بنیان‌گذار Real Vision: پس از 13 سال نوسانات، ارزش بلندمدت ارزهای دیجیتال را دوباره بررسی کنید

خزانه سقفی دارد، و سیستم اقتصادی که بر روی خزانه ساخته شده، هیچ محدودیتی ندارد.

نویسنده: رائول پال، بنیان‌گذار Real Vision

ترجمه: چوپر، Foresight News

اکنون که جریان اطلاعات را باز می‌کنید، متوجه می‌شوید که احساسات بازار بسیار بدبینانه است. دوره به پایان رسیده، صنعت ارزهای دیجیتال مرده است، و چرخه نوسانات چهار ساله دیگر کارایی ندارد، و همه کسانی که به شما توصیه کردند خرید کنید، اشتباه کردند. روند قیمت‌ها از انتظارات عمومی فاصله گرفته و هنگامی که قیمت‌ها به سطوحی فراتر از درک عمومی می‌روند، احساسات بدبینانه گسترش می‌یابد. تاریخ همیشه تکرار می‌شود.

من بارها شاهد چنین چرخه‌هایی بوده‌ام و می‌دانم که داستان به کجا می‌رسد. پس از 13 سال ورود به صنعت ارزهای دیجیتال، تقریباً همه اشتباهاتی که می‌توان مرتکب شد را تجربه کرده‌ام. قبل از اینکه منطق خود را برای ادامه دیدگاه مثبت بیان کنم، بیایید درباره چاله‌هایی که در آن‌ها افتاده‌ام صحبت کنیم، زیرا تجربه واقعی همیشه از شکست‌ها به دست می‌آید.

در سال 2013، من در قیمت 200 دلار برای بیت‌کوین وارد شدم. اما زمان خرید مهم نیست. قبل از خرید اولین بیت‌کوین، من اولین تحلیل ارزش‌گذاری کلان در تاریخ را برای بیت‌کوین نوشتم.

با استانداردهای امروزی، این مدل ارزش‌گذاری بسیار ابتدایی است. من از رویکرد ارزش‌گذاری کالاها الهام گرفتم و مجموع ذخایر طلا را در سطح زمین و زیر زمین محاسبه کردم و سپس این چارچوب را بر روی بیت‌کوین اعمال کردم. نتیجه این بود: اگر بیت‌کوین بتواند به عنوان طلا دیجیتال عمل کند، با فرض اینکه قیمت طلا در سطح فعلی باقی بماند، ارزش هر بیت‌کوین می‌تواند به 1 میلیون دلار برسد.

این مقاله به سرعت در سیلیکون ولی و دنیای مالی پخش شد، در آن زمان هیچ‌کس از منظر کلان برای بیت‌کوین یک سیستم ارزش‌گذاری ایجاد نکرده بود. من فقط نظر نمی‌دادم، بلکه به همه مشتریان اشتراکی GMI، از جمله چندین صندوق پوشش ریسک و دفاتر خانوادگی، بیت‌کوین را توصیه می‌کردم. در سال 2013، توصیه به این نوع سرمایه‌گذاران برای خرید بیت‌کوین به قیمت 200 دلار نیاز به شجاعت زیادی داشت.

نتیجه نهایی تقریباً با پیش‌بینی من مطابقت داشت، بیت‌کوین واقعاً به این قیمت رسید.

اما دیدن نقطه پایان و درک نوسانات در مسیر، کاملاً دو موضوع متفاوت است.

به این سفر نگاه می‌کنم، من در قیمت‌های عالی وارد شدم، قیمت‌ها به طور مداوم دو برابر و سه برابر شدند و سپس 84 درصد سقوط کردند. من به خودم دلداری می‌دادم که این یک شرط‌بندی بلندمدت است و نیازی به اقدام نیست. سپس در پایان سال 2017، بازار دوباره به شدت افزایش یافت و یک روز که به نمودار نگاه می‌کردم، قیمت به عددی غیرقابل تصور رسید و بنابراین تصمیم به فروش گرفتم.

چرا؟ ترس (FUD) به سراغم آمد. بحث‌های مربوط به انشعاب‌ها به طور مداوم در حال افزایش بود و همه جا پر از «نظریه حباب» بود و من به خودم می‌گفتم: «باید از افزایش ده برابری سود بهره‌برداری کنم و اجازه ندهید که تمام سودها بازگردند.»

من تمام دارایی‌ها را فروختم. اما پس از فروش من، بیت‌کوین دوباره ده برابر افزایش یافت.

من تلاش کردم که خودم را ناراحت نشان ندهم، اما در درونم می‌دانستم که اشتباه بزرگی مرتکب شده‌ام. بدتر از آن، در دوران پاندمی، قیمت دوباره به شدت کاهش یافت و من دوباره وارد شدم و فکر می‌کردم که در حال خرید در کف هستم. واقعیت این نبود: من در 2000 دلار فروختم، اما در 8000 تا 9000 دلار خرید کردم. خرید و فروش مکرر، گرفتن سود در اوج و معاملات کوتاه‌مدت مکرر، همه این اقدامات مانع از اجرای تنها استراتژی درست بلندمدت من شد.

من قبلاً به طور تقریبی محاسبه کرده بودم که اگر در ابتدا 200 هزار دلار سرمایه را بدون حرکت نگه می‌داشتم، اکنون ارزش آن حدود 100 میلیون دلار بود. قدرت بهره مرکب در اینجا وجود دارد و همچنین ثابت می‌کند که انسان‌ها به راحتی می‌توانند تصمیمات احمقانه بگیرند. دارایی خود به خود در حال افزایش ارزش است، در حالی که من به طور مداوم این فرآیند را مختل می‌کنم.

از دست دادن سودهای کلان، این هزینه آموزشی گران قیمت به من یک درس آموخت: دیدگاه دوره‌ای را گسترش دهید، سر و صدا را کنار بگذارید و به طور بلندمدت نگه دارید. برای هر کارگزاری، «حساب‌های خواب» معمولاً بهترین بازده را دارند، زیرا دارندگان آن‌ها به طور تصادفی دارایی‌ها را مدیریت نمی‌کنند.

این‌ها مرور من است. اکنون بیایید درباره منطقی که امروز درک کرده‌ام و در آن زمان نتوانستم به طور کامل درک کنم، صحبت کنیم.

بیت‌کوین خزانه‌ای برای ذخیره ارزش است

در چند هفته گذشته، من به طور مداوم درباره مشکل کاهش ارزش پول نوشته‌ام و همه تحلیل‌ها در نهایت به اینجا اشاره می‌کنند. ساختار جمعیت بدهی ایجاد می‌کند و بدهی باعث کاهش مداوم ارزش پول می‌شود، و قدرت خرید نقدی نسبت به دارایی‌های بلندمدت هر سال حدود 8 درصد کاهش می‌یابد. برای درک کامل این منطق انتقال، می‌توانید مقالات قبلی من را بخوانید، به طور خلاصه: نگه داشتن نقدی مانند نگه داشتن یک تکه یخ است که به طور مداوم ذوب می‌شود، انتخاب منطقی این است که دارایی‌هایی را نگه دارید که نمی‌توان به طور مصنوعی افزایش داد.

بیت‌کوین یکی از خالص‌ترین دارایی‌ها در این دسته است. مجموع آن به طور دائمی به 21 میلیون واحد محدود شده است و هیچ کمیته‌ای برای رأی‌گیری برای افزایش آن وجود ندارد. این سخت‌ترین ارز خلق شده توسط بشر است که وظیفه ذخیره ارزش را بر عهده دارد، یک خزانه دیجیتال.

اما خزانه سقف رشد دارد و درک این نکته بسیار مهم است. بازار هدف بیت‌کوین، سرمایه‌های پس‌انداز جهانی است که به دنبال پناهگاه امن هستند. اندازه آن تقریباً برابر با بازار طلا به ارزش حدود 35 تریلیون دلار است، به علاوه مقداری برای حفظ ثروت. من پیش‌بینی می‌کنم که بیت‌کوین به طور مداوم سهم این سرمایه‌ها را تصاحب خواهد کرد. رقیب واقعی آن تنها Zcash است، یک ارز دیجیتال با ویژگی‌های حریم خصوصی که ممکن است در آینده 10 درصد از بازار را به خود اختصاص دهد و باقی‌مانده سهم را بیت‌کوین در اختیار خواهد داشت.

بنابراین، منطق خزانه دیجیتال برقرار است و بیت‌کوین یک دارایی با کیفیت است. اما خزانه تنها نیمی از داستان است، حتی ممکن است تنها یک بخش کوچک باشد.

سیستم اقتصادی که بر روی خزانه ساخته شده است

بیت‌کوین قابلیت برنامه‌ریزی ندارد. بر اساس طراحی اولیه، فقط در یک کار خاص مهارت دارد و هیچ کار دیگری را انجام نمی‌دهد. زنجیره‌های عمومی قراردادهای هوشمند کاملاً در مسیر متفاوتی قرار دارند. در بازار زنجیره‌های عمومی زیادی وجود دارد، من به طور مداوم به سه زنجیره امیدوارم: اتریوم، سولانا و سوئی. اشتباه رایج مردم این است که آن‌ها را به طور کلی با بیت‌کوین دسته‌بندی می‌کنند و بحث می‌کنند که کدام یک از ارزها در نهایت پیروز خواهد شد.

مردم واقعیت کلیدی را نادیده می‌گیرند، مأموریت‌هایی که آن‌ها بر عهده دارند کاملاً متفاوت است. بیت‌کوین مشکل ذخیره ارزش را حل می‌کند، در حالی که پلتفرم‌های قراردادهای هوشمند مشکل همکاری چندجانبه را حل می‌کنند.

چارچوبی که من برای عصر رشد نمایی ارائه می‌دهم، بر این باور است که: هوش مصنوعی، ربات‌ها، انرژی و فناوری‌های دیجیتال همزمان با هم به دوره‌ای از انفجار توسعه می‌رسند. اقتصاد آینده دیگر به نیروی انسانی وابسته نیست، بلکه توسط ماشین‌ها هدایت می‌شود. میلیاردها نماینده هوش مصنوعی به طور مداوم معاملات را انجام می‌دهند، قدرت محاسباتی خریداری می‌کنند و تسویه حساب می‌کنند، و سرعت معاملات بسیار بیشتر از انسان‌ها است.

سوالی که به وضوح مطرح می‌شود این است: آن‌ها برای انجام معاملات به چه چیزی وابسته هستند؟ سیستم بانکی سنتی مناسب نیست. اقتصاد ماشینی نمی‌تواند دوره تسویه سه روزه، وابستگی به بانک‌های نماینده و مؤسسات تسویه که در آخر هفته تعطیل هستند را تحمل کند. نمایندگان هوشمند به یک کانال زیرساختی نیاز دارند که قابل برنامه‌ریزی، تسویه آنی و در دسترس 24 ساعته باشد ------ این دقیقاً ارزش زنجیره‌های عمومی قراردادهای هوشمند است. آن‌ها به زیرساخت تسویه‌ حساب اقتصاد ماشینی در عصر نمایی تبدیل خواهند شد.

بنابراین، سرمایه‌گذاری در این نوع زنجیره‌های عمومی، به معنای شرط‌بندی بر روی یک توکن خاص نیست، بلکه شرط‌بندی بر روی زیرساختی است که نسل بعدی اقتصاد به آن وابسته است. خود توکن تنها یک ارز نیست، بلکه حقوق مالکیت در شبکه است و زیرساخت همکاری در عصر دیجیتال است.

این همچنین به این معناست که نمی‌توان از مدل ارزش‌گذاری بیت‌کوین برای ارزیابی زنجیره‌های عمومی استفاده کرد و نمی‌توان آن‌ها را با روش‌های سنتی ارزش‌گذاری شرکت‌ها سنجید. زنجیره‌های عمومی یک شرکت نیستند، بلکه یک مجموعه اقتصادی هستند. برای ارزیابی ارزش یک مجموعه اقتصادی، باید به مجموع فعالیت‌های اقتصادی که در آن اتفاق می‌افتد نگاه کرد.

ما دو بازار هدف در دو مسیر بزرگ را با هم مقایسه می‌کنیم، و نکته اصلی به وضوح مشخص است. بیت‌کوین به دنبال سرمایه‌های پس‌انداز جهانی است که معادل حدود 35 تریلیون دلار است و اندازه‌ای برابر با طلا دارد و ارزش سرمایه‌گذاری دارد. پلتفرم‌های قراردادهای هوشمند، در آینده می‌توانند نیازهای تسویه حساب جهانی املاک و مستغلات (حدود 400 تریلیون دلار)، بدهی جهانی (حدود 325 تریلیون دلار) و بازار سهام جهانی (حدود 125 تریلیون دلار) را برآورده کنند. این نه تنها از نظر اندازه بزرگتر است، بلکه یک مرتبه بالاتر است.

نتیجه واضح است، در بلندمدت، مجموع ارزش بازار زنجیره‌های عمومی با کیفیت، چندین برابر بیت‌کوین خواهد بود. این به این معنا نیست که بیت‌کوین شکست خواهد خورد، بلکه به طور کامل مأموریت ذخیره ارزش را انجام خواهد داد. دلیل این است که: اقتصادی که بر روی خزانه ساخته شده، به طور طبیعی بزرگتر از خزانه خود خواهد بود. خزانه برای ذخیره سرمایه‌ها است، در حالی که کانال زیرساختی جریان کل اقتصاد را بر عهده دارد.

نظریه مخالف: آیا آن‌ها فقط توکن‌های کاربردی هستند؟

من می‌توانم دیدگاه‌های منفی غالب در بازار را پیش‌بینی کنم، که ارزش تجزیه و تحلیل جدی دارد و نه فقط رد کردن ساده. این نظریه به این صورت است: بیت‌کوین از نظر طراحی پایه برای حفظ ارزش سرمایه ایجاد شده است و به عنوان یک ارز به طور مداوم ارزش را جمع‌آوری می‌کند. اتریوم، سولانا و سوئی فقط دارایی‌های کاربردی و زیرساخت‌های مالی هستند؛ زیرساخت‌ها مانند دارایی‌های خالص ارز نمی‌توانند به طور مداوم افزایش یابند. هرچقدر هم که فناوری خوب باشد، نمی‌تواند به عنوان یک دارایی سرمایه‌گذاری با کیفیت در نظر گرفته شود.

اما با استدلال معکوس می‌توان نقص‌ها را کشف کرد. دارایی‌های خالص ذخیره ارزش، سقف رشد آن‌ها به مجموع پس‌اندازهایی که به دنبال حفظ ارزش هستند بستگی دارد. حجم بزرگ است، اما سقف مشخصی دارد. سقف دارایی‌های زیرساختی بستگی به تمام برنامه‌هایی دارد که می‌توانند بر روی آن‌ها ساخته شوند، و هر بار که پروژه جدیدی به وجود می‌آید، سقف بیشتر بالا می‌رود. هزینه‌های پایین به معنای ارزش پایین نیست. شبکه‌های زیرساختی می‌توانند به طور گسترده‌ای گسترش یابند، و دقیقاً به همین دلیل است که ارزش شبکه به طور مداوم افزایش می‌یابد.

در اینجا یک خط مرزی واضح وجود دارد، پروتکل‌های وام‌گیری و صرافی‌های ساخته شده بر روی اتریوم پروژه‌های تجاری هستند، که درآمد و موانع رقابتی دارند و می‌توانند بر اساس جریان نقدی ارزش‌گذاری شوند. اتریوم خود یک پروژه تجاری نیست. ارزش اتریوم از مجموع اکوسیستم‌هایی که بر روی آن ساخته شده است ناشی می‌شود. اگر اتریوم متوقف شود، تنها یک شرکت ناپدید نمی‌شود، بلکه تمام شبکه‌های لایه دوم، بیشتر بازار استیبل‌کوین و تمام اکوسیستم مالی غیرمتمرکز به طور ناگهانی فرو می‌پاشند. این ارزش اصلی آن است، زیرا آن پایه‌ای است که تمام پروژه‌ها به آن وابسته‌اند و نه یکی از بسیاری از پروژه‌ها.

به همین ترتیب می‌توان توضیح داد که چرا شبکه‌های لایه دوم نمی‌توانند ارزش زنجیره‌های عمومی لایه اول را تکرار کنند. شبکه‌های لایه دوم از زنجیره اصلی لایه اول امنیت قرض می‌گیرند و بخش زیادی از درآمد در نهایت به لایه اصلی بازمی‌گردد. حتی اگر یک شبکه لایه دومی پر رونق بر روی اتریوم به وجود آید، در واقع به طور مداوم ارزش اتریوم را افزایش می‌دهد. در نهایت، تمام ارزش در لایه اول زنجیره عمومی متمرکز می‌شود.

چرا احساسات بازار در حال حاضر بدبینانه است؟

به احساسات بازار که در ابتدای مقاله ذکر شد برگردیم. اگر منطق بلندمدت این‌قدر محکم است، چرا وضعیت کنونی این‌قدر دردناک است؟ شرایط کلی که در آن نقدینگی به طور مداوم گسترش می‌یابد و محیط مالی به سمت آرامش پیش می‌رود، قبلاً شکل گرفته است. آنچه که ریتم بازار را مختل کرده، این است که افزایش قیمت‌ها به موقع اتفاق نیفتاده است. در اکتبر 2025، بازار سقوط کرد و تعطیلی دولت باعث ایجاد اختلالاتی شد که ریتم بازار را مختل کرد و زمان شروع روند را به تأخیر انداخت. بسیاری از سرمایه‌گذاران «تأخیر» را به طور مستقیم به «منطق به طور کامل از بین رفته» تفسیر کردند.

منطق پایه هرگز فرو نریخته است. شکاف بین قیمت دارایی‌های دیجیتال و انتظارات نقدینگی بیشتر از آنچه که من پیش‌بینی کرده بودم، ادامه یافته است، اما این شکاف فقط به ترمیم خواهد رسید و هرگز به طور دائمی بسته نخواهد شد.

پیش از این، شاخص PMI بخش تولید ایالات متحده برای مدت طولانی زیر خط انبساط قرار داشت و چرخه تجاری در رکود بود. صنعت ارزهای دیجیتال به شدت به فعالیت بازار و تمایل سرمایه‌گذاری وابسته است و به طور طبیعی به بهبود چرخه کلان نیاز دارد. برای مدت طولانی، محیط کلان تحت فشار باقی مانده است. علاوه بر این، بیت‌کوین به طور مرحله‌ای دچار کاهش نقدینگی شده و از روند کلی نقدینگی جدا شده است، این پدیده به طور دوره‌ای تکرار می‌شود. نوسانات دارایی‌های دیجیتال بالاتر از شاخص‌های نقدینگی است، و هنگامی که بازار داغ می‌شود، افزایش قیمت‌ها فراتر از انتظار است و هنگامی که بازار سرد می‌شود، کاهش قیمت‌ها نیز فراتر از انتظار است. در طول زمان، ضریب همبستگی بین این دو حدود 87 درصد باقی می‌ماند.

در حال حاضر در مرحله سرد بازار هستیم، بنابراین بسیاری از مردم منطق بلندمدت را ناکارآمد می‌دانند، اما واقعیت این نیست. چرخه تجاری به کف خود رسیده و در حال بهبود است. شاخص PMI بخش تولید به مدت شش ماه متوالی در محدوده انبساط قرار داشته و آخرین داده‌های ماه ژوئیه 53.3 ثبت شده است. الگوهای تاریخی نشان می‌دهد که در این نوع محیط کلان، بازار ارزهای دیجیتال معمولاً شاهد بهبود روند است. در مرحله صعودی چرخه، تمایل سرمایه‌گذاران به ریسک افزایش می‌یابد و در بازار ارزهای دیجیتال نیز تفکیک‌هایی به وجود می‌آید: اوراق قرضه بی‌کیفیت بهتر از اوراق قرضه دولتی عمل می‌کنند، دارایی‌های کوچک‌تر بهتر از دارایی‌های بزرگ عمل می‌کنند؛ زنجیره‌های عمومی قراردادهای هوشمند مانند اتریوم بهتر از بیت‌کوین عمل می‌کنند. دلیل این است که فعالیت اقتصادی تقاضا برای فضای بلاک را افزایش می‌دهد، در حالی که تقاضای پس‌انداز روند بیت‌کوین را هدایت می‌کند.

چگونه عمل کنیم

من ترکیب سرمایه‌گذاری ثابتی ارائه نخواهم داد و پیش‌بینی نمی‌کنم که کف بازار کجاست. 13 سال تجربه کاری به من آموخته است که هیچ‌کس نمی‌تواند زمان‌بندی دقیقی داشته باشد و پیش‌بینی اجباری ممکن است در نهایت به تکرار تراژدی فروش بیت‌کوین در 2000 دلار منجر شود.

مرور در ابتدای مقاله، مهم‌ترین درس است. مسیر ارزهای دیجیتال یک بازی بلندمدت است و در عین حال به شدت به روانشناسی وابسته است، درآمد و ثروت بسیاری از افراد به شدت به این صنعت وابسته است. در نهایت، برنده‌ها کسانی نیستند که توانایی معاملات کوتاه‌مدت بالایی دارند، بلکه کسانی هستند که می‌توانند ماهیت دارایی‌های خود را به وضوح درک کنند، به روند گسترش مداوم شبکه اطمینان داشته باشند و بتوانند هر چند سال یک بار 50 درصد کاهش عمیق را تحمل کنند.

چشم‌انداز را گسترش دهید و سر و صداهای بازار را کنار بگذارید. در عین حال، خزانه دیجیتال (بیت‌کوین) و کانال زیرساخت اقتصادی (زنجیره‌های عمومی قراردادهای هوشمند با کیفیت) را در نظر بگیرید و با منحنی رشد صنعت هماهنگ باشید و نیازی به صرف انرژی برای تلاش برای غلبه بر چرخه نیست.