وقتی ETH به ترازنامه‌ها نفوذ می‌کند: موقعیت تاریخی مرحله بعدی Staking، به کجا می‌رود؟

نرخ استیکینگ به بالاترین حد تاریخی خود رسیده و ETH های در صف انتظار همچنان بالا هستند و در حال بازتعریف مرزهای بازده، نقدینگی و ریسک ETH هستند.

اکنون، اگر می‌خواهید مستقیماً یک تأییدکننده اتریوم شوید، باید بیش از یک ماه در صف بایستید.

تا تاریخ 22 ژوئیه، حدود 2.5 میلیون ETH هنوز در صف ورود به استیکینگ اتریوم قرار دارد و زمان انتظار پیش‌بینی شده بیش از 43 روز است. در مقابل، زمان انتظار برای خروج از صف حدود چند دقیقه است و تقریباً می‌توان آن را نادیده گرفت.

از نظر عددی، بدون شک، تعداد بیشتری از ETH ها در حال استیکینگ هستند که در حال جذب نقدینگی بازار هستند.

اما چیزی که بیشتر از رشد مقیاس استیکینگ قابل توجه است، این است که صف انتظار به یک مسئله کارایی مالی تبدیل شده است. به هر حال، برای شرکت‌ها و نهادهایی که مسیر استیکینگ بومی را انتخاب کرده‌اند، انتظار بیش از 40 روز به معنای این است که یک دارایی قابل توجه به طور موقت نمی‌تواند پاداش استیکینگ تولید کند و نیاز به محاسبه مجدد تخصیص دارایی، تنظیمات نقدینگی و هزینه‌های فرصت وجود دارد.

در نهایت، وقتی ETH به طور عمیق‌تری به ترازنامه‌ها وارد می‌شود، مسائلی که Staking با آن مواجه است دیگر فقط «چگونه می‌توان افراد بیشتری را درگیر کرد» نیست، بلکه به یک مجموعه مسائل مدیریت دارایی سنتی و پیچیده‌تر تبدیل می‌شود.

1. نرخ استیکینگ به بالاترین حد تاریخی رسیده، چگونه باید صف انتظار را درک کرد؟

نرخ بالای استیکینگ اتریوم در یک زمان خاص به طور ناگهانی شکل نگرفته است.

در سال 2023، ارتقاء Shapella (شانگهای + Capella) امکان برداشت استیکینگ را باز کرد و به تأییدکنندگان این امکان را داد که در سطح پروتکل، اصل و پاداش استیکینگ را بازگردانند و به این ترتیب استیکینگ ETH یک چرخه کامل از ورود، عملکرد و خروج را تشکیل داد. پس از آن، بازار مشتقات مبتنی بر LSD به سرعت گسترش یافت و نرخ استیکینگ ETH را به طور مداوم افزایش داد.

تا زمان انتشار این مقاله، حجم استیکینگ ETH از 40 میلیون ETH فراتر رفته است و با توجه به قیمت فعلی، حدود 140 میلیارد دلار است که بیش از 33 درصد از کل عرضه را تشکیل می‌دهد، در مقایسه با حدود 10 درصد نرخ استیکینگ چند سال پیش، به طور قابل توجهی افزایش یافته و رکورد تاریخی جدیدی را ثبت کرده است.

به عبارت دیگر، در حال حاضر از هر 3 ETH، بیش از 1 ETH در حال استیکینگ است.

با توجه به نرخ استیکینگ جدید، صف ورود بالا نیز یک مشکل جدید را نمایان می‌کند.

همانطور که می‌دانید، صف‌های ورود و خروج اتریوم اساساً یک مکانیزم محدودکننده برای حفظ ثبات اجماع هستند. ETH جدید نمی‌تواند به طور نامحدود به طور همزمان وارد مجموعه نودهای تأییدکننده شود و خروج نیز نمی‌تواند در مدت زمان کوتاه به طور متمرکز رخ دهد. پروتکل بر اساس اندازه فعلی تأییدکنندگان، تعداد ETH قابل پردازش در هر Epoch را تعیین می‌کند و زمانی که درخواست‌های ورود یا خروج از منابع مالی از ظرفیت پردازش فراتر رود، صف تشکیل می‌شود.

از این منظر، 2.5 میلیون ETH در صف ورود، اولاً نشان‌دهنده تقاضای بازار برای ظرفیت استیکینگ است که به مراتب بالاتر از سرعتی است که پروتکل در حال حاضر می‌تواند آزاد کند ------ این ممکن است شامل منابع مالی بلندمدت جدید، همچنین شامل شرکت‌های خزانه‌داری که دارایی‌های موجود را مستقر می‌کنند، ارائه‌دهندگان خدمات استیکینگ که ساختار تأییدکنندگان را تنظیم می‌کنند و نهادهایی که ETH موجود در حساب‌های امانی خود را به سیستم استیکینگ منتقل می‌کنند، باشد.

بنابراین این واقعاً یک سیگنال واضح را آزاد می‌کند: حداقل در مرحله فعلی، منابع مالی که مایل به ورود ETH به سیستم استیکینگ هستند، به مراتب بیشتر از منابع مالی هستند که به طور فعال از مجموعه تأییدکنندگان خارج می‌شوند.

این با منطق استیکینگ در اوایل راه‌اندازی Beacon Chain تفاوت قابل توجهی دارد.

استیکینگ اولیه ETH بیشتر به یک مکانیزم مشارکت شبکه برای کاربران فنی، تأییدکنندگان مستقل و حامیان بلندمدت اتریوم نزدیک بود که در آن شرکت‌کنندگان نودها را اجرا می‌کردند، شبکه را حفظ می‌کردند و ریسک‌های فنی را متحمل می‌شدند تا در ازای آن پاداش پروتکل را دریافت کنند.

با ظهور استیکینگ نقدینگی، این به تدریج به محصولی تبدیل شد که به کاربران عادی اجازه می‌دهد تا از درآمد زنجیره‌ای بهره‌مند شوند، به عنوان مثال، استیکینگ در صرافی‌ها، استیکینگ به عنوان خدمات و استیکینگ استخر به تدریج موانع فنی را کاهش داد و پروتکل‌های استیکینگ نقدینگی مانند Lido و Rocket Pool نیز قابلیت استفاده از منابع استیکینگ را بیشتر آزاد کردند و به کاربران اجازه دادند تا پس از استیکینگ ETH، توکن‌های استیکینگ نقدینگی مانند stETH و rETH را دریافت کنند که نه تنها می‌توانند منتقل و معامله شوند، بلکه می‌توانند به استراتژی‌های وام‌دهی، استخرهای نقدینگی و سایر پروتکل‌های DeFi وارد شوند.

امروزه، با ورود حجم زیادی از ETH به خزانه‌داری شرکت‌ها، محصولات صندوق و سیستم‌های امانی حرفه‌ای، استیکینگ بدون شک در حال حرکت به سمت مرحله سوم است، از «چه کسی می‌تواند در استیکینگ شرکت کند» به «ETH در مقیاس بزرگ چگونه باید مدیریت شود».

البته، آنچه در اینجا به عنوان نهادگرایی گفته می‌شود، به این معنا نیست که استیکینگ اولیه کاملاً تحت کنترل خرده‌فروشی‌ها بود و همچنین به این معنا نیست که نهادها جایگزین کاربران عادی خواهند شد، بلکه به طور دقیق‌تر، مرکز بحث بازار در حال تغییر است:

در گذشته، تمرکز بر این بود که کاربران عادی چگونه می‌توانند از پاداش‌های استیکینگ بهره‌مند شوند، اکنون تمرکز بر این است که وقتی صدها هزار یا حتی میلیون‌ها ETH به ترازنامه شرکت‌ها وارد می‌شود، استیکینگ چگونه می‌تواند به یک توانایی مدیریت مالی استاندارد تبدیل شود.

2. تغییرات ساختاری پشت نهادهایی مانند BitMine

ظهور شرکت‌های خزانه‌داری ETH این تغییر را به وضوح بیشتر کرده است.

زیرا منطق اصلی شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین، جمع‌آوری BTC از طریق تأمین مالی و عملیات بازار سرمایه است تا تعداد بیت‌کوین‌های مربوط به هر سهم را افزایش دهد؛ اما برای شرکت‌های خزانه‌داری ETH، نگهداری دارایی‌ها پایان استراتژی نیست.

به هر حال، BTC خود پاداش استیکینگ بومی ندارد و اگر دارندگان بخواهند بازده اضافی کسب کنند، معمولاً باید ریسک‌های وام‌دهی، امانی، مشتقات یا سایر طرف‌های تجاری را وارد کنند، در حالی که ETH می‌تواند به طور مستقیم در اجماع اتریوم شرکت کند و بدون فروش دارایی، پاداش پروتکل را به دست آورد.

این به خزانه‌داری ETH یک لایه فضای عملیاتی طبیعی می‌دهد، به این معنا که علاوه بر تصمیم‌گیری در مورد خرید چند ETH، باید تصمیم بگیرند که این ETH ها چگونه مستقر شوند.

عملکرد BitMine، تجسم متمرکز این زبان نهادها است.

بر اساس داده‌های جدید منتشر شده، تا تاریخ 19 ژوئیه، BitMine در مجموع 5,777,468 ETH را در اختیار دارد که حدود 4.8 درصد از کل عرضه ETH را تشکیل می‌دهد، که 491.7 میلیون ETH را استیک کرده است که 85 درصد از کل دارایی ETH آن را تشکیل می‌دهد و ارزش آن حدود 9.2 میلیارد دلار است.

با توجه به قیمت ETH در آن زمان و نرخ بازده استیکینگ سالانه 2.67 درصد، این شرکت پیش‌بینی می‌کند که هر سال حدود 247 میلیون دلار درآمد استیکینگ کسب کند؛ اگر ETH های آن در نهایت به طور کامل استیک شوند، پیش‌بینی می‌شود که حجم پاداش سالانه ممکن است به حدود 290 میلیون دلار برسد.

چیزی که بیشتر قابل توجه است، سرعت تغییر این اعداد است.

در اوایل فوریه امسال، BitMine حدود 2.8975 میلیون ETH را در استیکینگ داشت که حدود 67 درصد از دارایی‌های آن را تشکیل می‌دهد؛ تا اواسط ژوئیه، حجم استیکینگ آن به حدود 4.9172 میلیون ETH افزایش یافته است. به عبارت دیگر، در کمتر از شش ماه، BitMine بیش از 2 میلیون ETH جدید مستقر کرده و پوشش استیکینگ آن از حدود دو سوم به 85 درصد افزایش یافته است.

این نشان می‌دهد که تام لی و BitMine در حال حاضر با سرعت قابل مشاهده‌ای ETH های خود را در استیکینگ قرار می‌دهند و ETH های در دستشان دیگر فقط یک دارایی رمزنگاری منتظر افزایش قیمت نیست، بلکه یک دارایی پایه زنجیره‌ای با قابلیت درآمد بومی است.

برای سرمایه‌گذاران عادی، نرخ استیکینگ ممکن است فقط یک گزینه درآمد باشد، اما برای BitMine، این در حال تبدیل شدن به یک معیار عملیاتی خزانه‌داری است که در کنار حجم دارایی ETH، ارزش خالص هر سهم و هزینه‌های تأمین مالی قرار دارد.

در همین حال، BitMine همچنین پلتفرم استیکینگ مؤسسه‌ای خود به نام MAVAN را راه‌اندازی کرده است تا به خزانه‌داری ETH خود خدمات دهد و در آینده قصد دارد زیرساخت‌های استیکینگ را به سرمایه‌گذاران نهاد، امانت‌داران و شرکای اکوسیستم ارائه دهد.

این به این معناست که استیکینگ برای BitMine حداقل سه نقش را ایفا می‌کند: اول، برای نگهداری بلندمدت یک لایه درآمد بر اساس ETH اضافه می‌کند؛ دوم، پاداش‌های استیکینگ می‌توانند دوباره سرمایه‌گذاری شوند و تعداد ETH های در اختیار خزانه‌داری را افزایش دهند؛ و در نهایت، وقتی قابلیت تأییدکننده‌های خود را به بیرون باز می‌کند، زیرساخت‌های استیکینگ خود ممکن است به یک کسب‌وکار خدماتی تبدیل شود.

SharpLink همچنین این منطق را از استیکینگ بومی به مدیریت درآمد فعال گسترش می‌دهد. برای آن، درآمد استیکینگ پایه فقط نقطه شروع است و بخشی از ETH های استیک شده می‌تواند به صندوق‌های درآمد زنجیره‌ای وارد شود و در استراتژی‌های DeFi مانند نقدینگی و وام‌دهی تخصیص یابد.

تغییرات Lido V3 در سطح زیرساخت رخ می‌دهد. در گذشته، کاربران و نهادها عمدتاً به استخرهای استیکینگ نقدینگی یکپارچه وارد می‌شدند، اما اکنون نهادها می‌توانند از طریق خزانه‌های استیکینگ مستقل‌تر، اپراتورهای نود، ساختار هزینه و پارامترهای ریسک را انتخاب کنند و در عین حال گزینه‌های نقدینگی stETH را حفظ کنند، که به این معناست که استیکینگ نقدینگی در حال حرکت از محصولات استاندارد به سمت زیرساخت‌های مؤسسه‌ای قابل تفکیک و قابل سفارشی است.

بنابراین، رقابت بین شرکت‌های خزانه‌داری ETH ممکن است در آینده تنها به این محدود نشود که چه کسی بیشتر دارایی دارد، بلکه شامل این نیز می‌شود که چه کسی می‌تواند این ETH ها را با هزینه کمتر، نرخ آنلاین بالاتر و مدیریت ریسک بهتر مدیریت کند.

از این منظر، ETH نیز از یک دارایی رمزنگاری که منتظر افزایش قیمت است، به یک دارایی تبدیل می‌شود که نیاز به عملیات مداوم دارد.

3. نرخ بازده بالا نیست، چرا استیکینگ اهمیت بیشتری پیدا می‌کند؟

تا زمان انتشار این مقاله، نرخ APR استیکینگ در کل شبکه اتریوم حدود 2.64 درصد است، واقعاً باید گفت که در مقایسه با برخی محصولات DeFi، این سطح چندان برجسته نیست و با ادامه افزایش ETH های شرکت‌کننده در استیکینگ، این نرخ بازده پایه ممکن است بیشتر رقیق شود.

اما نیاز نهادها به استیکینگ دقیقاً نمی‌تواند تنها با نرخ بازده بالا درک شود ------ استیکینگ، هزینه فرصت نگهداری بلندمدت ETH را کاهش می‌دهد.

برای سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت، نرخ بازده سالانه 2 تا 3 درصد به سختی می‌تواند نوسانات قیمت ETH را جبران کند، اما برای شرکت‌های خزانه‌داری، صندوق‌ها یا آدرس‌های بزرگ که تصمیم به نگهداری بلندمدت ETH گرفته‌اند، مسئله این است که از آنجا که ETH در ترازنامه دارایی‌ها قرار دارد، باید از طریق مشارکت در امنیت شبکه به طور مداوم ETH بیشتری به دست آورد، بدون اینکه از قرار گرفتن در معرض قیمت ETH صرف‌نظر کنند.

این به راحتی قابل درک است، برای کاربر عادی که 100 ETH دارد، 2.6 درصد بازده ممکن است چندان قابل توجه نباشد؛ اما برای یک شرکت خزانه‌داری که میلیون‌ها ETH دارد، همان نرخ بازده می‌تواند درآمد مطلق قابل توجهی ایجاد کند و از طریق سرمایه‌گذاری مجدد بلندمدت به تدریج بر تعداد ETH مربوط به هر سهم تأثیر بگذارد.

این نیز یکی از تفاوت‌های مهم روایت خزانه‌داری ETH و BTC است.

بنابراین، وقتی ETH به ترازنامه‌های نهادها وارد می‌شود، دپارتمان خزانه‌داری با یک موقعیت ایستا مواجه نیست، بلکه با یک دارایی زنجیره‌ای که می‌تواند به طور مداوم مستقر، حسابرسی و تنظیم شود، روبرو است.

و با افزایش مشارکت نهادها، پاداش استیکینگ بومی ممکن است یک عملکرد دیگر را نیز به عهده بگیرد، یعنی به عنوان معیار بازده کل سیستم دارایی ETH عمل کند.

این به راحتی قابل درک است، به عنوان مثال، در آینده، وقتی یک استراتژی DeFi وعده 5 درصد، 8 درصد یا حتی بالاتر از بازده را می‌دهد، نهادها باید مقایسه کنند که نه «دارای بازده» و «بدون بازده»، بلکه اینکه چقدر بیشتر از بازده استیکینگ بومی حدود 2.6 درصد درآمد کسب کرده‌اند و چه ریسک‌های اضافی را متحمل شده‌اند.

وام‌دهی، بازارسازی نقدینگی، محصولات ساختاری و استراتژی‌های دوباره استیکینگ، همه باید در این بازده پایه ثابت کنند که آیا ریسک و بازده خود معقول است، از این منظر، اهمیت مرحله بعدی استیکینگ تنها در این نیست که چه مقدار ETH برای دارندگان به ارمغان می‌آورد، بلکه در این است که به تدریج به یک مختصات پایه برای اندازه‌گیری استراتژی‌های زنجیره‌ای دیگر تبدیل می‌شود.

با این حال، این هنوز نمی‌تواند به سادگی به عنوان «نرخ بدون ریسک» اتریوم در نظر گرفته شود، زیرا استیکرها باید ریسک‌های نوسانات قیمت ETH، آفلاین شدن تأییدکنندگان، خرابی نودها و احتمال جریمه‌ها را تحمل کنند؛ از طریق مشارکت با ارائه‌دهندگان خدمات، همچنین ریسک‌های عملیاتی و امانی را افزایش می‌دهد؛ اگر به DeFi ادامه دهند، ریسک‌ها همچنین با افزایش لایه‌های پروتکل و استراتژی‌ها انباشته می‌شوند.

علاوه بر این، نرخ بالای استیکینگ تنها تأثیرات مثبت ندارد، اگر منابع مالی جدید عمدتاً در دست چند شرکت خزانه‌داری، نهادهای امانی، پروتکل‌های استیکینگ نقدینگی و اپراتورهای نود متمرکز شوند، ممکن است تمرکز تأییدکنندگان، ارائه‌دهندگان خدمات ابری و حوزه‌های قضایی تشدید شود.

بنابراین، وقتی استیکینگ از یک مکانیزم مشارکت شبکه به تدریج به یک ابزار تخصیص دارایی نهادها تبدیل می‌شود، اتریوم باید نه تنها به این فکر کند که چگونه منابع مالی بیشتری را جذب کند، بلکه باید چگونه تعادل بین کارایی مالی، نیازهای نهادها و غیرمتمرکز بودن را حفظ کند.

در پایان

به طور کلی، از الزامات نود تأییدکننده 32 ETH در اوایل راه‌اندازی Beacon Chain، تا پروتکل‌های استیکینگ نقدینگی که موانع مشارکت را کاهش می‌دهند، و اکنون به شرکت‌های خزانه‌داری، شبکه‌های تأییدکننده خودساخته و صندوق‌های درآمد زنجیره‌ای نهادها، تغییرات استیکینگ در واقع تغییر در درک بازار از ETH است.

این ابتدا یک مکانیزم مشارکت در اجماع شبکه بود، سپس به ابزاری برای کاربران عادی برای کسب درآمد زنجیره‌ای تبدیل شد و اکنون دوباره به ترازنامه‌های شرکت‌ها، سیستم‌های امانی و چارچوب‌های مدیریت درآمد حرفه‌ای وارد می‌شود.

برای این دارندگان بلندمدت، نرخ بازده 2 تا 3 درصد ممکن است چندان شگفت‌انگیز نباشد.

اما به شرطی که ETH دیگر تنها در آدرس یا حساب امانی منتظر افزایش قیمت نماند، بلکه بتواند در امنیت شبکه شرکت کند، پاداش پروتکل را به دست آورد، به طور مداوم دوباره سرمایه‌گذاری کند و بر اساس حفظ نقدینگی معقول، به تسریع تبدیل آن به دارایی پایه سایر استراتژی‌های مالی کمک کند.

این نیز موضوع جدید عصر ETH است.