کاهش قیمت طلا بیش از 20٪، آیا خرید بانک مرکزی می‌تواند دوباره از طلا حمایت کند؟

TL;DR · نیروی محرکه اصلی کاهش طلا، تغییر انتظارات نرخ بهره است. بازار از شرط‌بندی بر کاهش نرخ بهره فدرال رزرو به پیش‌بینی ادامه افزایش نرخ‌ها در 12 تا 24 ماه آینده تغییر کرده است که جذابیت طلا بدون بهره را کاهش داده است. · قیمت طلا بیش از 20٪ کاهش یافته است، اما افزایش‌های بلندمدت هنوز به طور کامل از بین نرفته است. نسبت به اوایل سال 2025، قیمت فلزات گرانبها هنوز به طور کلی 24٪ تا 100٪ افزایش یافته است، به این معنی که این دوره اصلاحی تمام افزایش‌های قبلی را از بین نبرده است. · خرید بانک مرکزی ممکن است به دلیل قیمت بالای طلا به طور موقت کاهش یابد، اما منطق تخصیص بلندمدت تغییر نکرده است. طلا قبلاً از 5000 دلار در هر اونس عبور کرده بود که ممکن است خرید برخی بانک‌های مرکزی را محدود کند؛ با کاهش به حدود 4200 دلار، علاقه به خرید ممکن است دوباره افزایش یابد. · کسری بودجه و تورم تأثیرات متضادی دارند. افزایش ریسک تورم تقاضای طلا به عنوان دارایی امن را افزایش می‌دهد، اما همچنین بانک مرکزی را مجبور به حفظ نرخ‌های بهره بالا می‌کند و در نتیجه قیمت طلا را تحت فشار قرار می‌دهد. · طلا نسبت به سایر فلزات گرانبها حمایت بیشتری دارد و کلید آن تقاضای بانک مرکزی است. در همین حال، کاهش قیمت نقره، پلاتین و پالادیوم بیش از 40٪ بوده است، در حالی که بانک مرکزی عمدتاً طلا را تخصیص می‌دهد که ممکن است توضیح‌دهنده عملکرد نسبتاً مقاوم آن باشد.

پس از افزایش قوی از سال 2025 تا اوایل 2026، بازار جهانی فلزات گرانبها با اصلاحات قابل توجهی روبرو شده است.

از اوایل ماه ژانویه تا اواسط اکتبر امسال، قیمت طلا بیش از 20٪ کاهش یافته است و کاهش قیمت نقره، پلاتین و پالادیوم نیز بیش از 40٪ بوده است. تغییرات مهم در این اصلاح، تغییر انتظارات سیاست پولی جهانی از کاهش نرخ به افزایش نرخ است که سرمایه‌گذاران را به ارزیابی مجدد هزینه فرصت نگهداری فلزات گرانبها واداشته است.

با این حال، حتی با وجود کاهش قابل توجه، قیمت فلزات گرانبها هنوز حدود 24٪ تا 100٪ بالاتر از اوایل سال 2025 است. طلا نه تنها بخش قابل توجهی از افزایش‌های قبلی خود را حفظ کرده است، بلکه کاهش آن در این دوره اصلاحی نیز به وضوح کمتر از سایر فلزات گرانبها بوده است.

بازار طلا به این ترتیب دو نیروی متضاد را تجربه می‌کند: از یک سو، بانک‌های مرکزی جهانی دوباره سیاست‌های پولی را تنگ می‌کنند و به طور مداوم قیمت دارایی‌های بدون بهره را تحت فشار قرار می‌دهند؛ از سوی دیگر، کسری بودجه، ریسک تورم، بی‌ثباتی ژئوپلیتیکی و ادامه تخصیص طلا توسط بانک مرکزی، همچنان از بازار حمایت می‌کند.

با کاهش قیمت طلا از بالای 5000 دلار به حدود 4200 دلار، این که آیا تقاضای خرید بانک مرکزی که ممکن است به دلیل قیمت‌های بالا کاهش یافته باشد، دوباره آزاد خواهد شد، به یک شاخص مهم برای بازار طلا تبدیل شده است.

تغییر فدرال رزرو به سمت افزایش نرخ، منطق افزایش طلا با چالش مواجه می‌شود

نقطه عطف قیمت طلا تقریباً همزمان با خبر نامزدی کوین وارش برای ریاست فدرال رزرو ظاهر شد.

وارش به مدت طولانی به عنوان یک سیاست‌گذار سخت‌گیر شناخته می‌شود و نسبت به تسهیل کمی و سیاست‌های نرخ صفر تردید دارد. این با انتظارات قبلی بازار مبنی بر اینکه کاخ سفید ممکن است فدرال رزرو را به کاهش بیشتر نرخ‌ها وادار کند، به وضوح متفاوت است.

با ورود وارش به فدرال رزرو، جهت‌گیری سیاست پولی به تدریج تغییر کرد. فدرال رزرو در ژوئن امسال تمایل به تسهیل را پایان داد و در سپتامبر افزایش نرخ را اجرا کرد و در عین حال سیگنال‌هایی مبنی بر احتمال ادامه تنگ شدن سیاست پولی در آینده را ارسال کرد.

این تغییر به سرعت در بازارهای آتی نرخ بهره منعکس شد.

قیمت‌گذاری در بازارهای آتی نرخ فدرال و SOFR نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران شروع به پیش‌بینی چندین افزایش نرخ فدرال رزرو در 12 تا 24 ماه آینده کرده‌اند. این از سال 2022، اولین بار است که بازار به طور مجدد چندین افزایش نرخ را در نظر می‌گیرد.

تغییر انتظارات نرخ به طور مستقیم جذابیت طلا را کاهش می‌دهد. طلا خود بهره‌ای تولید نمی‌کند و هنگامی که نرخ‌های کوتاه‌مدت افزایش می‌یابد، بازده دارایی‌های با بهره مانند نقد و اوراق قرضه نیز افزایش می‌یابد و هزینه فرصت نگهداری طلا برای سرمایه‌گذاران نیز بیشتر می‌شود.

مهم‌تر از آن، این دور از تنگ شدن پولی منحصر به ایالات متحده نیست.

بانک مرکزی اروپا، بانک مرکزی ژاپن، بانک مرکزی استرالیا، بانک مرکزی نروژ و بانک مرکزی کره جنوبی قبل از اقدام فدرال رزرو وارد دوره افزایش نرخ شده‌اند. افزایش همزمان نرخ‌ها در اقتصادهای اصلی جهان به این معنی است که فشار بر طلا دیگر محدود به دارایی‌های دلاری نیست، بلکه از قیمت‌گذاری مجدد گسترده‌تری در سطح جهانی ناشی می‌شود.

با این حال، اگرچه تغییر انتظارات نرخ می‌تواند توضیح‌دهنده کاهش قابل توجه اخیر طلا باشد، اما نمی‌تواند به طور کامل توضیح دهد که چرا قیمت طلا کاهش بیشتری نداشته است. در حالی که سیاست پولی جهانی دوباره تنگ می‌شود، بدهی‌های دولتی و کسری بودجه در حال ایجاد نیروی دیگری هستند که با نرخ‌های بالا در تضاد است.

کسری بودجه همچنان در حال گسترش است، تقاضای بلندمدت برای طلا همچنان وجود دارد

کسری بودجه در اقتصادهای اصلی جهان که به طور مداوم در حال گسترش است، به یکی از عوامل مهم حمایت از قیمت طلا تبدیل شده است.

بر اساس پیش‌بینی‌های دفتر بودجه کنگره ایالات متحده، تا سال مالی 2027، کسری بودجه دولت فدرال ایالات متحده ممکن است به 6.6٪ از تولید ناخالص داخلی برسد. این پیش‌بینی هنوز هزینه‌های نظامی اضافی ناشی از درگیری‌های مداوم در خاورمیانه، از جمله تأمین مالی مورد نیاز برای تکمیل ذخایر مهمات وزارت دفاع ایالات متحده را در نظر نگرفته است.

نکته قابل توجه این است که چنین کسری بودجه بزرگی در زمینه بازار کار نسبتاً پایدار ایالات متحده رخ می‌دهد.

در حال حاضر، نرخ بیکاری در ایالات متحده حدود 4.2٪ است که در سطح تاریخی پایینی قرار دارد. معمولاً، نرخ بیکاری پایین‌تر به معنای درآمد مالیاتی قوی‌تر و هزینه‌های کمتر برای کمک‌های بیکاری است و کسری بودجه دولت باید نسبتاً قابل کنترل باشد.

اما در دهه گذشته، هزینه‌های مالیاتی اجباری مانند رفاه اجتماعی به طور مداوم افزایش یافته است و هزینه‌های تأمین مالی بدهی فدرال به طور مداوم در حال افزایش است، به طوری که کسری بودجه ایالات متحده در سطح نرخ بیکاری مشابه، حدود 4 درصد بیشتر از ده سال پیش شده است.

ده سال پیش، زمانی که نرخ بیکاری در حدود 4٪ بود، کسری بودجه ایالات متحده ممکن بود تنها حدود 2.5٪ از تولید ناخالص داخلی باشد، در حالی که اکنون این نسبت بیش از 6٪ است.

در عین حال، هزینه‌های بهره بدهی فدرال ایالات متحده به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی از حدود 1.2٪ به 3.4٪ افزایش یافته است.

فشار مالی نیز منحصر به ایالات متحده نیست. کسری بودجه برزیل و چین به ترتیب حدود 8.5٪ از تولید ناخالص داخلی است، در حالی که فرانسه، ژاپن و بریتانیا در محدوده 4٪ تا 6٪ قرار دارند. به جز چین که هنوز با محیط تورمی و نرخ‌های پایین مواجه است، اکثر اقتصادها تحت فشار افزایش هزینه‌های تأمین مالی بدهی قرار دارند.

سالخوردگی جمعیت همچنین به افزایش هزینه‌های بازنشستگی و تأمین اجتماعی کمک می‌کند و فشار مالی را برای برخی از کشورها به صورت بلندمدت افزایش می‌دهد.

برای طلا، این تغییرات دو معنا دارد.

از یک سو، کسری بودجه در حال گسترش ممکن است تورم را تشدید کند و اعتماد سرمایه‌گذاران به پایداری بدهی‌های دولتی بلندمدت را کاهش دهد و در نتیجه جذابیت طلا به عنوان دارایی ذخیره ارزش را افزایش دهد. از سوی دیگر، تورم ناشی از گسترش مالی ممکن است بانک مرکزی را مجبور به ادامه افزایش نرخ‌ها کند و منجر به فشار کوتاه‌مدت بر طلا شود.

این تناقض در بازار جهانی در حال وقوع است.

به جز چین، نرخ تورم اصلی در اکثر اقتصادهای اصلی هنوز بالاتر از هدف بانک مرکزی است. سیاست‌های مالی تسهیلی، درگیری‌های ژئوپلیتیکی و بازسازی زنجیره تأمین، فشارهای مداوم بر قیمت‌ها را ایجاد می‌کنند.

پیچیده‌تر این است که خود افزایش نرخ ممکن است بار مالی را افزایش دهد. با افزایش اندازه بدهی‌های دولتی، نرخ‌های بالاتر به معنای هزینه‌های بهره بالاتر است. در عین حال، کاهش رشد اقتصادی ممکن است درآمد مالیاتی را کاهش دهد و هزینه‌های مالی مانند کمک‌های بیکاری را افزایش دهد.

اگر دولت برای مقابله با این فشارها به افزایش بدهی ادامه دهد، ممکن است رابطه‌ای تقویت‌کننده بین کسری بودجه و تورم شکل بگیرد.

علاوه بر این، اختلالات زنجیره تأمین ناشی از درگیری‌های خاورمیانه و روسیه و اوکراین و همچنین سیاست‌های اقتصادهای اصلی برای محلی‌سازی و نزدیک‌سازی زنجیره تأمین، ممکن است هزینه‌های تولید را افزایش دهد. در مواجهه با این شوک‌های عرضه، افزایش نرخ‌ها نمی‌تواند به طور مستقیم مشکلات تأمین انرژی، لجستیک و کالاها را حل کند، اما ممکن است سرمایه‌گذاری و رشد در صنایع سرمایه‌بر مانند AI و املاک و مستغلات را تحت فشار قرار دهد.

بنابراین، روند آینده طلا به طور کامل به سطح نرخ‌ها بستگی ندارد. اگر بانک مرکزی به تنگ کردن سیاست پولی ادامه دهد اما نتواند تورم را در سطح هدف کنترل کند، طلا ممکن است دوباره نیروی صعودی پیدا کند.

افزایش ریسک‌های ژئوپلیتیکی، مزیت طلا نسبت به سهام همچنان وجود دارد

از نظر تاریخی بلندمدت، طلا و سهام ایالات متحده معمولاً در شرایط ماکرو اقتصادی مختلف مزیت‌هایی دارند.

در طول یک قرن گذشته، عملکرد قیمت بلندمدت طلا تقریباً می‌تواند با شاخص S&P 500 همگام شود، اما دوره‌های قوی این دو نوع دارایی تفاوت‌های قابل توجهی دارند.

در دوره‌های اقتصادی پایدار و زمانی که نفوذ جهانی ایالات متحده قوی‌تر است، سهام ایالات متحده معمولاً به وضوح از طلا بهتر عمل می‌کند. اما در دوره‌های اقتصادی ناپایدار، تشدید درگیری‌های بین‌المللی یا نگرانی‌ها در مورد ثبات سیستم مالی، عملکرد طلا نسبت به سهام معمولاً برجسته‌تر است.

این تفاوت گاهی ممکن است به مدت ده تا بیست سال ادامه یابد.

داده‌های تاریخی نشان می‌دهد که در برخی از دوره‌های بلندمدت، عملکرد انباشته سهام ایالات متحده نسبت به طلا به 1800٪ تا 240٪ رسیده است؛ در حالی که در برخی دیگر از دوره‌ها، عملکرد سهام نسبت به طلا ممکن است 80٪ تا 95٪ کمتر باشد.

به عنوان مثال، از دهه 1930 تا اوایل دهه 1940، اواخر دهه 1960 تا دهه 1970 و همچنین از 2001 تا 2011، طلا در عملکرد نسبی برتری واضحی داشته است. در مقابل، در دهه‌های 1980 و 1990 و همچنین در بیشتر زمان‌های بین 2011 تا 2021، سهام ایالات متحده عملکرد بهتری داشته است.

از سال 2021، با وجود اینکه بازار سهام ایالات متحده به طور مداوم رکوردهای جدیدی را ثبت کرده است، عملکرد انباشته طلا و نقره هنوز پیشی گرفته است، حتی با در نظر گرفتن کاهش قیمت‌های اخیر.

در سال‌های اخیر، خروج ایالات متحده از افغانستان، درگیری‌های روسیه و اوکراین، تشدید وضعیت در خاورمیانه و همچنین درگیری‌های بین ایالات متحده، اسرائیل و ایران، به طور متفاوتی تقاضای بازار برای فلزات گرانبها را تقویت کرده است.

اما ریسک‌های ژئوپلیتیکی به معنای افزایش قیمت طلا نیست.

از 28 فوریه امسال، با وجود اینکه این ریسک‌ها همچنان وجود دارند، قیمت فلزات گرانبها به دلیل انتظارات افزایش نرخ جهانی به شدت کاهش یافته است. این نشان می‌دهد که وقتی انتظارات تنگ شدن پولی به اندازه کافی قوی باشد، عوامل نرخ ممکن است به طور موقت از تقاضای ایمن ناشی از ریسک‌های ژئوپلیتیکی پیشی بگیرد.

با این حال، از نظر تاریخی بلندمدت، زمانی که عدم قطعیت‌های ژئوپلیتیکی افزایش می‌یابد، طلا ممکن است نسبت به سهام عملکرد بهتری داشته باشد. به ویژه در شرایطی که درگیری‌ها قیمت انرژی را افزایش می‌دهد، اختلالات زنجیره تأمین را تشدید می‌کند و دولت‌ها را مجبور به افزایش هزینه‌های مالی می‌کند، ویژگی‌های ایمن طلا ممکن است دوباره مورد توجه قرار گیرد.

قیمت طلا از 5000 دلار به 4200 دلار کاهش یافته است، آیا خرید بانک مرکزی می‌تواند دوباره احیا شود؟

در مقایسه با سایر فلزات گرانبها، تقاضای بانک مرکزی یکی از عوامل حمایتی منحصر به فرد بازار طلا است.

نگرش بانک‌های مرکزی جهانی نسبت به طلا به طور قابل توجهی تغییر کرده است. از سال 1982 تا 2007، بانک‌های مرکزی تقریباً هر ساله فروش خالص طلا بودند. اما از سال 2008 به بعد، بانک‌های مرکزی به طور کلی به خرید خالص طلا ادامه داده‌اند.

این تغییر ابتدا با محیط پولی پس از بحران مالی جهانی مرتبط بود. در دهه 2010، بانک‌های مرکزی عمده سیاست‌های نرخ صفر و تسهیل کمی را به مدت طولانی اجرا کردند که باعث شد برخی کشورها ذخایر طلا را افزایش دهند تا وابستگی به دارایی‌های پولی قانونی را کاهش دهند.

اما از سال 2021 به بعد، عوامل محرک تخصیص طلا توسط بانک مرکزی تغییر کرده است.

با ورود جهان به دوره افزایش نرخ، نرخ صفر و تسهیل کمی دیگر دلایل اصلی خرید طلا توسط بانک مرکزی نیستند. در عوض، بی‌ثباتی ژئوپلیتیکی، تورم پایدار بالاتر از سطح هدف و کسری بودجه بلندمدت در اقتصادهای اصلی، دلایل جدیدی برای خرید طلا توسط بانک‌های مرکزی شده است.

این عوامل ممکن است بانک‌های مرکزی را به ارزیابی مجدد ساختار ریسک ذخایر ارزی وادار کند.

با این حال، افزایش قیمت طلا نیز ممکن است تمایل بانک‌های مرکزی به خرید را محدود کند.

زمانی که قیمت طلا به 5000 دلار در هر اونس رسید، برخی بانک‌های مرکزی ممکن است سرعت خرید خود را کاهش داده باشند. اکنون که قیمت طلا به حدود 4200 دلار کاهش یافته است، این اصلاح قیمت ممکن است علاقه خرید برخی بانک‌های مرکزی را دوباره تحریک کند، به ویژه آن‌هایی که نگران وضعیت مالی سایر کشورها و تشدید درگیری‌های بین‌المللی هستند.

این تغییر برای درک بازار طلا در حال حاضر بسیار مهم است.

تخصیص طلا توسط بانک‌های مرکزی معمولاً به اهداف متنوع‌سازی ذخایر ارزی، امنیت دارایی‌های بلندمدت و مدیریت ریسک خدمت می‌کند و دوره‌های سرمایه‌گذاری آن با سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت و سفته‌بازی تفاوت‌های قابل توجهی دارد.

بنابراین، اگر عوامل ساختاری که بانک‌های مرکزی را به خرید طلا وادار می‌کند، از بین نروند، کاهش قابل توجه قیمت ممکن است تنها الگوی خرید بانک‌های مرکزی را تغییر دهد و به معنای معکوس شدن تقاضای بلندمدت نباشد.

با این حال، در حال حاضر داده‌های کافی از خرید طلا توسط بانک‌های مرکزی وجود ندارد که نشان دهد این دوره اصلاح قیمت باعث تسریع خرید رسمی شده است. قیمت‌های بالا ممکن است خرید را محدود کند، در حالی که کاهش قیمت ممکن است تقاضا را تحریک کند، که هنوز نیاز به تأیید داده‌های واقعی خرید طلا دارد.

تقاضای بانک مرکزی همچنین ممکن است توضیح دهد که چرا طلا در این دوره اصلاح فلزات گرانبها عملکرد مقاوم‌تری از خود نشان داده است.

برخلاف طلا، نقره، پلاتین و پالادیوم کاربردهای صنعتی زیادی دارند و قیمت آن‌ها نه تنها تحت تأثیر نرخ‌ها و تقاضای سرمایه‌گذاری قرار دارد، بلکه به شدت با تولید صنعتی و چرخه اقتصادی مرتبط است.

مهم‌تر از آن، ذخایر فلزات گرانبهای بانک‌های مرکزی جهانی عمدتاً بر روی طلا متمرکز است و به ندرت سایر فلزات گرانبها را به صورت عمده نگهداری می‌کنند.

بنابراین، در حالی که هر دو با فشار افزایش نرخ مواجه هستند، طلا می‌تواند از تقاضای اضافی ناشی از تخصیص ذخایر رسمی بهره‌مند شود، در حالی که سایر فلزات گرانبها بیشتر تحت تأثیر تغییرات تقاضای صنعتی و خروج سرمایه‌گذاری قرار می‌گیرند.

از اوایل ژانویه تا اواسط اکتبر امسال، قیمت طلا بیش از 20٪ کاهش یافته است، در حالی که کاهش قیمت نقره، پلاتین و پالادیوم بیش از 40٪ بوده است و تقاضای بانک مرکزی ممکن است یکی از دلایل مهم این تفاوت باشد.

کلید آینده طلا، همچنان در رقابت بین نرخ‌ها و سرمایه‌های بلندمدت است

بازار طلا در حال حاضر در حال تجربه دو نیروی متضاد است.

از نظر کوتاه‌مدت، فدرال رزرو و سایر بانک‌های مرکزی اصلی دوباره وارد دوره افزایش نرخ شده‌اند که به معنای افزایش جذابیت دارایی‌های با بهره مانند نقد و اوراق قرضه است. این دلیل اصلی کاهش قابل توجه قیمت طلا از اوایل سال است.

اما از نظر بلندمدت، کسری بودجه جهانی بالا، افزایش هزینه‌های بهره بدهی، تورم پایدار بالاتر از هدف و افزایش ریسک‌های ژئوپلیتیکی ممکن است فضای کاهشی قیمت طلا را محدود کند.

روند بلندمدت تخصیص طلا توسط بانک مرکزی، پایه تقاضای دیگری برای بازار فراهم می‌کند.

اگر در آینده سیاست پولی به تنگ شدن ادامه یابد و تورم به طور مؤثر کاهش یابد، طلا ممکن است همچنان با فشار قیمت مواجه شود. برعکس، اگر کسری بودجه افزایش یابد، درگیری‌های ژئوپلیتیکی تشدید شود، یا بانک مرکزی دوباره ذخایر طلا را افزایش دهد، قیمت طلا ممکن است دوباره حمایت پیدا کند.

به ویژه قابل توجه است که پس از کاهش قیمت طلا از بالای 5000 دلار به حدود 4200 دلار، آیا سرمایه‌های ذخیره رسمی دوباره خرید خود را افزایش خواهند داد.

این که آیا طلا می‌تواند این دوره اصلاح را به پایان برساند، نه تنها به زمان توقف افزایش نرخ فدرال رزرو بستگی دارد، بلکه به این بستگی دارد که آیا پس از کاهش قیمت، سرمایه‌های بلندمدت مانند بانک مرکزی می‌توانند دوباره خریدهای کافی و قوی را شکل دهند.