سهام شرکت‌های معدنی از ارزهای دیجیتال فاصله می‌گیرند

نویسنده: ژو، چین‌کچر

طبق داده‌های بازار RootData، در یک سال گذشته، BTC به طور کلی ۴۶.۱۲٪ کاهش یافته است، اما سهام استخراج بیت‌کوین به طور همزمان کاهش نیافته است. در این میان، HUT با ۳۶۳.۲۶٪ افزایش، WULF با ۲۶۸.۹۵٪ افزایش، IREN با ۱۲۱.۱۴٪ افزایش، RIOT با ۵۹.۹۰٪ افزایش و CLSK با ۱۲.۴۱٪ افزایش مواجه شده‌اند.

این افزایش قیمت بر اساس بهبود بنیادی در صنعت معدن نبوده است. داده‌های عملیاتی ماه ژوئن نشان می‌دهد که با وجود کاهش مداوم سختی استخراج، تولید CleanSpark، BitFuFu و جیا نان به طور ماهانه ۹٪ تا ۲۹٪ کاهش یافته است.

به راحتی می‌توان دید که تمرکز بازار تغییر کرده است. از ماه ژوئیه، CleanSpark قرارداد اجاره زیرساختی به ارزش ۶.۶ میلیارد دلار به مدت ۲۰ سال امضا کرده است، TeraWulf قصد دارد ۳.۵ میلیارد دلار برای گسترش مرکز داده تأمین مالی کند و MARA با حداکثر ۶۰۰ میلیون دلار یک شرکت پروژه مرکز داده در تگزاس را خریداری کرده است که ظرفیت برق آن حداکثر ۲ گیگاوات است.

قیمت سهام شرکت‌های معدنی دیگر تنها به قیمت ارز، تولید و قدرت محاسباتی وابسته نیست و بازار شروع به ارزیابی آن‌ها بر اساس منطق جدیدی کرده است.

منبع نوسانات سهام معدنی دیگر در زنجیره نیست

اوایل این ماه، بازار یک نوبت ناهماهنگی را تجربه کرد، جایی که سهام معدنی به طور کلی حدود ۲۰٪ کاهش یافت، در حالی که BTC در حدود ۶۴,۰۰۰ دلار ثابت ماند.

در بخش تولید، CleanSpark در ماه ژوئن ۶۱۴ BTC تولید کرد که کمتر از ۶۷۱ BTC در ماه مه بود و کاهش ۹٪ را نشان می‌دهد. قدرت محاسباتی اسمی ۵۰ EH/s بود، در حالی که قدرت محاسباتی متوسط تنها ۴۲.۶ EH/s بود و شکاف از ۳.۸ EH/s در ماه مه به ۷.۴ EH/s افزایش یافته است، که نشان‌دهنده توقف یا کاهش بار است.

BitFuFu ۱۲۵ BTC تولید کرد که کاهش ۲۹.۴٪ را نشان می‌دهد و قدرت محاسباتی کل از ۱۹.۵ EH/s به ۱۵.۳ EH/s کاهش یافته است، که عمدتاً ناشی از کاهش قدرت محاسباتی تحت مدیریت شخص ثالث از ۱۶.۳ EH/s به ۱۱.۸ EH/s است.

جیا نان ۶۴ BTC تولید کرد که کاهش ۲۹٪ را نشان می‌دهد و شرکت بخشی از این کاهش را به تعمیرات شبکه برق معدن نسبت می‌دهد.

این کاهش تولید در حالی رخ می‌دهد که سختی به طور مداوم کاهش یافته است. در تاریخ ۱۴ ژوئن، سختی شبکه بیت‌کوین ۱۰.۰۹٪ کاهش یافت که بزرگترین کاهش منفی از سال ۲۰۲۶ است و در تاریخ ۱۱ ژوئیه دوباره ۵٪ به ۱۲۷.۱۷ T کاهش یافت، که از اوج حدود ۱۵۵ T در نوامبر ۲۰۲۵، حدود ۱۸٪ کاهش یافته است.

کاهش سختی باید باعث می‌شد که معدن‌کاران باقی‌مانده در شبکه برای هر واحد قدرت محاسباتی، بیت‌کوین بیشتری استخراج کنند، اما تولید همچنان در حال کاهش است.

از سوی دیگر، در شرایط رکود بازار و فشار بر سودآوری، برخی از معدن‌کاران به طور مداوم از شبکه خارج می‌شوند یا تجهیزات خود را خاموش می‌کنند. Galaxy Research می‌گوید که معدن‌کاران وارد دوره تسلیم شده‌اند و این بزرگترین کاهش از زمان ضربه‌زدن چین به استخراج بیت‌کوین در سال ۲۰۲۱ است.

دلایل خروج نیز بسیار واضح است. طبق گزارش CoinShares در سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۶، میانگین هزینه تولید نقدی شرکت‌های معدنی در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۵ به حدود ۷۹,۹۹۵ دلار رسیده است، در حالی که JPMorgan تخمین می‌زند که هزینه تولید فعلی حدود ۷۸,۰۰۰ دلار است و قیمت فعلی BTC در حدود ۶۴,۰۰۰ دلار است، که این اختلاف قیمت به مدت پنج ماه ادامه داشته و حدود ۲۰٪ از معدن‌کاران در وضعیت زیان قرار دارند.

طبق داده‌های Hashrate Index، در اوایل سال ۲۰۲۶، قیمت هش به طور موقت به ۲۸ تا ۳۰ دلار در روز برای هر PH/s کاهش یافت که پایین‌ترین سطح پس از نصف شدن است و در حال حاضر حدود ۳۲ دلار است که هنوز در پایین‌ترین سطح تاریخی قرار دارد.

ارزیابی در چارچوب زیرساخت‌های AI

منطق جدید چندان پیچیده نیست، مراکز داده AI در حال حاضر به شدت به ظرفیت برق متصل، زمین‌های پیوسته، خنک‌کننده و ساختار کارخانه نیاز دارند و شرکت‌های معدنی به طور خاص این منابع را در اختیار دارند.

آن‌ها توانایی اتصال به برق در مقیاس بزرگ، مکان‌هایی که می‌توانند تغییر دهند، و سیستم‌های عملیاتی آماده دارند و همچنین با ساخت و ساز تأسیسات با بار بالا آشنایی بیشتری دارند.

داده‌های PJM نشان می‌دهد که پروژه‌های زیرساخت AI که در سال ۲۰۲۵ به بهره‌برداری می‌رسند، به طور متوسط بیش از هفت سال زمان می‌برند، که حدود سه سال برای دریافت توافق‌نامه خدمات متصل و حدود چهار سال برای انتظار اتصال به شبکه است. در حالی که یک معدن‌کار که به شبکه متصل است، به معنای صرفه‌جویی در این هفت سال است و ارزش شرکت‌های معدنی از اینجا ناشی می‌شود.

به عنوان مثال، CleanSpark در تاریخ ۱۴ ژوئیه اعلام کرد که با یک شرکت فناوری با رتبه سرمایه‌گذاری بالا قرارداد اجاره ۲۰ ساله سه‌گانه امضا کرده است که در پارک سندرزویل ایالت جورجیا واقع شده و درآمد اولیه قرارداد حدود ۶.۶ میلیارد دلار است که معادل ۱۷۵ مگاوات بار IT کلیدی است و از چهارم فصل چهارم سال ۲۰۲۷ شروع به تحویل می‌کند. واکنش بازار نیز بسیار مثبت بود و در آن روز CLSK در یک مقطع زمانی ۲۲٪ افزایش یافت.

به طور مشابه، در ماه ژوئیه، MARA حداکثر ۶۰۰ میلیون دلار برای خرید یک شرکت پروژه مرکز داده در تگزاس هزینه کرد که ظرفیت برق آن حداکثر ۲ گیگاوات است. اما این شرکت تنها یک نامه نیت با شرکت برق امضا کرده است. فاصله بین نامه نیت و تأمین برق، همان هفت سال است.

علاوه بر این، بازار اعتبار نیز با معیارهای جدیدی به آن‌ها قیمت‌گذاری می‌کند. طبق گزارش بلومبرگ، TeraWulf قصد دارد با رهبری Morgan Stanley، ۳.۵ میلیارد دلار تأمین مالی کند که شامل وام‌های اهرمی و اوراق قرضه با بازده بالا است، برای گسترش مرکز داده Justified Data در هوسویل، کنتاکی، که این اولین ورود آن به بازار وام‌های اهرمی است. وام‌دهندگان نیز شروع به ارزیابی ترازنامه‌های معدن‌کاران بر اساس زیرساخت کرده‌اند.

طبق گزارش تحقیقاتی Guosheng Securities، تا اوایل ماه مه ۲۰۲۶، مجموع قراردادهای اجاره زمین، فلزات عریان و ابری در این بخش به حدود ۳,۲۰۱ مگاوات بار IT کلیدی رسیده و مجموع ارزش قراردادها بیش از ۹۱۴ میلیارد دلار است. این مؤسسه همچنین دریافت که ارزش بازار شرکت‌های این بخش با ذخایر برق AI و قراردادهای امضا شده AI در آمریکای شمالی به وضوح رابطه مثبت دارد.

CoinShares پیش‌بینی می‌کند که تا پایان سال ۲۰۲۶، حداکثر ۷۰٪ از درآمد شرکت‌های معدنی عمومی از AI و HPC خواهد بود، در حالی که این نسبت در ابتدای سال حدود ۳۰٪ بود. TeraWulf به این هدف نزدیک شده است، درآمد اجاره HPC آن در سه‌ماهه اول ۲۱ میلیون دلار بوده که برای اولین بار از درآمد استخراج کمتر از ۱۳ میلیون دلار بیشتر است.

هزینه‌های ارزیابی مجدد: سه لایه ریسک

لایه اول ریسک از ارزیابی ناشی می‌شود.

ارزیابی شرکت‌های معدنی بر اساس زیرساخت AI به این معنی است که آن‌ها باید نوسانات کلی روایت AI را تحمل کنند.

گزارش 10x Research می‌گوید که سهام استخراج بیت‌کوین تا حد زیادی از روند قیمت ارز جدا شده است و قیمت سهام RIOT از آوریل ۲۰۲۶ به طور همزمان با ETF نیمه‌هادی فیلادلفیا افزایش یافته است.

شرکت‌های استخراج بیت‌کوین اکنون به شدت با موضوع AI گره خورده‌اند و موضوع AI بیشتر حول زنجیره تأمین جهانی و رقابت است، نه پذیرش ارزهای دیجیتال یا دیجیتالی شدن مالی. علاوه بر این، عملکرد سهام LLM چین و چشم‌انداز زنجیره تأمین نیمه‌هادی کره جنوبی به طور مستقیم بر روند سهام استخراج بیت‌کوین تأثیر می‌گذارد.

این بخش‌ها پس از یک دوره افزایش بزرگ، در حال حاضر ریسک‌پذیری خود را کاهش داده‌اند. شاخص نیمه‌هادی فیلادلفیا در ده روز معاملاتی ۱۰.۸٪ کاهش یافته و رویترز تخمین می‌زند که کل صنعت حدود ۱.۳ تریلیون دلار ارزش بازار خود را از دست داده است و ریشه‌های این کاهش را به شک و تردید در بازده سرمایه‌گذاری در زیرساخت AI، ارزیابی‌های سطح حباب اینترنت و سیاست‌های تهاجمی‌تر فدرال رزرو نسبت می‌دهد.

لایه دوم ریسک از بازده ناشی می‌شود.

طبق گزارش برنشتاین، میانگین بازده دارایی Core Scientific و CoreWeave در پنج سال ۷۵٪ است، اما عوامل محرک ساختار هزینه‌های سرمایه‌ای هستند نه شرایط معامله، مستأجران از طریق پیش‌پرداخت درآمد، ۷.۵۰۰.۰۰۰ دلار از ۸.۵۵۰.۰۰۰ دلار هزینه کل را متحمل شده‌اند. Riot با تغییر معدن‌کاری موجود، بازده ۲۳٪ دارد.

با این حال، این دو شرکت معیار صنعت نیستند و گزارش نشان می‌دهد که بازده پایه صنعت در واقع در TeraWulf ۵٪، Cipher ۴٪ و CleanSpark ۴٪ قرار دارد.

گزارش ۱ ژوئیه می‌گوید که Meta قصد دارد Meta Compute را راه‌اندازی کند و قدرت محاسباتی اضافی AI را به مشتریان شرکتی بفروشد و در همان روز، شاخص نیمه‌هادی فیلادلفیا ۶.۳٪ کاهش یافت. روز بعد، مدیرعامل SK Hynix، گو رو، اعلام کرد که گروه SK در کره ۱۰۰ تریلیون وون سرمایه‌گذاری خواهد کرد تا مراکز داده AI را به صورت مرحله‌ای بسازد، در مرحله اول ۵ گیگاوات و در نهایت به ۱۵ گیگاوات افزایش یابد.

Meta به عنوان بزرگترین خریدار می‌گوید که ما اضافی داریم، کارخانه‌های نیمه‌هادی می‌گویند که خودشان باید بسازند، در حالی که شرکت‌های معدنی قراردادهای ۱۵ تا ۲۰ ساله امضا کرده‌اند و نه درآمدی که قبلاً تحقق یافته است. کاهش ۲۰٪ سهام معدنی اوایل این ماه از همین جا ناشی می‌شود.

لایه سوم ریسک از اجرا ناشی می‌شود.

شرکت‌های معدنی اکنون قیمت‌گذاری می‌کنند بر اساس آینده، نه درآمدی که قبلاً تحقق یافته است. به عنوان مثال، CleanSpark به تازگی قرارداد ۶.۶ میلیارد دلاری بلندمدت امضا کرده است، اما درآمد آن هنوز کاملاً از استخراج بیت‌کوین ناشی می‌شود و کسب و کار AI هنوز درآمد واقعی ایجاد نکرده است و اولین تحویل باید تا چهارم فصل ۲۰۲۷ منتظر بماند.

ارزیابی‌ها قبلاً جلوتر رفته‌اند، اما تحقق آن نیاز به عبور از سه مانع دارد:

موانع اول توانایی تأمین مالی است. طبق گزارشی که CleanSpark در ۸-K ارائه کرده، هزینه ساخت پارک به ازای هر مگاوات ۱۰ تا ۱۲ میلیون دلار است و ۱۷۵ مگاوات معادل ۱.۷۵ تا ۲.۱ میلیارد دلار هزینه سرمایه‌ای است که هنوز تأمین مالی نشده است. این سند همچنین بیان می‌کند که عدم تحقق هر یک از مراحل تأمین مالی، ساخت و تحویل، می‌تواند منجر به کاهش اجاره یا حتی فسخ قرارداد شود.

موانع دوم مجوزهای نظارتی است. در تاریخ ۱۴ ژوئیه، فرماندار ایالت نیویورک، هوچول، دستور اجرایی را امضا کرد که صدور مجوزهای ایالتی برای مراکز داده بزرگ را متوقف کرد و آستانه آن ۵۰ مگاوات برق است. اداره حفاظت از محیط زیست ایالت نیویورک تمام مجوزهای اختیاری که قبل از ۱۴ ژوئیه به عنوان کامل شناسایی نشده‌اند را به حالت تعلیق درآورده و دوره تعلیق به تکمیل گزارش تأثیر زیست‌محیطی عمومی مربوط می‌شود و نه تاریخ ثابت، که حداکثر یک سال است.

موانع سوم کیفیت مستأجر است. برنشتاین اشاره می‌کند که کیفیت مستأجر به طور مستقیم بر سطح ارزیابی شرکت‌های معدنی تأثیر می‌گذارد، ارائه‌دهندگان خدمات ابری بزرگ می‌توانند جریان نقدی پایدارتر و هزینه‌های تأمین مالی کمتری را به ارمغان بیاورند، در حالی که ارائه‌دهندگان خدمات ابری کوچک‌تر با ریسک‌های عملیاتی و هزینه‌های سرمایه‌ای بالاتر مواجه هستند.

منطق فروش معدن‌کاران و جدایی از قیمت ارز

منطق ارزیابی تغییر کرده است و رفتار معدن‌کاران نیز تغییر کرده است. با این حال، این تغییر تأثیر مستقیم‌تری بر دنیای ارزهای دیجیتال دارد که در نحوه فروش ارزهای دیجیتال توسط معدن‌کاران نمایان می‌شود.

طبق گزارش‌های صنعتی، در سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۶، شرکت‌های معدنی عمومی مجموعاً حدود ۳۲,۰۰۰ BTC فروخته‌اند که این میزان بیشتر از کل سال ۲۰۲۵ است. در این میان، Riot در سه‌ماهه اول ۱,۴۷۳ BTC تولید کرده و در همان زمان ۳,۷۷۸ BTC فروخته است که بیش از دو برابر تولید آن است و موجودی شرکت به ۱۵,۶۸۰ BTC کاهش یافته که نسبت به سال گذشته ۱۸٪ کاهش دارد.

در گذشته، معدن‌کاران ارزهای دیجیتال را به دلیل منطق جریان نقدی معدنی می‌فروختند، ارزهای دیجیتال را برای پرداخت هزینه برق، بازپرداخت و حفظ عملیات روزمره می‌فروختند و در صورت پایین بودن قیمت، از فروش خودداری می‌کردند و منتظر افزایش قیمت بودند. اکنون یک لایه منطق تأمین مالی تحول نیز اضافه شده است، به این معنی که معدن‌کاران باید ارزهای دیجیتال را بفروشند تا برای تعمیر ایستگاه، خرید زمین، تأمین مالی capex و برنامه‌های ساخت و ساز AI بلندمدت فضای بیشتری ایجاد کنند.

بنابراین حتی اگر قیمت ارزهای دیجیتال نوسانات شدید نداشته باشد، معدن‌کاران ممکن است به فروش ارزهای دیجیتال ادامه دهند.

منطق مشابهی همچنین تعیین می‌کند که آیا قدرت محاسباتی که خارج شده است، بازخواهد گشت یا خیر.

در گذشته، قدرت محاسباتی که از شبکه خارج می‌شد، بازار به طور پیش‌فرض انتظار داشت که با افزایش قیمت ارز و کاهش سختی، دوباره به شبکه بازگردد. پس از ضربه‌زدن چین به استخراج در سال ۲۰۲۱، سختی ۴۶٪ کاهش یافت و در عرض شش ماه به حالت قبلی بازگشت. اما اکنون، آنچه که خارج شده است، ممکن است تنها ماشین‌های استخراج نباشد، بلکه هزینه‌های برق و سرمایه‌گذاری نیز باشد.

قراردادهای AI فعلی عمدتاً برای بیش از ۱۰ سال هستند و هنگامی که شرکت‌های معدنی ساختار ایستگاه، برق و تأمین مالی خود را در این نوع قراردادها قفل کنند، منابع دیگر به راحتی نمی‌توانند مانند گذشته به استخراج BTC بازگردند.

بنابراین، شرکت‌های معدنی از ارزهای دیجیتال فاصله می‌گیرند و به طور دقیق‌تر، بازار سرمایه شروع به ارزیابی آن‌ها بر اساس وضعیت آن‌ها پس از خروج از چارچوب خالص معدن کرده است.

آن‌ها هنوز هم بر شبکه بیت‌کوین تأثیر خواهند گذاشت و هنوز هم از استخراج درآمد کسب خواهند کرد، اما جستجوی برق، زمین و قراردادهای بلندمدت آن‌ها را به نوع دیگری از شرکت تبدیل می‌کند.