پروتکل چاق مرده است: خلق ارزش از لایه توکن به لایه سهام منتقل شده است

منبع: 51 Insights | مارک باومان

ترجمه: شِن چاو TechFlow

در طول پانزده سال گذشته، راه سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های رمزنگاری خرید توکن بوده است.

این تعهد مالی بنیادی در این صنعت است که در سال 2016 به‌طور رسمی به‌عنوان نظریه پروتکل چاق بیان شد: برنامه‌ها تجاری می‌شوند، پروتکل‌ها ارزش را جذب می‌کنند و توکن‌ها سهم شما در پروتکل هستند. اگر شبکه برنده شود، شما نیز برنده‌اید.

این معامله مرده است. امروز می‌خواهم به شما بگویم چرا.

ژوئن: زمانی که باید وعده‌ها تحقق می‌یافتند

در ژوئن، سهام‌های توکن‌شده در زنجیره به رکورد 3.86 میلیارد دلار معامله شدند که نسبت به ماه قبل 145% افزایش داشت.

نقطه انفجار، ورود SpaceX به بورس نزدک در تاریخ 12 ژوئن بود که 7.5 میلیارد دلار تأمین مالی شد و سهام توکن‌شده SpaceX همان روز در Solana راه‌اندازی شد. تنها سهام توکن‌شده SPCX به تنهایی 1.19 میلیارد دلار معامله شد که حدود 31% از کل حجم معاملات سهام توکن‌شده در آن ماه را تشکیل می‌دهد. Solana حدود 96% از حجم معاملات را به خود اختصاص داد. در تاریخ 23 ژوئن، برای اولین بار، دارایی‌های توکن‌شده بیش از توکن‌های میم در سهم معاملات روزانه Solana قرار گرفتند. آدرس‌های فعال دوباره به بالاترین سطح سالانه خود رسیدند و حجم معاملات به رکورد تاریخی نزدیک شد.

در حالی که قیمت SOL حدود 77 دلار بود. در سال گذشته به نصف کاهش یافته و نسبت به اوج خود 73% افت کرده و در اواسط ژوئن به پایین‌ترین سطح خود از دسامبر 2023 رسید.

تصویر: نمودار قیمت Solana. منبع: گوگل

پرکاربردترین شبکه در سریع‌ترین دسته رشد در حوزه رمزنگاری، به عنوان یک شبکه در حال رکود قیمت‌گذاری شده است.

توضیح اصلی این است که عوامل کلان وجود دارند: بازار خرسی، خروج سرمایه از ETF، صبر و انتظار.

تفسیر من متفاوت است. آنچه این چرخه را شکسته است، خود پیوند ارزش است. خلق ارزش از لایه توکن به لایه سهام منتقل شده است------به شرکت‌هایی که زیرساخت‌ها را می‌سازند. و این شرکت‌ها توکن ندارند. بیایید ببینیم که سرمایه واقعاً کجا در حال گردش است:

• Stripe در فوریه 2025 با 1.1 میلیارد دلار Bridge را خریداری کرد
• Mastercard در مارس توافقی برای خرید BVNK به مبلغ حداکثر 1.8 میلیارد دلار امضا کرد (Coinbase قبلاً نزدیک به خرید آن با حدود 2 میلیارد دلار بود، اما معامله در نوامبر شکست خورد)
• Kraken در دسامبر 2025 با Backed Finance (ناشر xStocks) توافق کرد تا برای IPO خود در سال 2026 آماده شود
• Securitize در حال لیست کردن سهام عادی خود در بورس نیویورک است و در روز اول لیست شدن، آن را در Solana توکن کرده است

هیچ‌یک از این رویدادهای ارزش در توکن‌ها اتفاق نیفتاده است. هر یک در سهام رخ داده است.

دلیل ساده است: سهام حق قانونی بر جریان نقدی است

دلیل بسیار خسته‌کننده اما قانونی است: سهام حق قانونی بر جریان نقدی است. بیشتر توکن‌ها اینگونه نیستند.

وقتی 3.86 میلیارد دلار سهام توکن‌شده در Solana معامله می‌شود، شبکه در هر معامله تنها چند صدم سنت درآمد دارد، زیرا هزینه‌های نزدیک به صفر خود محصول است. تفاوت قیمت در ایجاد و بازخرید، هزینه‌های نگهداری، سود بازارسازی------همه به درآمد صورت‌های مالی ناشر، کارگزاران و بورس می‌رود. توکن‌ها در تیترها قرار می‌گیرند، شرکت‌ها درآمد را به دست می‌آورند.

آنالیز اتریوم: 1,538 دلار در مقابل 816,000 دلار

Robinhood در تاریخ 1 ژوئیه زنجیره خود را راه‌اندازی کرد------زنجیره‌ای که بر اساس تکنولوژی Arbitrum ساخته شده و لایه 2 اتریوم است و به مشتریان بیش از 120 کشور سهام توکن‌شده ارائه می‌دهد. در عرض یک هفته، حجم معاملات روزانه به 568 میلیون دلار رسید. سپس لورنزو والنتی از ARK Invest آنالیز درآمد را منتشر کرد: این زنجیره از زمان راه‌اندازی حدود 816,000 دلار درآمد کل داشته است که Robinhood حدود 89% آن را نگه داشته، Arbitrum 10% را برداشته و اتریوم تنها 1,538 دلار برای تسویه درآمد داشته است.

یک هزار و پانصد دلار، یا 0.15%، برای تأمین کل سیستم.

نظریه پروتکل چاق می‌گوید که لایه پایه ارزش را جذب می‌کند. اینجا لایه پایه 1,538 دلار را جذب کرده است.

و ابزار مالی که موفق به جذب زنجیره Robinhood شده است وجود دارد------این زنجیره در نزدک با HOOD معامله می‌شود. هیچ توکن زنجیره Robinhood وجود ندارد و هیچ‌کس هم دلتنگ آن نیست.

اینترنت قبلاً این آزمایش را انجام داده است. TCP/IP، HTTP و SMTP بیشتر از هر فناوری دیگری در تاریخ ارزش ایجاد کرده‌اند، اما هیچ‌کدام از آن‌ها ارزش را جذب نکرده‌اند. ارزش به سمت چیزهایی که بر روی آن ساخته شده‌اند، جریان یافته است: گوگل، آمازون، نتفلیکس، ایر بی ان بی. در اواخر دهه 1990، اپراتورها بیش از 80 میلیون مایل فیبر نوری را برای داشتن رشد اینترنت نصب کردند و پیش‌بینی‌کننده معروف آن زمان، جورج گیلدر، در یک بازار یک تریلیون دلاری وعده داد که "هیچ بازنده‌ای وجود نخواهد داشت". یک سال بعد، دو اپراتوری که او ستایش کرده بود ورشکست شدند. بیش از 500 میلیارد دلار از بین رفت و 216 شرکت مخابراتی تعطیل شدند و 85% فیبر نوری در سال 2005 هنوز فیبر نوری تاریک بود. آن فیبر نوری تاریک بعداً باعث شد که پهنای باند به اندازه کافی ارزان شود تا یوتیوب وجود داشته باشد. لوله‌ها ارزش ایجاد کردند و شرکت‌های بالای آن ارزش را جذب کردند. لایه 1 رمزنگاری در حال تکرار معاملات مخابراتی است.

حقیقتی سخت‌تر: مشکل ساختاری تأمین مالی توکن‌ها

بسیاری از پروژه‌های توکن در دهه گذشته نتوانسته‌اند در بازارهای سنتی تأمین مالی کنند: هیچ درآمدی، هیچ حق قانونی بر درآمد آینده، هیچ برنامه قابل اعتمادی برای تولید هر دو.

در بازار سهام، چنین شرکت‌هایی تأمین مالی نمی‌شوند. در حوزه رمزنگاری، آن‌ها به‌طور گسترده تأمین مالی شده‌اند زیرا توکن‌ها یک مشکل را حل کرده‌اند که اوراق بهادار هرگز نمی‌توانند حل کنند: آن‌ها به سرمایه‌گذاران اولیه اجازه می‌دهند بدون اینکه شرکت ارزش ایجاد کند خارج شوند.

تحقیقات Binance در سال 2024 این موضوع را ثبت کرده است. در زمان راه‌اندازی توکن، تنها 13% از عرضه در گردش وجود داشت و حدود 155 میلیارد دلار برنامه عرضه قفل شده در بین سال‌های 2024 تا 2030 به بازار می‌آید. صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر با قیمت‌های خصوصی خرید می‌کنند و پس از یک سال دوره تعلیق در بازارهای ثانویه غیرقابل تنظیم می‌فروشند، نه در انتظار 7-10 ساله‌ای که برای سهام لازم است. طرف مقابل؟ سرمایه‌گذاران خرد. حتی سرمایه‌گذاران خطرپذیر خود نیز اعتراف می‌کنند: حسیب قریشی از Dragonfly این قیمت‌گذاری‌های راه‌اندازی را به‌عنوان "در بازارهای خصوصی که دستکاری شده، توهمی، یا هر دو" توصیف می‌کند.

این همه نیاز به تقلب ندارد. این بدترین بخش است. ساختار افشا شده و قانونی است و به مردم پرداخت می‌کند تا ساخت و ساز نکنند.

Celestia و Polkadot: بهبود بنیادین، قیمت‌ها در پایین‌ترین سطح

Celestia (TIA) با 8% نرخ تورم سالانه راه‌اندازی شد و در فوریه 2024 به اوج نزدیک 20.85 دلار رسید. سپس در تاریخ 30 اکتبر 2024، یک قفل سقوط آزاد 1.76 میلیارد توکن را آزاد کرد که تقریباً عرضه در گردش را دو برابر کرد و حامیان اولیه در بازار خارج از بورس فروختند، خریداران با قراردادهای دائمی هج کردند و حدود 4.09 میلیارد توکن تا اوایل 2027 به‌طور مداوم آزاد خواهند شد. این توکن در حال حاضر با قیمت کمتر از 0.40 دلار معامله می‌شود که نسبت به اوج خود حدود 98% کاهش یافته است. و این عرضه‌ها باید به استفاده متصل می‌شدند: در یک دوره 24 ساعته اخیر، کل شبکه تنها 89 دلار هزینه ثبت کرده است. نه 8.9 میلیون دلار. 89 دلار، در حالی که ارزش بازار نزدیک به 370 میلیون دلار است.

Celestia استثنا نیست، بلکه الگو است. Polkadot در سال 2021 یکی از پنج دارایی برتر بود و ارزش آن بیش از 50 میلیارد دلار بود و هر دوره تبلیغاتی یکسان بود: یک مرحله دیگر. در تاریخ 28 ژوئن، این دارایی به 0.7993 دلار پایین‌ترین سطح تاریخی خود رسید، شش سال پس از راه‌اندازی. DOT در حال حاضر با قیمت کمتر از 0.90 دلار معامله می‌شود که نسبت به اوج خود حدود 98% کاهش یافته و حتی کمتر از قیمت راه‌اندازی خود در سال 2020 است. و این در حالی است که پروژه همه چیزهایی را که دارندگان درخواست کرده بودند انجام داده است: در مارس، حداکثر عرضه را به 2.1 میلیارد DOT محدود کرد و عرضه را بیش از نیمی کاهش داد و در همان ماه ETF نقدی نزدک را دریافت کرد و همچنان در رده‌بندی فعالیت توسعه‌دهندگان در صدر قرار دارد. بنیادها بهبود یافته‌اند. قیمت‌ها همچنان در پایین‌ترین سطح تاریخی خود قرار دارند زیرا قیمت‌ها از ابتدا با بنیادها مرتبط نبوده‌اند.**

Solana بهترین مثال معکوس است که دقیقاً به همین دلیل در ژوئن بسیار قابل توجه است. SOL دارای واقعی‌ترین جذب هزینه، واقعی‌ترین اقتصاد استیک و عمیق‌ترین استفاده در صنعت است، اما هنوز هم از هم گسسته است. اگر بهترین توکن‌ها نتوانند استفاده رکوردشده را به قیمت تبدیل کنند، توکن‌های ضعیف‌تر هیچ دلیلی ندارند.

واقعیت نامتقارن: سرمایه‌گذاران عمومی نمی‌توانند به لایه ارزش دسترسی پیدا کنند

این یک نامتقارنی ناراحت‌کننده را به جا می‌گذارد:

لایه‌ای که سرمایه‌گذاران عمومی می‌توانند بخرند، ارزش را جذب نمی‌کند. لایه‌ای که ارزش را جذب می‌کند، بیشتر برای سرمایه‌گذاران عمومی قابل خرید نیست زیرا در شرکت‌های خصوصی که توسط Stripe، Mastercard و Kraken جذب شده‌اند، قبل از چاپ پروسپکتوس وجود دارد.

...... مگر اینکه آن‌ها IPO کنند، درست است؟ شرکت‌های رمزنگاری در سال 2025 از طریق IPO 3.4 میلیارد دلار جمع‌آوری کردند و خط لوله 2026 در حال شکل‌گیری است. سپس حسابرسی بازار عمومی نیز بر آن‌ها تأثیر گذاشت: Gemini نسبت به قیمت افتتاحیه 89% کاهش یافته، BitGo 77% کاهش یافته و Bullish 71% کاهش یافته است. در حالی که شرکت‌هایی که درآمد پایدار و مرتبط با استفاده دارند، همچنان پایدار هستند: Circle هنوز در حدود 110% بالای قیمت انتشار خود معامله می‌شود و Figure حدود 24% بالای قیمت انتشار خود. سهام جادو نیست------این حق قانونی بر جریان نقدی است و جایی که جریان نقدی واقعی است، این حق در بدترین شرایط بازار رمزنگاری نیز پایدار است.

آنچه بازار خرسی واقعاً انجام می‌دهد: یک حسابرسی کامل

این چیزی است که این بازار خرسی واقعاً انجام می‌دهد. یک سقوط یک حسابرسی است. این حق "بر روی چیزی" را از "حق بر توجه" جدا می‌کند و به مرزهای طبقه دارایی احترام نمی‌گذارد: تقریباً به‌طور یکسان به‌طور بی‌رحمانه‌ای سهام بورس‌های مرتبط با اهرم حجم معاملات را دوباره قیمت‌گذاری کرده است. تشکیل سرمایه رمزنگاری در ده سال گذشته در حال ارزیابی به قیمت بازار است و علامت به‌طور دقیق بر روی مکان‌هایی که حق قانونی بر جریان نقدی واقعی وجود دارد، قرار می‌گیرد.

احتمال‌های ممکن

توکن‌ها بدهی‌های قابل برنامه‌ریزی هستند و بدهی‌ها می‌توانند دوباره نوشته شوند. سوئیچ‌های هزینه، خریدهای مجدد و توزیع درآمد ممکن است استفاده و قیمت را دوباره جفت کنند، به‌علاوه ارتقاء Alpenglow Solana و یک چارچوب نظارتی واقعی ممکن است دقیقاً این کار را انجام دهد. حسیب قریشی از Dragonfly نیز اشاره کرده است که 13% از عرضه در گردش در دوره قبلی نیز طبیعی بود، بنابراین ساختار جدید نیست؛ ممکن است تنها جدید این باشد که خریداران حاشیه‌ای دیگر ظاهر نمی‌شوند. و این ممکن است فقط بتا باشد. توکن‌سازی RWA از ابتدای سال 40% افزایش یافته است، در حالی که بازار رمزنگاری گسترده حدود 20% کاهش یافته است، بنابراین اختلاف ممکن است در زمان تغییر کلان فشرده شود. شرط من این است که این اختلاف خیلی فشرده نخواهد شد زیرا اختلاف قراردادی است، نه دوره‌ای.

نظریه پروتکل چاق می‌گوید که ارزش در لایه پروتکل جمع می‌شود و توکن‌ها سهم شما هستند. این چرخه نشان می‌دهد که: ارزش در دست کسانی که حق قانونی دارند جمع می‌شود، و این حقوق قانونی هرگز در توکن‌ها نبوده است------آن‌ها همیشه در ترازنامه سهام بوده‌اند.