mitad de RWA es la emisión, la segunda mitad es el uso

La tokenización de RWA y la valoración de flujos de efectivo DeFi parecen ser dos temas diferentes, pero en realidad apuntan a un mismo punto de inflexión en la industria: el mercado de criptomonedas está pasando de "la existencia de activos" a "la utilidad de los activos", de "protocolos que son utilizados" a "protocolos que pueden ser rentables", de "prima narrativa" a "flujos de efectivo, gobernanza y cumplimiento que determinan el precio".

La primera fase de RWA ha demostrado que los activos pueden estar en la cadena, pero la segunda fase debe demostrar que los activos en la cadena pueden crear una mayor eficiencia financiera. La primera fase de DeFi ha demostrado que las finanzas sin permisos pueden funcionar, pero la segunda fase debe demostrar que los ingresos del protocolo pueden ser sostenibles, los riesgos pueden ser gestionados y el valor puede ser capturado por los tokens. Las stablecoins son la capa de moneda base que conecta estas dos fases.

La dirección más digna de atención en el futuro no es simplemente "más activos en la cadena", sino cinco tipos de escenarios que realmente forman profundidad financiera:

• Primero, los bonos tokenizados ingresan al mercado de colateral y recompra en cadena.
• Segundo, el crédito privado y los protocolos de préstamo institucional se combinan para formar un mercado de ingresos fijos en cadena.
• Tercero, el oro y las mercancías tokenizadas se convierten en activos de derivados y márgenes.
• Cuarto, acciones conformes y participaciones de fondos ingresan al sistema de comercio y financiamiento global 24/7.
• Quinto, los protocolos DeFi ingresan a la era de valoración de flujos de efectivo a través de mecanismos claros de captura de valor.

Estas direcciones apuntan a una misma tendencia: el enfoque competitivo de RWA se trasladará de "velocidad de incorporación a la cadena" a "profundidad en la cadena", y el enfoque competitivo de DeFi se trasladará de "escala de TVL" a "calidad de flujos de efectivo".

6.2 La matriz de productos y servicios financieros que Huobi HTX ya ha formado

Desde una perspectiva comercial, el desarrollo de RWA y DeFi no solo significa una nueva narrativa de activos, sino que también implica que el sistema de productos de las plataformas de intercambio necesita extenderse de una única entrada de transacción a entradas de asignación de activos, gestión de ingresos, participación en cadena y estratificación de riesgos. Huobi HTX ya ha formado una matriz de productos que cubre la gestión financiera básica, ingresos estructurados, ingresos en cadena y financiamiento colateral, y estos módulos tienen una alta correspondencia con las necesidades centrales de la segunda mitad de RWA / DeFi.

• Primero, Huobi Earn ya ha asumido el papel de entrada de ingresos integrados. En el anuncio de actualización de productos de Huobi HTX, la función de ganar se reestructuró en cinco bloques centrales, que incluyen Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products y On-chain Earn. Esta estructura, en esencia, ha desglosado las necesidades de ingresos de los usuarios en cinco tipos de escenarios: visión general de ingresos de cuentas, gestión financiera básica, participación en nuevos activos, ingresos estructurados y ingresos en cadena.
• Segundo, Simple Earn ya cubre la capa de gestión financiera básica. La explicación oficial de Huobi HTX muestra que Simple Earn incluye productos de plazo flexible y fijo, y los usuarios pueden elegir diferentes plazos según sus necesidades de liquidez. En el contexto del desarrollo continuo de RWA y stablecoins, estos productos corresponden a la gestión de efectivo en cadena y la demanda de ingresos de baja volatilidad. No se trata de emitir RWA directamente, pero en términos de experiencia del usuario, asume la función de "entrada de ingresos de stablecoins y activos principales".
• Tercero, Structured Products ya cubre la capa de ingresos estructurados. El anuncio de actualización de productos de Huobi Earn muestra que Structured Products integra productos de ganar estructurados como Dual Investment y Shark Fin, proporcionando a los usuarios una combinación de riesgos y rendimientos más rica. El significado de estos productos radica en que lleva a los usuarios de ingresos de tenencia única a un marco de gestión de precios objetivo, plazos, volatilidad y retornos estructurados. A medida que DeFi y los activos RWA maduran gradualmente, los productos de ingresos estructurados son una capa importante que conecta a los usuarios con diferentes preferencias de riesgo.
• Cuarto, On-chain Earn ya cubre la capa de ingresos en cadena. El anuncio de actualización de productos de Huobi Earn muestra que On-chain Earn integra servicios de ingresos nativos de blockchain como staking de nodos ETH 2.0, proporcionando a los usuarios canales de crecimiento de activos en cadena. Estos productos corresponden a la tendencia central de la segunda mitad de DeFi: los usuarios no necesariamente necesitan operar directamente protocolos complejos, pero requieren una entrada más segura, clara y estandarizada para participar en ingresos en cadena.
• Quinto, el intercambio de margen ya cubre la capa de financiamiento colateral y eficiencia de activos. La página de intercambio de margen de Huobi muestra que los usuarios autenticados pueden intercambiar activos digitales mediante la pignoración de activos designados en sus cuentas, y los activos intercambiados pueden llegar en un corto período de tiempo; este producto admite plazos flexibles, de 7 días, 30 días, 45 días y 90 días, y admite múltiples activos como colateral. La esencia de estos productos es ayudar a los usuarios a mejorar la eficiencia del uso de fondos sin vender directamente activos clave, correspondiendo a la dirección de "financiarización del colateral" en DeFi y RWA.

Por lo tanto, el enfoque comercial de Huobi HTX en la pista de RWA y DeFi no se limita a la observación de activos o la coincidencia de transacciones, sino que ya ha formado una entrada bastante completa de eficiencia de activos de los usuarios a través de productos como ganar, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn y el intercambio de margen.

Desde la lógica del producto, Huobi HTX ya ha cubierto cuatro niveles clave:

• Primero, la capa de gestión de efectivo: a través de Simple Earn, productos de ahorro y a plazo, se satisfacen las necesidades de los usuarios en cuanto a ingresos de stablecoins y activos principales.
• Segundo, la capa de estructura de ingresos: mediante productos como Dual Investment y Shark Fin, se amplía la gestión de ingresos de los usuarios desde una única tasa de interés a estructuras de precio objetivo, plazos y volatilidad.
• Tercero, la capa de ingresos en cadena: a través de On-chain Earn, staking de PoS y staking de nodos ETH 2.0, se reduce la barrera de entrada para que los usuarios participen en los ingresos de protocolos en cadena.
• Cuarto, la capa de eficiencia de colateral: mediante productos como el intercambio de margen, se permite a los usuarios mejorar la eficiencia del uso de capital mientras mantienen la exposición a activos centrales.

Esto también significa que Huobi HTX ya ha cubierto en términos de productos las principales necesidades de los usuarios en la segunda mitad de RWA y DeFi: ingresos de baja volatilidad, ingresos estructurados, ingresos en cadena, financiamiento colateral y gestión de eficiencia de activos. La segunda mitad de RWA es "uso", la segunda mitad de DeFi es "flujo de efectivo", y la capacidad de productización de la plataforma de intercambio es la capa clave que convierte estas tendencias de la narrativa institucional en productos financieros utilizables por usuarios comunes.