قمار کلیدی در مسیر تریلیون‌ها، چرا Marvell باید Lumentum را بلعید؟

اصلی \| Odaily روزنامه ستاره‌ای (++@OdailyChina++)

نویسنده｜Azuma ( ++@azuma_eth++)

در تاریخ 28 اکتبر به وقت شرق آمریکا، بازار سهام ایالات متحده با یک خبر مهم در حوزه نیمه‌هادی‌ها و ارتباطات نوری مواجه شد.

بلومبرگ و The Information به نقل از منابع آگاه گزارش دادند که غول طراحی تراشه Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) در حال مذاکره عمیق برای خرید Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE)، پیشرو در اجزای نوری مراکز داده است.

منابع آگاه اعلام کردند که اگر پیشرفت‌ها به خوبی پیش برود، توافق رسمی ممکن است در هفته آینده (اوایل نوامبر) اعلام شود. با این حال، قبل از امضای نهایی، هنوز احتمال تأخیر یا حتی شکست در شرایط و زمان‌بندی معامله وجود دارد. تا کنون، گزارش‌های رسانه‌ها جزئیات خاصی از قیمت خرید هر سهم و ساختار پرداخت (نسبت نقدی و سهام هنوز مشخص نیست) فاش نکرده‌اند، اما با توجه به اندازه بزرگ Lumentum، بازار به طور کلی انتظار دارد که معامله شامل نسبت بالایی از تعویض سهام باشد.

قبل از انتشار این خبر خرید، به لطف انفجار تقاضا برای ارتباطات نوری مراکز داده AI، قیمت سهام Lumentum در سال گذشته بیش از 360 درصد افزایش یافته و ارزش بازار آن به حدود 83 میلیارد دلار رسیده است؛ در حالی که ارزش بازار خریدار Marvell حدود 221 میلیارد دلار است. اگر حق کنترل معمول در ادغام‌ها را در نظر بگیریم، این معامله که توسط رسانه‌های خارجی به عنوان "ادغام فوق‌العاده AI" توصیف شده، احتمالاً به مرز 90 تا 100 میلیارد دلار نزدیک خواهد شد.

اگر این معامله به نتیجه برسد، نه تنها بزرگ‌ترین ادغام در تاریخ ارتباطات نوری خواهد بود، بلکه به گران‌ترین قمار در صنعت نیمه‌هادی جهان در سال جاری تبدیل خواهد شد.

انگیزه‌های Marvell: موقعیت‌یابی "ورود نوری و خروج مسی" و خرید ظرفیت‌های نادر

Marvell در این زمان با هزینه‌های بالا به Lumentum نگاه می‌کند، نیروی محرکه زیرین ناشی از این است که زیرساخت‌های محاسباتی AI به یک دیوار فیزیکی برخورد کرده‌اند.

با پیشرفت خوشه‌های محاسباتی AI از 10 هزار به 100 هزار و سپس به میلیون‌ها، اتصال‌های سنتی کابل مسی بین سرورها و رک‌ها در حال نزدیک شدن به حداکثر خود در کاهش سیگنال، مصرف حرارتی و فاصله انتقال فیزیکی هستند. "ورود نوری و خروج مسی" دیگر تنها یک چشم‌انداز دور نیست، بلکه یک قانون بقا سخت برای شبکه‌های مراکز داده در حال پیشرفت به 1.6T، 3.2T و حتی CPO (بسته‌بندی نوری مشترک) است.

برای Marvell، بلعیدن Lumentum به دو هدف استراتژیک اصلی اشاره دارد.

اول این که "حلقه بسته عمودی" بین "تراشه‌های الکتریکی + اجزای نوری" را برقرار کند. در سال 2021، Marvell با خرید 10 میلیارد دلاری Inphi، سلطه مطلق بر تراشه‌های الکتریکی اصلی ماژول نوری ------ PAM4 DSP (پردازشگر سیگنال دیجیتال) را به دست آورد، اما با ورود صنعت به عمق ارتباطات نوری فوق‌سریع، صرفاً تکیه بر تراشه‌های DSP دیگر نمی‌تواند نیازهای سختگیرانه بسته‌بندی نوری-الکتریکی (مانند فوتونیک سیلیکونی و CPO) را برآورده کند.

هدف خرید Lumentum در حال حاضر، در اختیار داشتن بهترین فناوری‌های EML (لیزرهای مدوله‌سازی جذب الکتریکی) و لیزرهای با توان بالا CW (موج پیوسته) در جهان است، و خود Marvell نیز یکی از مشتریان بزرگ اجزای لیزری Lumentum است. بلعیدن Lumentum به این معنی است که Marvell می‌تواند از تحقیق و توسعه داخلی به صورت نزدیک از اتصال محاسباتی پایه، تراشه‌های DSP تا منابع لیزری بالادستی بهره‌برداری کند و به این ترتیب سودهای کلانی که قبلاً به تأمین‌کنندگان بالادستی می‌رفت را حفظ کند.

دوم این که کنترل خط تولید ویفرهای "فسفیدایندیم" (InP) که در صنعت بسیار نادر است را به دست آورد و حق توزیع زنجیره تأمین را تصاحب کند.

در حال حاضر بزرگ‌ترین گلوگاه در ارتباطات نوری جهانی نه در سمت تقاضا، بلکه در کمبود شدید ظرفیت ویفرهای لیزر فسفیدایندیم در بالادست است. Michael Hurlston، مدیرعامل Lumentum، در اوایل اکتبر امسال در مصاحبه‌ای با بلومبرگ گفت که ظرفیت تولید اجزای نوری Lumentum در واقع به فروش رسیده و تا اوایل 2029 برنامه‌ریزی شده است و حتی برخی مشتریان شروع به قفل کردن سفارشات 2030 کرده‌اند؛ در سال 2027، تقاضای مشتری برای برخی محصولات اصلی به 70 درصد نمی‌تواند تأمین شود و کمبود عرضه در سال 2028 به حدود 30 درصد خواهد رسید.

این کمبود شدید ممکن است به طور مستقیم منطق رشد اصلی Marvell را تهدید کند. در ماژول‌های نوری فوق‌سریع، تراشه‌های الکتریکی و نوری یک رابطه مکمل سختگیرانه دارند ------ هر بار که یک مجموعه لیزر در بالادست کمبود داشته باشد، به این معنی است که Marvell یک مجموعه DSP یا راه‌حل سیلیکونی با حاشیه سود بالا را کمتر می‌فروشد. مهم‌تر از آن، با پیشرفت صنعت به سمت CPO، تحویل بسته‌بندی لیزرهای با توان بالا و تراشه‌های محاسباتی به یک روند اجتناب‌ناپذیر تبدیل شده است. از آنجا که ساخت یک کارخانه ویفر فسفیدایندیم جدید معمولاً به 3 تا 5 سال زمان نیاز دارد، Marvell در این زمان با بلعیدن Lumentum که دارای خط تولید InP اصلی جهانی است، در واقع به طور مستقیم "مخزن مهمات نوری" نادرترین صنعت را برای سه سال آینده به دست می‌آورد و حق مدیریت ظرفیت زنجیره تأمین را در دستان خود می‌گیرد.

دو دنیای متضاد: چرا Lumentum به شدت افزایش یافت، در حالی که Marvell به شدت کاهش یافت؟

پس از انتشار شایعات خرید، در دوره معاملات پس از ساعت کاری در بازار سهام ایالات متحده، روند قیمت سهام Marvell و Lumentum کاملاً متضاد بود ------ سهام Marvell در یک زمان بیش از 10 درصد کاهش یافت و قیمت آن در بازار شبانه به حدود 230 دلار رسید، در حالی که کاهش پس از ساعت کاری هنوز بیش از 8 درصد بود؛ در حالی که Lumentum در یک زمان بیش از 17 درصد افزایش یافت و قیمت آن در بازار شبانه به حدود 993 دلار رسید، و افزایش پس از ساعت کاری 8.65 درصد بود.

برای Lumentum که در حال خرید است، با توجه به کمبود شدید ظرفیت در دوره تولید و همچنین پیش‌بینی "حق کنترل" کلان، افزایش قیمت سهام به طور منطقی قابل انتظار بود؛ اما دلیل اینکه همین معامله باعث فروش سهام Marvell در بازار شد، در هسته آن نگرانی وال استریت از "دفتر مالی" پشت این معامله میلیاردی است.

اولین نکته، هزینه خرید شگفت‌انگیز و فشار رقیق‌سازی سهام است. Lumentum به هیچ وجه دارایی ارزان قیمتی نیست که در پایین‌ترین نقطه چرخه قرار داشته باشد، و تحت تأثیر روایت ارتباطات نوری AI، قیمت سهام آن در سال گذشته چندین برابر شده است و اخیراً حتی برخی از مؤسسات وال استریت قیمت هدف 1200 دلار را ارائه داده‌اند. در نزدیکی بالاترین سطح تاریخی، بلعیدن یک موجود بزرگ که ارزش آن بیش از یک سوم خود Marvell است و همچنین پرداخت حق کنترل قابل توجه، به این معنی است که Marvell که جریان نقدی چندان فراوانی ندارد، قطعاً نیاز به انتشار حجم زیادی از سهام جدید یا تحمل بدهی‌های کلان خواهد داشت. در یک مدت زمان نسبتاً طولانی پس از انجام معامله، درآمد هر سهم (EPS) سهامداران فعلی Marvell با درد رقیق‌سازی شدیدی مواجه خواهد شد.

اختلاف عمیق‌تر در این است که این معامله به طور کامل ژن مدل کسب و کار Marvell را تغییر خواهد داد. برای مدت طولانی، Marvell یک شرکت طراحی تراشه Fabless (بدون کارخانه) بوده است که تمام تولید ویفر را به TSMC واگذار کرده و از مدل ارزیابی با دارایی سبک و حاشیه سود بالا بهره‌مند شده است؛ در حالی که Lumentum یک کارخانه IDM (تولید یکپارچه عمودی) واقعی است که در سطح جهانی دارای چندین کارخانه ویفر فسفیدایندیم و پایگاه‌های آزمایش و بسته‌بندی است. از "طراحی با دارایی سبک" به "تولید با دارایی سنگین"، استهلاک دارایی‌های ثابت بزرگ Lumentum و هزینه‌های سرمایه‌گذاری (CapEx) برای گسترش خطوط تولید، احتمالاً حاشیه سود کلی Marvell را که قبلاً زیبا بود، کاهش خواهد داد.

یک طرف نقشه راه بسته نوری که در آینده تحقق می‌یابد، و طرف دیگر فشار فوری رقیق‌سازی سهام و فشار بر حاشیه سود، بنابراین درک اینکه چرا مؤسسات وال استریت در پس از ساعت کاری تصمیم به "فروش پیشگیرانه" گرفتند، دشوار نیست.

Coherent از فرصت بهره‌برداری می‌کند؟

زمانی که دو بازیگر اصلی در میز بازی صنعت را به لرزه درآورده‌اند، قیمت سهام Coherent (NASDAQ: COHR)، غول دیگر در حوزه فوتونیک و اجزای ارتباطات نوری، نیز در پس از ساعت کاری به وضوح افزایش یافت و در یک زمان به بیش از 250 دلار رسید.

منطق مثبت بازار برای Coherent ممکن است به "بی‌طرفی زنجیره تأمین" مربوط باشد. قبل از این خرید، Lumentum یک تأمین‌کننده عمومی بی‌طرف در صنعت بود که مشتریان آن شامل تمام شرکت‌های بزرگ ابری و تولیدکنندگان ماژول نوری و همچنین غول‌های تراشه مانند Broadcom، NVIDIA و AMD بود، اما اگر Lumentum به طور کامل توسط Marvell بلعیده شود، از "تأمین‌کننده عمومی تسلیحات" به "دارایی اختصاصی تحت کنترل رقیب مستقیم" تبدیل خواهد شد.

برای Broadcom و سایر شرکت‌های بزرگ ابری، واگذاری رگ‌های حیاتی تجهیزات شبکه خود (لیزرها) به رقیب Marvell در زمینه تراشه‌های سفارشی و سوئیچ‌ها، از نظر امنیت زنجیره تأمین به هیچ وجه قابل قبول نیست. برای رعایت اصل "تأمین‌کننده دوم" (Second Source) و جلوگیری از خطرات کمبود، آن دسته از مشتریان بزرگ که قبلاً در صف انتظار ظرفیت Lumentum برای سال‌های 2027-2028 بودند، احتمالاً حجم زیادی از سفارشات جدید، پیش‌پرداخت‌های گسترش ظرفیت و قراردادهای بلندمدت را به سمت تنها غول مستقل دیگر در اجزای نوری، یعنی Coherent، تسریع خواهند کرد.

به عبارت دیگر، اگر معامله Marvell و Lumentum در نهایت به نتیجه برسد، هویت "سومین طرف مستقل" Coherent و ظرفیت‌های موجود آن ممکن است به طور مستقیم از افزایش ارزش نادر آن بهره‌مند شود.

مسیر تریلیون دلاری Marvell

در ماه ژوئن امسال، بنیان‌گذار NVIDIA، جنسن هوانگ، در یک گفتگوی مشترک با Matt Murphy، مدیرعامل Marvell، در کنار آتش نشسته بود. در بحث درباره پیشرفت زیرساخت‌های AI، هر دو یک قضاوت صنعتی پیشرو ارائه دادند: اولین گلوگاه AI قدرت محاسباتی است که منجر به ایجاد اولین شرکت با ارزش 5 تریلیون دلار، یعنی NVIDIA شد؛ دومین گلوگاه ذخیره‌سازی است که سه غول با ارزش یک تریلیون دلار را به وجود آورد؛ و گلوگاه نهایی بعدی "اتصال" (Connectivity) خواهد بود.

در آن صحنه، جنسن هوانگ به Marvell اشاره کرد و با صدای بلند گفت: "خانم‌ها و آقایان، این شرکت بعدی با ارزش یک تریلیون دلار است!"

برای Matt Murphy، برای اینکه از ارزش فعلی 220 میلیارد دلار به "باشگاه یک تریلیون دلار" که جنسن پیش‌بینی کرده است، برسد، تنها فروش تراشه‌های DSP یا انجام کارهای سفارشی برای شرکت‌های ابری کافی نیست و سقف آن به وضوح قابل مشاهده است.

تنها با بلعیدن Lumentum و ترکیب ظرفیت نادرترین منابع نوری صنعت برای سه سال آینده با فناوری‌های سیلیکونی، DSP، سوئیچ و XPU سفارشی خود، Marvell می‌تواند واقعاً از یک "نقش کلیدی در فروش ابزار" به "تعیین‌کننده قوانین زیرساخت در عصر ارتباطات نوری AI" تبدیل شود.

اوایل هفته آینده، این معامله نزدیک به 100 میلیارد دلار ممکن است به طور رسمی فاش شود و بازسازی زنجیره تأمین قدرت محاسباتی AI جهانی تازه آغاز شده است.