کاهش پیش‌بینی درآمد سالانه IBM، آیا هنوز می‌توان بر اساس جریان نقدی پایدار قیمت‌گذاری کرد؟

TL;DR · پس از هشدار IBM در ۱۴ ژوئیه، این شرکت در یک روز حدود ۲۵ درصد کاهش یافت و در ۲۲ ژوئیه به‌طور رسمی پیش‌بینی درآمد سالانه خود را کاهش داد. · اختلاف نظر در بازار این است که آیا زیرساخت‌های هوش مصنوعی بودجه را تحت فشار قرار می‌دهند یا اینکه ارزش‌گذاری IT سنتی در حال تضعیف است. · دارایی‌های مرتبط: IBM، نرم‌افزارهای شرکتی، شرکت‌های خدمات IT، سرورهای هوش مصنوعی، زنجیره تأمین ذخیره‌سازی و حافظه.

پس از هشدار IBM در ۱۴ ژوئیه، این شرکت در یک روز حدود ۲۵ درصد کاهش یافت و سپس در گزارش رسمی فصل دوم خود در ۲۲ ژوئیه پیش‌بینی درآمد سالانه خود را کاهش داد. دلیل فروش سهام تنها کاهش چند درصدی درآمد نبود، بلکه این بود که شرکت تأیید کرد مشتریان در چند هفته آخر ژوئن هزینه‌های سرمایه‌ای خود را به سمت سرورها، ذخیره‌سازی و حافظه مورد نیاز برای هوش مصنوعی تغییر داده‌اند.

این جمله برای سرمایه‌گذاران بسیار حساس است. در سال‌های گذشته، بازار تمایل داشت به شرکت‌هایی مانند IBM که جریان نقدی پایداری دارند، ارزش‌گذاری کند، زیرا سیستم‌های بزرگ، نرم‌افزارهای پردازش تراکنش و خدمات شرکتی مانند الکترونیک مصرفی نوسانات شدیدی ندارند. اما این بار بازار متوجه شد که حتی سیستم‌های کلیدی مانند بانک‌ها و هواپیمایی نیز ممکن است در زمان کمبود تأمین زیرساخت‌های هوش مصنوعی، موقتا از سوی مشتریان کنار گذاشته شوند.

مدیرعامل IBM، آرویند کریشنا، در نامه‌ای به سرمایه‌گذاران در ۱۴ ژوئیه تأیید کرد که شرکت نتوانسته بود شدت تغییرات هزینه‌های سرمایه‌ای مشتریان در پایان ژوئن را پیش‌بینی کند و گفت که در اجرای این فصل شکست خورده است. در کنفرانس تلفنی، او توضیح معکوس ارائه داد و گفت که بسیاری از تقاضاها «به تأخیر افتاده‌اند، نه اینکه ناپدید شوند» و حدود یک‌سوم معاملات بزرگ هزینه‌های سرمایه‌ای که کاهش یافته‌اند، در سه هفته اول فصل سوم انجام شده‌اند.

اکنون بازار باید فاصله بین این دو جمله را ارزیابی کند. آیا این یک عدم تطابق فصلی ناشی از ترس از زنجیره تأمین است یا اینکه نشانه‌ای از شروع فشار هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی بر درآمدهای سالانه IT سنتی است؟

سقوط شدید ناشی از بودجه صفر

درآمد کل IBM در فصل دوم حدود ۱۷.۲ میلیارد دلار بود که نسبت به سال گذشته ۱ درصد افزایش داشت. درآمد نرم‌افزاری حدود ۷.۸ میلیارد دلار بود که ۵ درصد افزایش داشت. درآمد زیرساختی حدود ۳.۸ میلیارد دلار بود که ۷ درصد کاهش داشت، که در آن درآمد IBM Z حدود ۴۲ درصد نسبت به سال گذشته کاهش یافته است. این شرکت پیش‌بینی رشد درآمد ثابت ارز در سال ۲۰۲۶ را از «بیش از ۵ درصد» به ۴ تا ۵ درصد کاهش داد و پیش‌بینی جریان نقدی آزاد همچنان حدود ۱ میلیارد دلار نسبت به سال گذشته افزایش دارد.

با نگاهی به میزان کاهش پیش‌بینی، به نظر نمی‌رسد که این کاهش به تنهایی بتواند دلیل کاهش ۲۵ درصدی در یک روز را توضیح دهد. آنچه واقعاً باعث ارزیابی مجدد شد، ساختار بود. سیستم‌های بزرگ به‌طور طبیعی یک کسب‌وکار دوره‌ای هستند و بازار می‌تواند نوسانات را تحمل کند، به شرطی که این نوسانات به جریان نقدی نرم‌افزار با کیفیت بالاتر آسیب نرساند.

مشکل این بار این است که مشتریان نه تنها یک دستگاه کمتر خریداری کرده‌اند، بلکه بودجه خود را به سمت سرورهای مورد نیاز برای هوش مصنوعی، ذخیره‌سازی و حافظه منتقل کرده‌اند. به اصطلاح تغییر در هزینه‌های سرمایه‌ای، به این معناست که شرکت‌ها در اصل برنامه‌ریزی کرده بودند که برای ارتقاء سیستم یا خرید نرم‌افزار هزینه کنند، اما به دلیل نگرانی از کمبود سخت‌افزار هوش مصنوعی و افزایش قیمت‌ها، به‌طور موقت برای قفل کردن ظرفیت زیرساخت‌ها اقدام کرده‌اند.

این موضوع باعث شد که کاهش ارزش IBM از یک اشتباه در گزارش مالی به یک تزلزل در ارزش‌گذاری تبدیل شود. اگر زیرساخت‌های هوش مصنوعی به اولویت بودجه شرکت‌ها تبدیل شوند، شرکت‌های IT سنتی که قبلاً به‌عنوان جریان‌های درآمد پایدار در نظر گرفته می‌شدند، ممکن است نیاز به تجدید نظر در ارزش‌گذاری خود داشته باشند.

کاهش درآمد سیستم‌های بزرگ بر درآمد نرم‌افزار تأثیر می‌گذارد

سرمایه‌گذاران عادی ممکن است سیستم‌های بزرگ را به‌عنوان سخت‌افزار قدیمی تصور کنند. در واقع، IBM Z هنوز هسته‌ای از بسیاری از بانک‌ها، هواپیمایی‌ها، بیمه‌ها و سیستم‌های دولتی است که تراکنش‌های کلیدی را پردازش می‌کنند و ویژگی‌های آن شامل قابلیت اطمینان، امنیت و ظرفیت پردازش بالا است و هزینه‌های انتقال نیز بالاست.

مهم‌تر از آن، سیستم‌های بزرگ تنها سخت‌افزار را نمی‌فروشند. معمولاً نرم‌افزارهای پردازش تراکنش را نیز به همراه دارند که نرم‌افزارهایی برای پردازش تراکنش‌های کلیدی با فرکانس بالا هستند و همچنین خدمات نگهداری طولانی‌مدت را شامل می‌شوند. این نرم‌افزارها حاشیه سود بالایی دارند و تمدید قراردادهای آن‌ها پایدار است و بخشی از کیفیت کسب‌وکار نرم‌افزاری IBM را تشکیل می‌دهند.

خبرگزاری رویترز به نقل از مدیر مالی IBM اعلام کرد که ترکیب سخت‌افزار سیستم‌های بزرگ و نرم‌افزار پردازش تراکنش، بیش از ۵ درصد بر رشد IBM تأثیر منفی گذاشته است، در حالی که پیش‌بینی قبلی تأثیر حدود ۱ تا ۲ درصدی بود. این بیان نمی‌تواند به سادگی به‌عنوان تأثیر منفی نرم‌افزار در نظر گرفته شود، اما نشان می‌دهد که چرخه سخت‌افزار به درآمد نرم‌افزار و خدمات منتقل شده است.

برای بازار، سیگنال خطر این نیست که IBM سیستم‌های بزرگ را کمتر می‌فروشد، بلکه این است که چرخه سخت‌افزار، مجوزهای نرم‌افزاری و تصمیم‌گیری‌های بودجه مشتریان در یک فصل تحت تأثیر زنجیره تأمین هوش مصنوعی قرار گرفته است. درآمدهایی که قبلاً به‌طور جداگانه قیمت‌گذاری می‌شدند، ناگهان ارتباط بیشتری پیدا کرده‌اند.

این نیز دلیلی است که سرمایه‌گذاران نگران فشار بر برخی از نرم‌افزارها و شرکت‌های خدمات IT هستند. بازار به این معنا نیست که همه نرم‌افزارها به‌طور فوری کاهش می‌یابند، بلکه در حال پرسش مجدد این سؤال است: اگر بودجه هوش مصنوعی مشتریان بیش از حد باشد، کدام ارتقاء سیستم‌های سنتی به تأخیر خواهد افتاد؟

مرزهای پاسخ‌های کریشنا و آیدلت

نقطه تمرکز پاسخ‌های کریشنا، تغییر «تقاضا ناپدید شده» به «زمان معامله به تأخیر افتاده» است. او تأکید کرد که هیچ مدرکی مبنی بر مهاجرت مشتریان از سیستم‌های بزرگ مشاهده نکرده است، پروژه z17 همچنان قوی است و رشد Red Hat نیز در حال بهبود است و برخی از معاملات تأخیری در اوایل فصل سوم انجام شده‌اند.

این توضیح می‌تواند روایت‌های بسیار بدبینانه را کاهش دهد. اگر تقاضای تأخیری در فصل سوم و نیمه دوم سال ادامه یابد، فصل دوم بیشتر شبیه عدم تطابق کوتاه‌مدت ناشی از کمبود تأمین سخت‌افزار هوش مصنوعی خواهد بود، به‌علاوه اینکه اجرای خود IBM به‌موقع تنظیم نشده است.

تحلیلگر CFRA، بروکس آیدلت، نیز در همین راستا قرار دارد. او بر این باور است که مشکلات نرم‌افزاری IBM بیشتر به مشکلات سخت‌افزاری خود شرکت مربوط می‌شود تا روند کلی صنعت نرم‌افزار. هدف این دیدگاه، تلاش برای قطع زنجیره انتقال «کاهش شدید IBM» و «بحران بودجه صنعت نرم‌افزار» است.

اما این پاسخ‌ها خطر را به‌طور کامل از بین نمی‌برد. خود IBM تأیید کرده است که مشتریان در پایان فصل بودجه خود را به سمت زیرساخت‌های هوش مصنوعی منتقل کرده‌اند. رابطه بودجه صفر و یک حداقل در برخی از مشتریان بزرگ و در برخی از زمان‌ها وجود داشته است. تفاوت تنها در این است که آیا این موضوع دوباره تکرار خواهد شد.

اگر تأمین سرورهای هوش مصنوعی، حافظه و ذخیره‌سازی همچنان تحت فشار باشد، مشتریان ممکن است نه تنها یک بار پروژه‌های سیستم‌های سنتی را به تأخیر بیندازند. یک تأخیر می‌تواند جبران شود، اما چندین تأخیر می‌تواند الگوی رشد سالانه را تغییر دهد و ممکن است ارزش‌گذاری بازار برای درآمد پایدار را کاهش دهد.

تحقق سفارشات تعیین‌کننده ارزش‌گذاری

این کاهش شدید IBM را نمی‌توان به سادگی به «هوش مصنوعی که سیستم‌های بزرگ را می‌کشد» نسبت داد. شواهد فعلی بیشتر از یک قضاوت باریک حمایت می‌کند: کمبود تأمین هوش مصنوعی در فصل دوم مشکلات چرخه و اجرایی IBM را بزرگ‌تر کرده و به بازار این امکان را داده است که ثبات درآمدهای IT سنتی را دوباره ارزیابی کند.

نقطه تأیید در فصل سوم و نیمه دوم سال است. اگر تقاضای تأخیری که کریشنا به آن اشاره کرده، ادامه یابد و تأثیر منفی سخت‌افزار و نرم‌افزار پردازش تراکنش کاهش یابد، رشد سالانه هنوز می‌تواند در محدوده جدید پیش‌بینی قرار گیرد و بازار این شوک را بیشتر به‌عنوان یک مشکل زمانی می‌بیند. در آن زمان، کاهش حدود ۲۵ درصدی در ۱۴ ژوئیه ممکن است شامل ترس بیش از حد باشد.

برعکس، اگر تحقق سفارشات تأخیری به خوبی پیش نرود یا شرکت‌های نرم‌افزاری و خدمات IT بیشتری در گزارش‌های مالی خود به تأخیر پروژه‌های سنتی به دلیل زیرساخت‌های هوش مصنوعی اشاره کنند، توضیح «مشکل سخت‌افزاری فردی IBM» تضعیف خواهد شد. در آن زمان، بازار دیگر تنها شکست IBM را معامله نمی‌کند، بلکه فشار مستمر هزینه‌های سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی بر بودجه IT سنتی شرکت‌ها را نیز معامله می‌کند.