از صدور تا درآمد: کشف معدن طلای پنهان در بازار تریلیون دلاری استیبل کوین‌ها

فراتر از انحصار تتر و دایره، فرصت‌های واقعی در استیبل کوین‌ها در لایه‌های تسویه و درآمد نهفته است.

نویسنده: @ryanyoon_eth، Tiger Research
جمع‌آوری شده توسط: AididiaoJP، Foresight News

توجه بازار عمدتاً بر روی سمت صدور استیبل کوین‌ها متمرکز است، اما فرصت‌های بزرگ‌تر در واقع فراتر از صدور قرار دارد. این مقاله به‌طور سیستماتیک پنج مرحله زنجیره ارزش استیبل کوین‌ها—ورود، انتقال، پرداخت و تولید درآمد—را ترسیم می‌کند و فرصت‌های اصلی را برجسته می‌سازد.

نکات کلیدی

• خارج از بازار صدور که توسط تتر و دایره تسلط دارد، این گزارش به ساختارهای تجاری واقعی که در پنج مرحله زنجیره ارزش (صدور، ورود، انتقال، پرداخت، درآمد) شکل گرفته‌اند، می‌پردازد.
• استراتژی اصلی این نیست که "سیستم را از نو بسازیم"، بلکه به‌جای آن کارایی استیبل کوین‌ها (تسویه فوری، حواله‌های کم‌هزینه) را بر روی زیرساخت‌های مالی سنتی موجود قرار دهیم. تنها مرحله تولید درآمد نیاز به تخصص مستقل دارد که مالی سنتی به سختی می‌تواند به آن نفوذ کند.
• با کاهش درآمدهای بهره از سمت صدور به دلیل کاهش نرخ و تشدید رقابت، ارزش بازار به سرعت به سمت "لایه تسویه زیرین" منتقل می‌شود. استیبل کوین‌ها در حال جایگزینی مالی سنتی نیستند، بلکه نشان‌دهنده یک روند ادغام عمودی عمیق با سیستم‌های مالی تنظیم‌شده هستند.

زمان آن رسیده است که زنجیره ارزش کامل استیبل کوین‌ها را شناسایی کنیم

بحث‌های قبلی در مورد استیبل کوین‌ها به شدت بر روی مرحله صدور متمرکز بوده است. عملکرد صادرکنندگان پیشرو مانند تتر و دایره، همراه با روندهای نظارتی در کشورهای مختلف، اغلب به‌عنوان شاخص‌های اصلی بازار دیده می‌شوند، اما این تنها نقطه شروع زنجیره ارزش است.

زنجیره ارزش کامل استیبل کوین‌ها به کل مسیر "جریان" توکن‌ها در سیستم اقتصادی پس از صدور اشاره دارد که به‌طور خاص به پنج مرحله تقسیم می‌شود: صدور → ورود → انتقال → پرداخت → تولید درآمد.

بررسی صنعت از منظر زنجیره ارزش نشان می‌دهد که در حالی که سمت صدور توسط چند بازیکن تسلط دارد، در پایین‌دست رقبا بسیار بیشتری وجود دارند که فرصت‌های بازار وسیع‌تری را فراهم می‌کنند.

از صدور تا درآمد: پیگیری مسیر جریان ۱۰۰۰ دلار

با در نظر گرفتن حساب بانکی رایان با ۱۰۰۰ دلار به‌عنوان مثال، مشاهده چگونگی جریان آن در اکوسیستم استیبل کوین، توالی پنج مرحله را روشن می‌کند.

• صدور: صادرکنندگان پیشرو استیبل کوین‌هایی را که با دارایی‌هایی مانند اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده پشتیبانی می‌شوند، ضرب می‌کنند و نقدینگی کافی را به بازار ارائه می‌دهند.
• ورود: رایان ۱۰۰۰ دلار را از طریق یک سرویس ورود به استیبل کوین‌ها تبدیل می‌کند، که درخواست را پردازش کرده و توکن‌ها را به کیف پول او واریز می‌کند. دارایی اکنون از سیستم فیات خارج شده و به نقدینگی زنجیره‌ای تبدیل می‌شود.
• انتقال: رایان ۵۰۰ دلار به خانواده‌اش در مکزیک برای هزینه‌های زندگی ارسال می‌کند. زیرساخت انتقال آن را به‌طور فوری پردازش می‌کند و دریافت‌کننده آن را به ارز محلی تبدیل می‌کند.
• پرداخت: رایان از ۲۰۰ دلار باقی‌مانده برای خرید در یک سوپرمارکت استفاده می‌کند، جایی که زیرساخت پرداخت تسویه فوری را تکمیل می‌کند.
• درآمد: ۳۰۰ دلار باقی‌مانده در کیف پول او بی‌کار نیست بلکه در یک پروتکل تولید درآمد واریز می‌شود و به‌عنوان یک دارایی با بهره مدیریت می‌شود.

از طریق این فرآیند، ۱۰۰۰ دلار رایان از فیات به استیبل کوین تبدیل می‌شود و به یک ابزار پرداخت فرامرزی و ابزار مدیریت دارایی تبدیل می‌شود. هر لایه‌ای که وجوه از آن عبور می‌کند به‌طور دقیق با زنجیره ارزش صنعت استیبل کوین مطابقت دارد.

صدور

بازار صدور یک بازار اقتصادی مقیاس است که با موانع ورودی مبتنی بر اعتماد و نقدینگی ساخته شده است. مزایای پیشگام تتر و دایره یک اولیگارشی ایجاد کرده است و تازه‌واردان باید فراتر از مدل "بهره ذخیره" حرکت کنند تا مسیرهای متمایز پیدا کنند.

**ساختار صنعت**

صدور استیبل کوین فرآیند ضرب و بازخرید توکن‌هایی است که با ذخایر (عمدتاً اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده) پشتیبانی می‌شوند و ارزش سکه‌ها را قفل می‌کند. ارزش کل بازار فعلی تقریباً ۳۰۰ میلیارد دلار است که دارایی‌های وابسته به دلار ۹۹.۹۹ درصد را تشکیل می‌دهند. تتر و دایره به‌طور مشترک حدود ۸۳ درصد از سهم بازار را در اختیار دارند و نقدینگی عمیق و راحتی بالای تراکنش و اعتماد، اثر مقیاس اقتصادی محکمی ایجاد می‌کند.

با بلوغ صنعت، عملکردهایی که در ابتدا توسط یک صادرکننده واحد تسلط داشتند، تخصصی و تقسیم می‌شوند. در ظاهر، یک صادرکننده وجود دارد، اما در درون، چهار عملکرد (مجوز/صلاحیت‌های نظارتی، مدیریت و نگهداری ذخایر، ضرب و بازخرید توکن، توزیع) به نهادهای مختلف تخصیص می‌یابد و بنابراین مقدار قابل توجهی از مسئولیت‌های عملیاتی منتقل می‌شود.

به‌عنوان مثال، دایره بخش قابل توجهی از توزیع را به Coinbase واگذار می‌کند؛ تتر بخش بزرگی از ذخایر خود را به نگهدارنده Cantor Fitzgerald واگذار می‌کند.

**انواع مدل‌های کسب‌وکار**

• مدل بهره ذخیره: درآمد اصلی از بازده مدیریت ذخیره می‌آید و برای صادرکنندگان پیشرو با استخرهای نقدینگی بزرگ مناسب است (تتر، دایره).
• مدل هزینه پرداخت: درآمد از هزینه‌های تولید شده هنگام استفاده از توکن‌ها برای تسویه پرداخت‌ها به‌دست می‌آید و سودآوری به سرعت گردش تراکنش بستگی دارد نه به ارزش بازار (StraitsX).
• صدور به‌عنوان خدمات: به‌جای صدور مستقیم سکه‌ها، زیرساخت و مجوزها را اجاره می‌دهد و یک حاشیه را شارژ می‌کند و به‌جای گسترش مقیاس به اثرات شبکه متکی است (m0، Paxos، Stablecoin).
• مدل منطقه‌ای: ورود به مناطق خاکستری نظارتی یا بازارهای غیر دلاری به‌طور زودهنگام برای قفل کردن نقدینگی انحصاری (KrwqCash، JPYC).

**مطالعه موردی: دایره**

مشتریان نهادی دلارها را به Circle Mint (پلتفرم ورود/خروج آن) واریز می‌کنند و دایره USDC را به نسبت ۱:۱ ضرب می‌کند. درآمد اصلی دایره از بهره این سپرده‌ها می‌آید، بنابراین در زمان صدور هزینه‌های اضافی برای ضرب دریافت نمی‌کند و هدف اصلی آن حداکثر کردن مقیاس وجوه شناور بدون بهره است. سپرده‌ها در یک صندوق بازار پول (Circle Reserve Fund) که توسط BlackRock مدیریت می‌شود و با SEC ثبت شده است، نگهداری می‌شوند و عمدتاً در اوراق قرضه کوتاه‌مدت خزانه‌داری ایالات متحده سرمایه‌گذاری می‌شود.

دایره این بخش از درآمد بهره را از طریق توافقات با کانال‌های توزیع تخصیص می‌دهد. طبق توافق همکاری امضا شده با Coinbase در آگوست ۲۰۲۳:

• USDC در پلتفرم Coinbase: Coinbase ۱۰۰ درصد از بهره ذخیره مربوطه را دریافت می‌کند.
• USDC در پلتفرم خود دایره: دایره ۱۰۰ درصد را حفظ می‌کند.
• USDC در حال گردش خارج از پلتفرم (شامل صرافی‌های شخص ثالث، کیف پول‌های شخصی/نهادی، DeFi): دو طرف آن را ۵۰/۵۰ تقسیم می‌کنند.

این یک استراتژی عمدی طراحی شده است: با ترتیب دقیق مشوق‌ها در داخل و خارج از پلتفرم، دایره بخشی از درآمد صدور را با شرکای توزیع اصلی به اشتراک می‌گذارد تا پایه توزیع و سهم اکوسیستم USDC را حداکثر کند.
**بینش‌های کلیدی**

صدور استیبل کوین یک بازار مقیاس اقتصادی است که مزایای پیشگام و مقیاس نقدینگی موفقیت یا شکست را تعیین می‌کند و این امر برای تازه‌واردان به‌طور فوق‌العاده‌ای چالش‌برانگیز است که به‌طور مستقیم در صدور شرکت کنند. تازه‌واردان باید بیشتر بر روی تجزیه عملکرد زنجیره ارزش تمرکز کنند تا اینکه بر روی خود صدور تمرکز کنند.

استراتژی مؤثرتر این است که تخصص غیرقابل جایگزینی در زمینه‌های خاص مانند مجوز، نگهداری دارایی، زیرساخت تسویه یا کانال‌های توزیع ایجاد کنیم و به یک نرم‌افزار میانی تبدیل شویم که سایر بازیکنان نمی‌توانند به راحتی جایگزین کنند. جوهره رقابت آینده در این نیست که چه کسی بیشتر استیبل کوین صادر می‌کند، بلکه در این است که چه کسی می‌تواند ارزش را به‌دست آورد و موقعیت‌های استراتژیک را در طول زنجیره کامل جریان و مصرف استیبل کوین‌ها اشغال کند.

### **ورود**

درآمد ورود از هزینه‌ها و حاشیه‌های مربوط به حجم‌های تراکنش به‌دست می‌آید. هزینه‌های درک شده توسط مصرف‌کنندگان به‌طور قابل توجهی به دلیل تفاوت در روش‌های پرداخت متفاوت است: انتقال‌های بانکی حدود ۲-۴٪، کارت‌های اعتباری حدود ۴-۷٪، اما نرخ واقعی خالص برای ارائه‌دهندگان خدمات حدود ۳٪ است (بر اساس داده‌های Banxa). خود عملکرد تبادل به سختی قابل تمایز است و رقابت به‌قدری شدید است که تجمیع‌کنندگان ظهور کرده‌اند که به‌طور خاص تراکنش‌ها را به گزینه‌های کم‌هزینه هدایت می‌کنند.

**ساختار صنعت**

این لایه شامل خدمات ورود (تبادل فیات به توکن) و خدمات کیف پول/نگهداری (نگهداری دارایی‌ها) است که به‌طور نزدیکی به هم مرتبط هستند. درآمد ورود به حجم‌های تراکنش مرتبط است و حاشیه‌های سود به‌طور قابل توجهی بسته به روش پرداخت متفاوت است. با این حال، خود عملکرد تبادل به شدت همگن شده است و بسیاری از ارائه‌دهندگان خدمات محصولات بسیار مشابهی را ارائه می‌دهند و نرخ خالص به حدود ۳٪ نزدیک می‌شود.

**انواع مدل‌های کسب‌وکار**

• ورود به‌صورت مصرف‌کننده: ارائه مستقیم تبادلات به کاربران نهایی، دریافت هزینه‌ها و حاشیه‌ها. تمایز دشوار است و رقابت‌پذیری به پوشش مجوز، وسعت شبکه پرداخت و شهرت (نرخ تبدیل) بستگی دارد (MoonPay، Ramp، Banxa).
• برچسب سفید B2B: ادغام کانال‌های ورود به کیف پول‌ها و برنامه‌ها، به‌ازای هر تراکنش حدود ۱٪ هزینه را با شرکا به اشتراک می‌گذارد. این مدل بدون نیاز به برند مصرف‌کننده توزیع به‌دست می‌آورد و پس از ادغام عمیق با شرکای بزرگ، هزینه‌های تبدیل به یک دژ تبدیل می‌شود (Transak).
• تجمیع‌کننده: هدایت تراکنش‌ها در میان چندین خدمات ورود برای یافتن مسیر بهینه، دریافت هزینه کارگزاری. هرچه خدمات ورود بیشتر باشد، ارزش بیشتر است، اما همچنین به وابستگی به شبکه شرکا محدود می‌شود (Meld).

**مطالعه موردی: MoonPay**

MoonPay یک پلتفرم ورود غیرنگهدارنده است که کاربران با فیات خرید می‌کنند که مستقیماً به کیف پول‌هایشان می‌رود. درآمد اصلی آن از هزینه‌های تراکنش و حاشیه‌ها به‌دست می‌آید: انتقال‌های بانکی حدود ۱٪، کارت‌های اعتباری حدود ۴.۵٪ و حداقل هزینه‌ها برای تراکنش‌های کوچک ۳.۹۹ دلار است. ساختار هزینه عمومی به سه سطح تقسیم می‌شود که نشان‌دهنده چگونگی تخصیص درآمد MoonPay و ساخت توزیع است.

ساختار درآمد آن شامل دو کانال است: ترافیک مستقیم و تراکنش‌های ادغام شده از طریق شرکا. به‌ویژه مدل ادغام راه‌حل‌ها در بیش از ۵۰۰ کیف پول و برنامه، به شرکا اجازه می‌دهد قیمت‌گذاری خود را تعیین کنند و به محرک اصلی MoonPay برای دستیابی به توزیع مقیاس بزرگ به‌طور مؤثر در حالی که درآمد را با شرکا به اشتراک می‌گذارد، تبدیل می‌شود.

**بینش‌های کلیدی**

درآمد ناشی از خدمات سپرده خالص به دلیل تجاری‌سازی و جنگ قیمت تحت فشار جدی قرار دارد. برای ایجاد یک کسب‌وکار پایدار، ضروری است که ساختار هزینه یک‌باره را به درآمد پایدار و مکرر تبدیل کنیم.

در نتیجه، ارائه‌دهندگان خدمات سپرده رو به پایین در زنجیره ارزش گسترش می‌یابند و به زیرساخت‌های صدور و تسویه وارد می‌شوند. خرید MoonPay از Iron و ورود به خدمات صدور برند یک مثال است، اگرچه نتایج مالی این استراتژی درآمد مکرر هنوز تأیید نشده است.

استراتژی "ادغام شده" دو نتیجه کاملاً متفاوت را به‌وجود آورده است: برخی از ارائه‌دهندگان خدمات رقابت مستقل را برقرار کرده‌اند و به یک دژ تبدیل شده‌اند که می‌تواند به‌تنهایی بایستد (Transak، Turnkey)؛ دیگران توسط شرکت‌های بزرگ‌تر پرداخت و نگهداری خریداری شده‌اند (Privy توسط Stripe خریداری شده، Dynamic توسط Fireblocks).

در حال حاضر دشوار است که تعیین کنیم کدام نتیجه به جریان اصلی تبدیل خواهد شد، اما موقعیت محوری لایه‌های سپرده و کیف پول در صنعت به‌طور واضح مشخص است.

انتقال

لایه انتقال مسئول جابجایی استیبل کوین‌ها است، از جمله انتقال‌های شخصی و تجاری، و همچنین پرداخت‌های حقوق برای نیروی کار جهانی.

این بخش توجه زیادی را به خود جلب کرده است زیرا مزایای هزینه استیبل کوین‌ها را به‌طور ملموس و قابل اندازه‌گیری نشان می‌دهد. هزینه متوسط انتقال‌های سنتی فرامرزی بیش از ۶٪ است که می‌تواند با استفاده از استیبل کوین‌ها به‌طور قابل توجهی کاهش یابد.

ساختار صنعت

هزینه‌ها و حاشیه‌های ارز خارجی در هر دو طرف (دلار به توکن، توکن به ارز محلی) تولید می‌شوند، در حالی که حرکت توکن‌ها در زنجیره تقریباً رایگان است.

بنابراین، درآمد بر روی انتقال خود متمرکز نیست، بلکه بر روی تبادل در هر دو طرف و مجوزهای لازم برای پردازش قانونی انتقال‌ها متمرکز است. دریافت مجوز انتقال پول (MTL) در ایالت‌های مختلف ایالات متحده ۱۲-۲۴ ماه طول می‌کشد و اجاره خود مجوز به‌عنوان زیرساخت (رعایت به‌عنوان زیرساخت) یک مدل درآمد قوی است.

انواع مدل‌های کسب‌وکار

• زیرساخت B2B فرامرزی: هماهنگی پرداخت‌ها و تسویه‌های فرامرزی بین کسب‌وکار‌ها، معمولاً هزینه انتقال (حدود ۵-۱۰ واحد پایه) به‌علاوه حاشیه‌های ارز خارجی (که بسته به کریدور و مقیاس از ده‌ها واحد پایه تا حدود ۱٪ متغیر است) را دریافت می‌کند. برخی نیز استیبل کوین‌های خود را برای به‌دست آوردن بهره اضافی ذخیره صادر می‌کنند (Stablecoin، BVNK، Conduit).
• پرداخت‌های حقوق: تمرکز بر توزیع دستمزد در حالی که روابط مشتری را در هر دو طرف کارگر و کارفرما مدیریت می‌کند. علاوه بر هزینه اشتراک SaaS (هزینه ثابت ماهانه به ازای هر پیمانکار، با پرداخت حدود ۲۵ واحد پایه)، همچنین درآمد بهره از وجوه شناور (دستمزدهای معوق) را اضافه می‌کند (Rise Earn، Toku).
• انتقال‌های سطح مصرف‌کننده: تمرکز بر انتقال‌های فرامرزی فرد به فرد، با استفاده از استیبل کوین‌ها برای کاهش هزینه‌های پشتیبان و گسترش سود از طریق هزینه‌های ثابت پایین‌تر نسبت به ارائه‌دهندگان سنتی (Felix).

**مطالعه موردی: Rise**

Rise یک پلتفرم پرداخت استیبل کوین است که به شرکت‌ها اجازه می‌دهد دستمزدها را به‌صورت فیات (دلار آمریکا) یا USDC پرداخت کنند. کارگران می‌توانند از بیش از ۹۰ ارز محلی و استیبل کوین برای پرداخت انتخاب کنند، که بیش از نیمی از ۱.۵ میلیارد دلار پردازش شده اخیراً به‌صورت استیبل کوین برداشت شده است. با این حال، هدف واقعی هزینه‌های Rise انتقال توکن‌ها نیست، بلکه مدیریت روابط استخدام است: KYC/AML خودکار، تولید قراردادهای خاص کشور، صدور مدارک مالیاتی و دریافت هزینه‌های مکرر برای این خدمات.

درآمد Rise به سه لایه بر اساس جریان‌های وجوه حقوق تقسیم می‌شود:

• هزینه‌های اشتراک و تراکنش: کارفرمایان می‌توانند یک اشتراک ثابت ۵۰ دلاری به ازای هر پیمانکار در ماه انتخاب کنند یا ۳٪ از مبلغ را پرداخت کنند، به‌علاوه یک هزینه انتقال ۲.۵ دلاری. پرداخت حقوق به‌طور ذاتی مکرر است و این یک منبع درآمد مکرر است.
• فرض مسئولیت قانونی (EOR/AOR): خدمات سطح بالا که در آن Rise خود به‌عنوان طرف قرارداد قانونی عمل می‌کند و خطر اشتباه در طبقه‌بندی کارگران را به‌عهده می‌گیرد. خدمات کارفرمای ثبت شده (EOR) هزینه ۳۹۹ دلار به ازای هر کارگر در ماه دارد. تفاوت قیمت هشت برابری از پردازش ساده پرداخت ناشی از مسئولیت‌های رعایت قوانین است نه خود عملکرد انتقال.
• مدیریت وجوه شناور (Rise Earn): Rise وجوه رزرو شده را قبل از پرداخت حقوق و موجودی‌های USDC دریافتی از کارگران که هنوز برداشت نشده‌اند، در استخر وام‌دهی Aave در Arbitrum سرمایه‌گذاری می‌کند. این هزینه‌های نگهداری را دریافت نمی‌کند اما ۱٪ کمیسیون از بهره تولید شده را در زمان برداشت دریافت می‌کند (در مارس ۲۰۲۶ راه‌اندازی می‌شود).

از آنجا که پرداخت حقوق یک جریان نقدی است که به‌صورت ماهانه اتفاق می‌افتد، این پلتفرم به‌طور طبیعی موجودی‌هایی را هم قبل از پرداخت حقوق و هم بعد از دریافت اما عدم برداشت وجوه انباشته می‌کند. ساختار سه‌لایه Rise این ویژگی را به‌صورت درآمدزایی به‌کار می‌گیرد: در محیطی که انتقال‌های زنجیره‌ای تقریباً رایگان هستند، به‌طور عمدی نقاط شارژ را از روابط استخدام (اشتراک) به مسئولیت‌های قانونی (EOR) و سپس به وجوه بی‌کار (درآمد) گسترش می‌دهد.

بینش‌های کلیدی

برندگان در بازار انتقال فقط ارائه‌دهندگان خدماتی نخواهند بود که توکن‌ها را ارزان‌ترین جابجا می‌کنند، بلکه کسانی که می‌توانند تبادلات در هر دو طرف و مجوزها را کنترل کنند (Mural Pay، Yellow Card)، روابط مشتری قابل توجهی را از طریق پرداخت حقوق (Rise) تسلط داشته باشند و درآمد را لایه‌گذاری کنند (Rise Earn).

ارائه‌دهنده زیرساخت فرامرزی BVNK در نهایت به‌قیمت حداکثر ۱.۸ میلیارد دلار توسط سازمان کارت Mastercard خریداری شد، که نشان می‌دهد زیرساخت تسویه زیرین لایه‌های انتقال و پرداخت در نهایت ادغام خواهد شد.

پرداخت

پرداخت لایه اصلی زنجیره ارزش است، جایی که استیبل کوین‌ها تسویه کالاها و خدمات را کامل می‌کنند. پرداخت‌های تجاری و خدمات کارت در حال حاضر اصلی‌ترین هستند، اما نسبت به انتظارات بازار، واقعیت اقتصادی هنوز نابالغ است. نرخ گردش خرده‌فروشی استیبل کوین‌های زنجیره‌ای تنها حدود یک‌بیستم عرضه پول M1 است، زیرا کاربران به‌طور متناوب شارژ و مصرف می‌کنند، نه اینکه پرداخت‌ها را به‌طور نزدیک با هزینه‌های روزمره مانند مالی سنتی مرتبط کنند.

ساختار صنعت

هزینه‌های تبادل (هزینه‌هایی که شبکه‌ها و صادرکنندگان کارت برای هر تراکنش دریافت می‌کنند) هسته درآمد پرداخت هستند که با حجم پرداخت افزایش می‌یابد. با این حال، نرخ‌های گردش پایین منجر به سودآوری ضعیف برای کارت‌های فردی می‌شود و درآمد باید بین شبکه‌های کارت، صادرکنندگان و دروازه‌های پرداخت تقسیم شود. استخر واقعی سود در زیرساخت صدور و تسویه نه در برندهای کارت رو به مصرف‌کننده است، بلکه در زیرساخت صدور و تسویه نهفته است.

بیشتر ارائه‌دهندگان خدمات کارت مصرف‌کننده حقوق صدور خود را ندارند و به این زیرساخت وابسته هستند، با ساختار درآمد آن‌ها عمدتاً محدود به حاشیه‌ها.

انواع مدل‌های کسب‌وکار

• زیرساخت پرداخت: هماهنگی پرداخت‌ها و تسویه‌های تجاری. علاوه بر هزینه‌های پرداخت، همچنین با صدور استیبل کوین‌های خود، بهره ذخیره را به‌دست می‌آورد. صدور باز Stripe Open Issuance ساختار درآمد ذخیره به سبک Circle را به کسب‌وکارها توزیع می‌کند و آن را به یکی از سودآورترین کسب‌وکارها در این لایه تبدیل می‌کند (Stripe، BVNK).
• زیرساخت صدور کارت: پشتیبانی از زیرساخت برای کسب‌وکارها برای صدور کارت. به‌عنوان یک عضو اصلی شبکه‌های بزرگ مانند ویزا، هزینه‌های تبادل را به اشتراک می‌گذارد و از طریق مدیریت پروژه و حاشیه‌های ارز خارجی درآمد تولید می‌کند. تمایز اصلی در تسویه T+0 زنجیره‌ای مبتنی بر USDC نهفته است که می‌تواند نیازهای وثیقه را تا ۶۰٪ کاهش دهد و به‌طور قابل توجهی کارایی سرمایه را افزایش دهد (Rain، Reap).
• کارت‌های مصرف‌کننده و نئوبانک‌ها: ارائه کارت‌ها و حساب‌ها به کاربران نهایی. درآمد شامل اشتراک هزینه‌های تبادل، حاشیه‌های ارز خارجی، هزینه‌های اشتراک عضویت یا سود مدیریت سپرده است. از آنجا که آن‌ها صادرکننده نیستند، به‌دست آوردن مستقیم بهره ذخیره برای آن‌ها دشوار است و عمدتاً به زیرساخت‌های صدور مانند Rain یا Reap وابسته هستند (Cypher، KAST).
• شبکه‌های کارت: شبکه‌های مجوز و تسویه پرداخت. هزینه‌های تبادل متعلق به صادرکنندگان است، در حالی که شبکه‌های کارت از رشد حجم تراکنش‌ها از طریق هزینه‌های شبکه بهره‌مند می‌شوند. شبکه‌های کارت در حال معرفی تسویه استیبل کوین به‌عنوان یک لایه پشتیبان هستند و ارتباطات خود را با بانک‌های شریک تقویت می‌کنند (Visa، Mastercard).

**مطالعه موردی: Rain**

Rain یک زیرساخت B2B است که به کیف پول‌ها، صرافی‌ها و نئوبانک‌ها کمک می‌کند تا کارت‌های مصرف‌کننده برند خود را صادر کنند. شرکا پروژه‌های کارت را از طریق یک API واحد ادغام می‌کنند و Rain به‌عنوان یک عضو اصلی ویزا و مسترکارت عمل می‌کند و مسئولیت حمایت از شبکه، رعایت قوانین، صدور و عملیات را به‌عهده دارد.

زمانی که کاربران کارت‌های پشتیبانی شده توسط Rain را استفاده می‌کنند، جریان پردازش به‌صورت زیر است:

• تأیید (در زمان واقعی): تأیید شده در شبکه‌های ویزا یا مسترکارت درست مانند کارت‌های معمولی، تجربه‌ای کاملاً یکسان برای بازرگانان و مصرف‌کنندگان فراهم می‌کند، با استیبل کوین‌ها که در سطح سطح نامرئی هستند.
• کسر موجودی و مدیریت دفتر کل: تبدیل و کسر در زمان واقعی مبلغ تأیید شده از موجودی زنجیره‌ای کاربر، با Rain که دفتر کل کل پروژه را مدیریت می‌کند.
• تسویه شبکه (روزانه): Rain به‌طور کامل با USDC با شبکه کارت تسویه می‌کند. محدود به زمان‌های قطع بانک نیست، تسویه‌ها می‌توانند هر روز سال (شامل آخر هفته‌ها و تعطیلات) انجام شوند و وجوه در طول آخر هفته‌ها و تعطیلات برای روزها معطل نمی‌شوند.
• بازیابی وجوه و سرمایه در گردش: تحت یک ساختار اعتباری، بازپرداخت‌های کاربران بعد از تسویه‌ها انجام می‌شود و نیاز به پیش‌پرداخت وجوه توسط صادرکنندگان دارد. Rain، مطالبات کارت را به‌عنوان وثیقه برای وام‌های زنجیره‌ای توکن می‌کند و وجوه تسویه را پیش از موعد جمع‌آوری می‌کند و مجموع وام‌ها و بازپرداخت‌ها از ۱۷۵ میلیون دلار فراتر رفته است. در نتیجه، نیازهای وثیقه تا ۶۰٪ کمتر از صادرکنندگان سنتی است.

به‌طور خلاصه، زمانی که مصرف‌کنندگان از کارت‌های پشتیبانی شده توسط Rain استفاده می‌کنند، کل فرآیند از تأیید و تسویه تا تخصیص وجوه به‌طور پشت صحنه توسط Rain تکمیل می‌شود.

**بینش‌های کلیدی**

هسته درآمد پرداخت نه هزینه‌های قابل مشاهده پرداخت کارت، بلکه بهره ذخیره مرتبط با موقعیت صادرکننده و کارایی سرمایه به‌دست آمده از طریق تسویه T+0 است. بیشتر برندهای کارت مصرف‌کننده تنها نقاط تماس مشتری در سطح جلو هستند که بر روی این زیرساخت قرار دارند.

شبکه‌های کارت بزرگ به‌طور مستقیم زیرساخت‌های پرداخت فرامرزی مانند BVNK را خریداری کرده‌اند و ویزا، مسترکارت، Stripe و گوگل نیز در حال پیشبرد اتحاد مشترک استیبل کوین Open USD هستند. این می‌تواند به‌عنوان یک استراتژی ادغام عمودی تفسیر شود: داخلی کردن پلتفرم برای تأمین درآمد انحصاری بهره ذخیره.

درآمد

درآمد نقطه پایانی زنجیره ارزش و پیچیده‌ترین لایه ساختار کسب‌وکار است. صادرکنندگان نمی‌توانند به‌طور مستقیم بهره را به دارندگان منتقل کنند و در نهایت به کاربران در اینجا برمی‌گردد، زیرا عملیات وام‌دهی به یک صنعت کامل مدیریت دارایی تبدیل می‌شود.

ساختار صنعت

در اوایل وام‌دهی زنجیره‌ای، تمام دارایی‌ها به یک استخر بزرگ جمع‌آوری می‌شدند، جایی که هرگونه نکول دارایی می‌توانست بر کل سیستم تأثیر بگذارد. این محدودیت ساختاری با مدل‌های ایزوله (یا مدولار) حل شده است: جدا کردن وثیقه و شرایط وام بر اساس بازار، به‌وضوح زیرساخت توافق وام غیرقابل تغییر را از لایه مدیریت درآمد که توسط ناظران ریسک اداره می‌شود، متمایز می‌کند.

این جداسازی ساختاری به ظهور یک صنعت واقعی مدیریت دارایی زنجیره‌ای منجر شده است. ناظران ریسک تا ۵۰٪ هزینه‌های عملکرد و تا ۵٪ هزینه‌های مدیریت سالانه بر روی خزانه‌های مدیریت شده دریافت می‌کنند و چهار بازیکن برتر حدود ۶۵٪ از ارزش کل قفل شده (TVL) را کنترل می‌کنند و یک اولیگارشی تشکیل می‌دهند.

در بالای این زیرساخت درآمد، لایه محصولات مالی وجود دارد که کاربران نهایی واقعاً مصرف می‌کنند، از جمله اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده توکن‌شده و محصولات اعتبار خصوصی RWA، دلارهای مصنوعی با بهره و دوباره‌استیکینگ و غیره.

انواع مدل‌های کسب‌وکار

• زیرساخت وام‌دهی: بخشی از حاشیه نرخ بهره (Reserve Factor) را به‌دست می‌آورد یا درآمد پروتکل را از بهره تولید شده توسط استیبل کوین‌های اختصاصی (مانند GHO آوه) استخراج می‌کند. مدل دیگری که توسط Morpho نمایندگی می‌شود، هزینه‌های پروتکل اختصاصی را متوقف می‌کند و ارزش را به ناظران پایین‌دست و اکوسیستم توکن‌ها منتقل می‌کند تا رشد شبکه را تحریک کند (Aave، Morpho).
• ناظران ریسک: طراحی تخصیص دارایی و مدل‌های ریسک در بالای پروتکل‌های وام‌دهی، دریافت هزینه‌های مدیریت خزانه. Steakhouse حدود ۱.۷ میلیارد دلار دارایی را با تیمی کمتر از ۲۰ نفر مدیریت می‌کند و حدود ۵٪ بهره را استخراج می‌کند. این یک مثال معمولی از مدیریت دارایی زنجیره‌ای است که ساختار هزینه‌ای بسیار کارآمدتر از مؤسسات مالی سنتی دارد (Steakhouse، Gauntlet).
• خزانه‌های بازده RWA: اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده توکن‌شده یا صندوق‌های بازار پول را صادر و توزیع می‌کنند و هزینه مدیریت سالانه حدود ۰.۱۵٪-۰.۵٪ را دریافت می‌کنند. BUIDL بلک‌راک به‌عنوان دارایی زیرین عمل می‌کند، Ondo Finance آن را برای اکوسیستم DeFi بسته‌بندی می‌کند، در حالی که Plume Nest آن را از طریق یک لایه ۱ که به‌طور خاص برای RWA طراحی شده توزیع می‌کند.
• تولید بازده و دلار مصنوعی: تولید بازده از طریق تجارت بی‌طرف دلتا یا مدیریت حاشیه بهره خالص (NIM)، سپس پرداخت این بازده‌ها به دارندگان توکن به‌صورت بهره. این می‌تواند به دو دسته تقسیم شود: آن‌هایی که به مشتقات بومی کریپتو وابسته‌اند و آن‌هایی که به وثیقه اوراق قرضه دولتی پایدار وابسته‌اند (Ethena، Sky).
• دوباره‌استیکینگ: اجازه می‌دهد دارایی‌های استیک شده دوباره جریان یابند (دوباره‌استیک) تا بازده‌های اضافی به‌دست آید. برخی از ارائه‌دهندگان خدمات بیشتر به‌صورت عمودی ادغام می‌شوند و از دریافت هزینه‌های مدیریت خزانه DeFi به‌طور مستقیم به پرداخت‌های کارت مصرف‌کننده متصل می‌شوند (ether.fi).

**مطالعه موردی: Steakhouse**

Steakhouse یک ناظر ریسک است که اساساً مدیریت دارایی زنجیره‌ای است. این پروتکل وام‌دهی خود را نمی‌سازد، بلکه بر روی زیرساخت‌های موجود مانند Morpho عمل می‌کند و نقشی مشابه مشاور جوان را ایفا می‌کند: انتخاب دارایی‌های وثیقه، طراحی پارامترهای ریسک (مانند نسبت وام به ارزش) و تخصیص سرمایه در بازارها.

ساختار درآمد آن نیز مشابه مدیریت دارایی سنتی است و بخشی از بهره تولید شده را به‌عنوان هزینه‌های عملکرد و مدیریت استخراج می‌کند. از آنجا که پروتکل‌های وام‌دهی مانند Morpho قبلاً زیرساخت‌های عملیاتی، حسابداری، تسویه و نگهداری را مدیریت کرده‌اند، ناظران می‌توانند به‌طور مؤثر با تکیه صرفاً بر تخصص طراحی ریسک خود گسترش یابند بدون اینکه هزینه‌های زیرساخت اضافی را متحمل شوند.

بینش‌های کلیدی

در حال حاضر، دارایی‌های مدیریت شده توسط ناظران زنجیره‌ای حدود ۷ میلیارد دلار است که تنها یک‌بیستم از بازار مدیریت دارایی سنتی جهانی (تقریباً ۱۴۷ تریلیون دلار) است. این شکاف قابل توجه نشان می‌دهد که بازار مدیریت دارایی زنجیره‌ای هنوز مسیر طولانی برای رشد دارد.

با این حال، بازده‌های بالا تنها زمانی منطقی هستند که سیستم‌های زیرین پایدار بمانند. حوادث اخیر جداسازی و واکنش‌های زنجیره‌ای در بخش دوباره‌استیکینگ خطرات عملیاتی و خطرات دمی را که نمی‌توان تنها از طریق حسابرسی قراردادهای هوشمند شناسایی کرد، نمایان کرده است.

در نتیجه، وجوه بازار از دلارهای مصنوعی با بازده بالا به محصولاتی که بازده‌های نسبتاً کمتری دارند اما با اوراق قرضه دولتی وثیقه شده‌اند، منتقل می‌شوند. آنچه سرمایه‌گذاران نهادی واقعاً به‌دنبال آن هستند، نه APY بالا، بلکه پیش‌بینی‌پذیری و کنترل ریسک است.

جهت‌گیری آینده زنجیره‌های ارزش استیبل کوین

موفقیت بازار استیبل کوین تنها به گسترش مقیاس صدور بستگی ندارد، بلکه به این بستگی دارد که چه کسی می‌تواند گروه‌های خاص مشتری را کنترل کند. ساخت زیرساخت از ابتدا به‌صورت بومی کریپتو هم کند و هم پرهزینه است.

واقعی‌ترین و قابل اجرا‌ترین استراتژی این است که کارایی استیبل کوین‌ها (تسویه در همان روز، عملیات ۲۴/۷، انتقال‌های کم‌هزینه، بازده‌های قابل برنامه‌ریزی) را بر روی زیرساخت‌های مالی سنتی موجود (ریل‌ها) قرار دهیم. ادغام‌های عمده اخیر—مانند خرید Bridge توسط Stripe و همکاری Mastercard با BVNK—به این سمت اشاره می‌کند: ترکیب زیرساخت مالی سنتی و کارایی استیبل کوین.

دو روند عمده این فرصت را تقویت می‌کنند: انتشار ارزهای منطقه‌ای و ادغام با مالی تنظیم‌شده.

• انتشار ارزهای منطقه‌ای: زمانی که دولت‌ها و نهادها آماده می‌شوند تا استیبل کوین‌های محلی را صادر کنند، احتمال بیشتری دارد که زیرساخت‌های صدور تأیید شده و کانال‌های بانکی محلی را به‌جای ساخت از ابتدا اتخاذ کنند.
• ادغام با مالی تنظیم‌شده: نهادهای مالی تنظیم‌شده مانند JPMorgan، Visa و BlackRock همچنین به‌وضوح زیرساخت‌های بالغ را به فناوری‌های خود توسعه یافته ترجیح می‌دهند.

بنابراین، دروازه‌هایی که مالی نهادی باید از آن عبور کند—مانند صدور کارت و تسویه، زیرساخت‌های نگهداری و مدیریت دارایی—فرصت‌های بازار را در آینده بیشتر گسترش خواهند داد.

زیرا استیبل کوین‌ها در واقع ارز هستند، آن‌ها نمایانگر یک "ارتقاء فناوری" قدرتمند هستند که کارایی ریل‌های مالی موجود را به حداکثر می‌رساند.

بازار صدور یک اولیگارشی است که به سرمایه و اعتماد قابل توجهی نیاز دارد، در حالی که لایه‌های بعدی سپرده، پرداخت و مدیریت دارایی دارای موانع ورودی نسبتاً کمتری هستند و تنوع بیشتری از مدل‌های کسب‌وکار را در بر می‌گیرند.

بازار فعلی هنوز در مراحل ابتدایی ادغام با ریل‌های مالی سنتی است. هر کسی که بتواند اشکال ادغام و جانشینی را تسلط یابد، رهبر خواهد شد.

این تحول به یک موضوع بزرگ و اجتناب‌ناپذیر زمان ما تبدیل شده است. فروم EastPoint که در تاریخ ۲۸ سپتامبر ۲۰۲۶ در سئول برگزار می‌شود، به‌عنوان یک پلتفرم برای بحث‌های عمیق در مورد این تحول در سطح صنعت عمل خواهد کرد. نهادهای مالی سنتی و صنعت دارایی دیجیتال به‌دنبال کشف اکوسیستم استیبل کوین و موضوعات وسیع‌تر در یک سقف خواهند بود و این یک گام اساسی به‌سوی عبور از مرزهای موجود و دستیابی به ادغام واقعی خواهد بود.