پایان عصر آربیتراژ ین، آیا بازسازی نقدینگی می‌تواند یک دور جدید از بازار گاوی ارزهای دیجیتال را شعله‌ور کند؟

بازنگری منطق موقعیت آرتور هایز و مرجع‌های فعلی.

نویسنده: آرتور هایز، یکی از بنیان‌گذاران پیشین BitMEX

ترجمه: سیرشا، اخبار پیش‌بینی

در اوایل مارس 2011، در حال فکر کردن به این بودم که در مسابقات راگبی هفت نفره امسال چه شکلی باید بگیرم؟ آیا بدنم بعد از شرکت در چندین رویداد متوالی می‌تواند در جشنواره موسیقی بهاری تایوان دوام بیاورد؟

افکارم را به واقعیت برمی‌گردانم. در آن زمان، من در محل کارم در ساختمان مرکز تجارت بین‌المللی دویچه بانک در هنگ کنگ نشسته بودم و مسئول بازارسازی چندین ETF ژاپنی MSCI برای بورس هنگ کنگ و بورس جدید بودم. ناگهان کسی در سالن معاملات فریاد زد که زلزله‌ای بزرگ در ژاپن رخ داده است. تمام تلویزیون‌های دفتر بلافاصله به پخش زنده از شعبه توکیو منتقل شدند و تصاویری از ساختمان‌هایی که به شدت در حال لرزش بودند، نشان داده شد. ما سپس به کانال‌های خبری منتقل شدیم و با چشمان خود دیدیم که سونامی سواحل شمال شرقی ژاپن را در بر می‌گیرد، صحنه‌ای دلخراش. بدتر از آن، نیروگاه هسته‌ای فوکوشیما در حال آتش‌سوزی بود و بعداً متوجه شدیم که تشعشعات هسته‌ای تقریباً باعث تخلیه کامل توکیو شده بود.

شاخص نیک کی به شدت سقوط کرد و در نیمه روز نزدیک به 20 درصد کاهش یافت؛ در همین حال، نرخ دلار به ین به شدت کاهش یافت و به 70 نزدیک شد، در حالی که نرخ ین به پایین‌ترین سطح تاریخی خود پس از جنگ جهانی دوم رسید. من به شدت از تقویت ین متنفر بودم. در زمستان سال قبل، به نیکو رفتن برای اسکی، نرخ دلار به ین 80 باعث شد که هزینه‌های محلی به طرز غیرقابل تصوری بالا برود. در آن زمان، دوست من یک دختر از خانواده‌ای ثروتمند داشت که تمام رستوران‌های لوکس شهر را در اختیار داشت و او هیچ تصوری از پول نداشت؛ ما هر رستورانی را که می‌توانستیم امتحان کردیم. بعد از آن، هرگز دوباره چنین اشتباهی نکردم و وقتی به هوکایدو رفتم، فقط در خوابگاه‌ها اقامت کردم و از رامن‌های ارزان قیمت خوردم. به موضوع اصلی برمی‌گردم، به صفحه معاملات.

من چندین ETF ژاپنی MSCI به دلار را بازارسازی می‌کردم و موقعیت من به طور طبیعی در معرض ریسک ین قرار داشت. نوسانات ین بسیار سریع و شدید بود و من به هیچ وجه نمی‌توانستم ریسک ارزی را پوشش دهم. بنابراین، به سادگی دراز کشیدم و موقعیت خرید دلار به ین را نگه داشتم ------ معامله‌گران مختلف به شدت فروش ETF را آغاز کردند و موقعیت خرید من هر روز بیشتر و بیشتر شد. به یاد دارم که یک معامله‌گر با تجربه یک منطق را توضیح داد: ژاپن در کمربند زلزله آتش‌فشانی اقیانوس آرام قرار دارد و زلزله‌های مکرر دارد؛ هر بار که یک فاجعه رخ می‌دهد، مؤسسات داخلی ژاپن (به ویژه سرمایه‌های بیمه‌ای) به سرعت سرمایه‌های خارجی را بازمی‌گردانند و دارایی‌های خارجی (که عمدتاً شامل اوراق قرضه و سهام آمریکایی است) را می‌فروشند و مقدار زیادی ین به داخل کشور بازمی‌گردد و به طور مستقیم نرخ ین را افزایش می‌دهد، این منطق در متن‌های بعدی به طور مکرر استفاده خواهد شد.

روز بعد، نیک کی دوباره با کاهش شدید باز شد و ترس بازار فاجعه هسته‌ای چرنوبیل را دوباره زنده کرد و ین به طور مداوم تقویت شد. با تکیه بر ریسک خرید ارز و اختلاف قیمت وسیع، من در واقع پول به دست آوردم. سپس بازار به تدریج تثبیت و بهبود یافت، اما دقیقاً چه چیزی باعث این بهبود شد، به خاطر نمی‌آورم. برای ترمیم اقتصاد و بازار مالی کشور، شینزو آبه در سال 2012 سیاست اقتصادی نمادین «آبه‌اکونومی» را معرفی کرد که هدف اصلی آن کاهش نرخ ین بود: تشویق بانک مرکزی ژاپن به خرید بی‌حد و حصر از طریق کنترل منحنی بازده (YCC) و اجرای انبساط مالی تهاجمی، در عین حال تغییر مدیریت بزرگترین صندوق بازنشستگی ژاپن GPIF و اجبار به افزایش تخصیص دارایی‌های خارجی و کاهش دارایی‌های داخلی. تأثیرات این سیاست هنوز هم بازار جهانی را تحت تأثیر قرار می‌دهد ------ نرخ ین به طور مستقیم نصف شد.

نمودار نرخ ین به دلار، ارزش پول در بیش از ده سال گذشته بیش از نصف شده است.

خط سفید نشان‌دهنده حجم بدهی‌های دولتی ژاپن است که توسط بانک مرکزی نگهداری می‌شود، خط طلایی نشان‌دهنده نرخ بازده اوراق قرضه 10 ساله ژاپن است؛ بانک مرکزی به طور مداوم به خرید اوراق قرضه ادامه می‌دهد و به طور کامل نرخ‌های بلندمدت را سرکوب می‌کند.

با مقایسه نرمالیزه شده از ابتدای سال 2012: خط زرد نشان‌دهنده رشد Nasdaq (NDX) است که به طور قابل توجهی از خط آبی نیک کی (NKY) پیشی گرفته است، که نشان‌دهنده این است که در طول بیش از ده سال، روند سهام رشد آمریکایی به طور قابل توجهی از بازار سهام ژاپن قوی‌تر بوده است.

کاهش عمدی قدرت خرید ین، یک جشن جهانی در بازار دارایی‌ها را به وجود آورد: ین ارزان به یک ارز تأمین مالی عمومی و برای سرمایه‌گذاران تبدیل شد. اما هر چیزی بهایی دارد و مردم ژاپن به شدت ناراضی هستند. کاهش ارزش پول، ارزش کار را تضعیف می‌کند و نظم اجتماعی به تبع آن دچار اختلال می‌شود، اگرچه این دو رابطه علت و معلولی مستقیم ندارند، اما ارتباط آن‌ها واضح است. مردم ژاپن ظاهراً آرام و کنترل شده هستند، اما در سال 2022، یک مهاجم که سلاحی دست‌ساز داشت، به طور علنی شینزو آبه، نخست‌وزیر پیشین که سیاست کاهش ارزش ین را رهبری می‌کرد، را به قتل رساند و این نتیجه‌ای افراطی از اختلالات ناشی از تورم بود.

کاهش ارزش پول همچنین احساسات ضد خارجی را تقویت می‌کند. در فصل برف سال گذشته، من به پیست‌های برفی در کوهستان رفتم و یک محلی به من حمله کرد و به من گفت که بدون خرید بلیط تله‌کابین به کوه آمده‌ام. من خودم یک راهنمای مجاز در فضای باز هستم و به پیست اسکی وابسته نیستم، و در ورودی پیست اسکی یک اطلاعیه بزرگ به وضوح اجازه می‌دهد که بدون بلیط تله‌کابین به کوه بروید؛ وقتی به او توضیح دادم، او شروع به پرخاشگری کرد و گفت که گردشگران خارجی در پیست‌های اسکی مشکلاتی ایجاد می‌کنند. جالب اینجاست که این پیست اسکی در واقع تحت مالکیت یک کنسرسیوم چینی است. او از تجمع گردشگران خارجی در هوکایدو ناراحت بود و من به خوبی این موضوع را درک می‌کنم: وقتی نرخ دلار به ین 160 بود، حتی با احتساب بلیط‌های بین‌المللی، هزینه اسکی در ژاپن بیش از نیمی از هزینه‌های پیست‌های اسکی در آمریکای شمالی بود و در هوکایدو، آمریکایی‌ها حتی بیشتر از گردشگران چینی بودند. مکان‌های مخفی من برای برف آتشفشانی که سال‌های گذشته خالی بودند، سال گذشته پر از جمعیت بودند. با این حال، من چند نقطه برفی دورافتاده را پنهان کرده‌ام و نگران نبودم که جایی برای اسکی نداشته باشم.

در دهه گذشته، کاهش مداوم ین به طور مداوم قیمت دارایی‌های جهانی را افزایش داده است، اما برای ثروتمندانی که دارای دارایی‌های مالی هستند، این جشن به زودی به پایان خواهد رسید. در حال حاضر، ین یکی از ارزهای با کمترین ارزش در جهان است و دو اقتصاد بزرگ، ایالات متحده و چین، به شدت به آن انتقاد دارند و رای‌دهندگان عادی ژاپنی نیز به شدت نگران هستند. برای حل مشکل ین، سه مسیر وجود دارد، اما وزارت خزانه‌داری ایالات متحده و سیاستمداران ژاپنی فقط به یکی از آن‌ها علاقه‌مند هستند.

در ادامه، من منطق عملکرد سه طرح تقویت ین را تجزیه و تحلیل می‌کنم، توضیح می‌دهم که چرا گزینه سوم انتخاب رسمی است و سپس مسیر سیاسی اجرای این طرح را توضیح می‌دهم و در نهایت، بخشی که همه بیشتر به آن توجه دارند: پس از گسترش وسیع نقدینگی دلار، بیت‌کوین و بازار ارزهای دیجیتال شاهد افزایش قابل توجهی خواهند بود.

سه طرح برای تقویت ین:

1. بانک مرکزی ژاپن به شدت نرخ بهره را افزایش می‌دهد و اختلاف نرخ‌های کوتاه‌مدت بین ایالات متحده و ژاپن را از بین می‌برد؛
2. دولت ژاپن از GPIF و سایر مؤسسات عمومی داخلی خواسته تا چارچوب سرمایه‌گذاری خود را تغییر دهند، دارایی‌های خارجی را بفروشند و دارایی‌های داخلی را افزایش دهند؛
3. 【گزینه انتخابی رسمی】 وزارت خزانه‌داری ژاپن اوراق قرضه آمریکایی خود را از طریق ابزارهای خرید مجدد به فدرال رزرو وثیقه می‌کند تا دلار دریافت کند و سپس در بازار ارز دلار را بفروشد و ین بخرد.

قبل از تجزیه و تحلیل رسمی، بسیاری از معامله‌گران ممکن است تعجب کنند: چرا اکنون باید درباره تقویت ین صحبت کنیم؟ در چند دهه گذشته، تحلیلگران کلان بی‌شماری بارها و بارها به تقویت ین اشاره کرده‌اند و پیش‌بینی کرده‌اند که معاملات آربیتراژ ین به پایان می‌رسد، اما همه آن‌ها شکست خورده‌اند. اما دو هفته پیش، مقامات پولی ایالات متحده و ژاپن به طور مشترک اقدام به مداخله در بازار ارز کردند ------ به زبان ساده، این به معنای دستکاری هماهنگ نرخ ارز توسط مقامات است، در حالی که اگر افراد عادی این کار را انجام دهند، به آن تبانی می‌گویند، اما کشورهای حاکم فقط یک اصطلاح ملایم‌تر به کار می‌برند. وزیر خزانه‌داری ایالات متحده، بافالو بیل بسنت، به طور علنی اعلام کرد که از فدرال رزرو خواسته است تا سقف اعتبار ابزار خرید مجدد FIMA (ابزار تسهیلات خرید مجدد برای مقامات پولی خارجی و بین‌المللی، که به بانک‌های مرکزی خارجی اجازه می‌دهد اوراق قرضه آمریکایی را به فدرال رزرو وثیقه دهند تا دلار دریافت کنند و به ژاپن کمک کنند بدون اینکه در بازار ثانویه اوراق قرضه آمریکایی را بفروشند) را افزایش دهد تا وزارت خزانه‌داری ژاپن بتواند از ذخایر عظیم اوراق قرضه آمریکایی خود برای حمایت از ین استفاده کند؛ وزارت خزانه‌داری ژاپن نیز به طور همزمان اعلام کرد که در حال همکاری با ایالات متحده برای کاهش نرخ دلار به ین است. سیاست‌گذاران به وضوح سیگنال‌هایی را ارسال کرده‌اند: ساختار پولی جهانی به زودی تغییر خواهد کرد و ما باید به آن توجه کنیم.

دو طرح اول غیرقابل اجرا

طرح اول: بانک مرکزی ژاپن به شدت نرخ بهره را افزایش می‌دهد

نرخ ارز تحت تأثیر اختلاف نرخ‌ها قرار دارد و در حال حاضر، نرخ بازده دلار 2.75 درصد بالاتر از ین است. معامله‌گران ین را قرض می‌گیرند، دلار را مبادله می‌کنند و اوراق قرضه کوتاه‌مدت آمریکایی می‌خرند و می‌توانند به طور پایدار سود آربیتراژ مثبت کسب کنند. منطق قیمت‌گذاری بدون آربیتراژ تعیین می‌کند که دلار به ین باید افزایش یابد و ین به طور مداوم تضعیف شود تا این اختلاف نرخ را جبران کند. به طور نظری، ساده‌ترین مسیر تقویت ین، افزایش نرخ بهره بانک مرکزی ژاپن به سطح نرخ سایر بانک‌های مرکزی اصلی و از بین بردن اختلاف نرخ‌ها است.

اما افزایش نرخ بهره برای بانک مرکزی ژاپن تقریباً به یک بن‌بست تبدیل شده است. تحت سیاست YCC به مدت بیش از ده سال، بانک مرکزی ژاپن به شدت پول چاپ کرده و اوراق قرضه خریده است و اکنون بزرگ‌ترین دارنده اوراق قرضه دولتی ژاپن است. افزایش نرخ بهره به معنای کاهش قیمت اوراق قرضه است و زیان‌های غیر واقعی بانک مرکزی به طور همزمان افزایش می‌یابد. به طور نظری، بانک مرکزی می‌تواند به طور نامحدود پول چاپ کند تا زیان‌ها را پوشش دهد، اما به محض اینکه بازار متوجه زیان‌های عظیم ناشی از چاپ پول بی‌حد و حصر بانک مرکزی شود، جهان اعتبار ین را از دست خواهد داد و دیگر ین را برای تسویه نفت، غلات، دارو و سایر کالاهای ضروری نخواهد پذیرفت. در حال حاضر، هنوز به این مرحله نرسیده‌ایم، اما مقامات ارشد بانک مرکزی به خوبی از این خطر فاجعه‌بار آگاه هستند. ترس از زیان‌های غیر واقعی باعث شده که بانک مرکزی فقط جرات افزایش نرخ بهره به میزان کم را داشته باشد؛ حتی با این حال، بازار هنوز هم اوراق قرضه بلندمدت ژاپن را می‌فروشد و ین به طور مداوم تضعیف می‌شود و تورم ناشی از واردات انرژی به زندگی مردم آسیب می‌زند.

سیاستمداران ژاپنی نیز به شدت با افزایش نرخ بهره مخالف هستند: کسری بودجه به انتشار اوراق قرضه دولتی وابسته است و افزایش نرخ‌ها به شدت هزینه‌های بهره را افزایش می‌دهد و سیاستمداران پول کافی برای ارائه معافیت مالیاتی یا سایر مزایای اجتماعی برای جلب آرا ندارند.

خطر عمیق‌تر: اگر بانک مرکزی به سرعت نرخ بهره را افزایش دهد و ین به شدت تقویت شود، نوسانات دلار به ین به شدت افزایش می‌یابد و تمام معامله‌گرانی که با ین تأمین مالی کرده و دارایی‌های جهانی را در اختیار دارند، باید موقعیت‌های خود را ببندند. این موضوع در ژوئیه 2024 به وقوع پیوست: ین در چند روز معاملاتی از 160 به 140 افزایش یافت. من در آن زمان دو مقاله عمیق به نام‌های «روح‌زده» و «آب، آب، همه جا» نوشتم که به طور دقیق این موضوع را بررسی کردم. در آن زمان، رئیس جدید بانک مرکزی، اودا-دومو، به طور غیرمنتظره‌ای نرخ بهره را افزایش داد و سیگنال‌های تنگنای مداوم را ارسال کرد و بازار به شدت ترسید و تمام معامله‌گران که به دنبال فروش ین و خرید دارایی‌های پرخطر بودند، به طور جمعی موقعیت‌های خود را بستند و چندین مدیر معاملات صندوق‌های پوشش ریسک اخراج شدند. ین به 140 رسید و شاخص نازداک 100 و نیک کی به طور همزمان بیش از 10 درصد سقوط کردند. بانک مرکزی ژاپن بلافاصله نرمش کرد و در تاریخ 12 اوت اعلام کرد که در آینده افزایش نرخ بهره به طور کامل با شرایط بازار در نظر گرفته خواهد شد، که معادل با توقف تنگنای پولی است. به محض انتشار این خبر، ین دوباره تضعیف شد و بازارهای جهانی به پایین‌ترین سطح خود رسیدند و دوباره شروع به افزایش کردند.

پس از این نوسانات شدید، بانک مرکزی ژاپن دیگر جرات نمی‌کند که به سرعت و به شدت به سمت نرمال‌سازی نرخ بهره پیش برود، زیرا نمی‌تواند هزینه‌های فروپاشی بازار را تحمل کند.

طرح دوم: شرکت‌های ژاپنی و سرمایه‌های عمومی به طور جمعی دارایی‌های خارجی را بفروشند و ین را به داخل کشور بازگردانند

منظور من از «سرمایه صنعتی ژاپن»، شامل شرکت‌ها و مؤسسات عمومی است که دارایی‌های مالی دارند. در کتاب «سلطنت نومورا» یک حکایت وجود دارد: پس از سقوط بازار سهام آمریکا در سال 1987، وزارت خزانه‌داری ژاپن به طور شفاهی به نومورا سکیوریتیز دستور داد که بازار سهام آمریکا را خریداری کند. اگرچه نومورا یک شرکت خصوصی است و هیچ الزامی برای پیروی از دستورات اداری ندارد، اما جامعه ژاپن به عمل جمعی ارج می‌نهد و اولویت‌های مدیریت شرکت‌ها معمولاً نه به سود سهامداران، بلکه به اشتغال کامل و وجهه ملی مربوط می‌شود. به محض اینکه دولت سیگنالی ارسال کند که به مؤسسات خصوصی و عمومی اجازه می‌دهد دارایی‌های خارجی عمدتاً شامل اوراق قرضه و سهام آمریکایی را بفروشند و دلار را بفروشند و ین را به داخل کشور بازگردانند، تمام سرمایه صنعتی ژاپن با این اقدام همکاری خواهد کرد.

مشاهده عملکرد GPIF می‌تواند سیگنال‌های بازگشت سرمایه را پیش‌بینی کند. این صندوق بازنشستگی با ارزش تریلیون‌ها دلار توسط مقامات منصوب شده از وزارتخانه‌های مختلف مدیریت می‌شود. در سال ۲۰۱۴، شینزو آبه برای هماهنگی با دوره تسهیل پولی، به مدت چند سال مدیریت GPIF را تغییر داد و به این ترتیب، تخصیص قابل توجهی به سهام و اوراق قرضه خارجی را افزایش داد. GPIF بین ۱ تا ۲ تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کند و پس از تغییر چارچوب سرمایه‌گذاری در اکتبر ۲۰۱۴، به طور مداوم ین را به دلارهای آمریکایی و سهام آمریکایی تبدیل کرد و فشار فروش طولانی‌مدت بر ین ایجاد کرد. به همین دلیل، سرمایه‌گذاران با خیال راحت از ین ارزان برای خرید دارایی‌های جهانی استفاده کردند و نگران افزایش ارزش ین در زمان بازپرداخت نبودند.

در حال حاضر، کاتایاما-دومو، وزیر دارایی ژاپن، به طور علنی اظهار نظر کرده و پیشنهاد داده است که GPIF موقعیت‌های خود را تنظیم کند و اولویت را به اوراق بهادار داخلی بدهد و دارایی‌های خارجی را کاهش دهد؛ اما مدیریت GPIF به طور علنی به این پیشنهاد پاسخ داده و اعلام کرده است که همه عملیات با هدف سودآوری بیمه‌شدگان انجام می‌شود. این گروه مدیریتی از حامیان سیاست‌های تسهیل آبه هستند و هرگز به طور داوطلبانه دارایی‌های خارجی را کاهش نخواهند داد. آبه به تدریج اعضای هیئت مدیره GPIF را تغییر داد تا سیاست را تغییر دهد و اکنون نخست‌وزیر تاکائیشی تنها می‌تواند این فرآیند تغییرات پرسنلی را تکرار کند.

برای سرمایه‌گذاران، سیگنال‌ها بسیار واضح است: قوانین نگهداری GPIF در آینده قطعاً تغییر خواهد کرد و مجبور به فروش چند صد میلیارد دلار اوراق بهادار خارجی خواهد شد که منجر به بازگشت سرمایه به طور گسترده و افزایش ارزش ین خواهد شد. اما این فرآیند چندین سال به طول می‌انجامد و این همان نکته‌ای است که وزیر خزانه‌داری آمریکا، بافالو بیل بسنت، از آن بیشترین نگرانی را دارد ------ ژاپن به عنوان یکی از کشورهای اصلی دارنده اوراق قرضه آمریکا، اگر از خریدار به فروشنده دائمی تبدیل شود، به طور مستقیم بر بازارهای سهام و اوراق قرضه آمریکا که از قدرت جهانی آمریکا حمایت می‌کنند، تأثیر خواهد گذاشت. و از آنجا که آمریکا به ژاپن امنیت می‌دهد، به دلیل پیوندهای ژئواستراتژیک، ژاپن نمی‌تواند به طور گسترده اوراق قرضه آمریکا را بفروشد.

همه در بازار می‌دانند که ارزش ین به شدت undervalue شده است و هیچ‌یک از دو کشور نمی‌خواهند ببینند که دلار به ین به ۹۰ (در حال حاضر ۱۶۰) کاهش یابد، زیرا هر دو کشور نمی‌توانند ضررهای بزرگ روی کاغذ را تحمل کنند. پس از اینکه مشاور ترامپ، وُش، به عنوان رئیس فدرال رزرو منصوب شد، طرح سوم به طور رسمی آزاد شد؛ در سال ۲۰۲۶، توافق جدید وزارت خزانه‌داری آمریکا - فدرال رزرو به اجرا درآمد، که علاوه بر تأمین مالی اوراق قرضه کوتاه‌مدت وزارت خزانه‌داری از طریق ابزار RMP و حفظ نرخ بهره سیاستی زیر نرخ رشد اسمی، وُش تمام اختیارات طرح سوم را در دست دارد تا بار دیگر تعادل نرخ ارز جهانی را برقرار کند.

طرح سوم: مکانیزم خرید و فروش اوراق قرضه آمریکا (بهترین راه‌حل رسمی)

وزارت دارایی ژاپن (MOF) اوراق قرضه آمریکا را به فدرال رزرو FIMA به عنوان وثیقه می‌دهد تا دلار قرض بگیرد، سپس در بازار ارز دلار را می‌فروشد و ین می‌خرد و با ین بازگشتی، بازار سهام و اوراق قرضه ژاپن را حمایت می‌کند تا ارزش ین را افزایش دهد.

اظهارات بافالو بیل بسنت باید مورد توجه قرار گیرد، او به خوبی با روش‌های دستکاری نرخ ارز آشناست و قبلاً در کنار جورج سوروس در جنگی برای فروش پوند مشهور شده است. او به وضوح بیان کرده است: وزارت دارایی ژاپن نیازی به فروش مستقیم اوراق قرضه آمریکا برای تأمین دلار و حمایت از ین ندارد، بلکه می‌تواند از طریق ابزار خرید و فروش FIMA فدرال رزرو، اوراق قرضه آمریکا را به عنوان وثیقه قرار دهد و دلار قرض بگیرد و سپس دلار را بفروشد و ین بخرد. در ادامه، کل جریان مالی و تنها خطر پنهان این مکانیزم را بررسی خواهیم کرد.

مراحل کامل جریان مالی:

• وزارت دارایی ژاپن اوراق قرضه دولتی آمریکا را به فدرال رزرو FIMA به عنوان وثیقه قرار می‌دهد و دلار قرض می‌گیرد؛
• وزارت دارایی در بازار جهانی ارز دلار را می‌فروشد و ین می‌خرد؛
• ین بازگشتی را به بازار داخلی وارد کرده و اوراق قرضه ژاپنی و سهام ژاپنی می‌خرد.

این سیاست چهار تأثیر اصلی دارد:

• فدرال رزرو برای اعطای وام‌های دلار FIMA، پول جدید چاپ می‌کند و اندازه ترازنامه‌اش با مانده خرید و فروش‌های باز همزمان گسترش می‌یابد؛
• نرخ دلار به ین کاهش می‌یابد و ین تقویت می‌شود؛
• وزارت دارایی به طور گسترده‌ای اوراق قرضه ژاپنی می‌خرد و نرخ بازده اوراق قرضه ژاپنی را کاهش می‌دهد؛
• سرمایه ین به بازار سهام وارد می‌شود و قیمت سهام ژاپنی را افزایش می‌دهد.

دو طرف آسیب‌دیده در این مکانیزم:

• ژاپن بدهی‌های وام‌دهندگان آمریکایی را بر دوش می‌کشد و به دلیل ملاحظات ژئوپلیتیکی، این بدهی هرگز تسویه نخواهد شد، که معادل چاپ پول بی‌پایان است و در نهایت منجر به افزایش تورم دارایی‌های مالی و کالاهای واقعی می‌شود. آمریکا نمی‌تواند از متحدان خود در خط مقدم آسیا-پاسیفیک بخواهد که بدهی‌ها را تسویه کنند و تمایل ژاپن به سرمایه‌گذاری در دفاع را تضعیف کند.
• تمام سرمایه‌گذاران که ین را کوتاه می‌کنند: پس از روشن شدن روند نرخ ارز، باید به سرعت موقعیت‌های خود را ببندند. اما کل این ابزار نوسانات دلار به ین را آرام خواهد کرد و معاملات آربیتراژ ین می‌تواند به تدریج در طول سال‌ها خارج شود و به طور ناگهانی سقوط نکند.

موانع اصلی عدم اجرای این طرح تا کنون: محدودیت وام‌دهی FIMA برای هر معامله‌گر به ۶۰ میلیارد دلار است. پیش از این، مداخله مشترک آمریکا و ژاپن در نرخ ارز بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار هزینه داشت و تنها به مدت کوتاهی نرخ ین را ۵ درصد افزایش داد و اثر آن در عرض چند روز از بین رفت. برای حمایت مؤثر، باید محدودیت‌های مبلغ کاملاً لغو شود و دسترسی به این ابزار برای نهادهای سرمایه‌گذاری عمومی بزرگ ژاپنی مانند GPIF تسهیل شود.

اختیارات مدیریت ابزار FIMA به کمیته کوچک فدرال رزرو تعلق دارد. در طول پاندمی کووید-۱۹، FOMC اختیارات تنظیم قوانین این ابزار را به این کمیته واگذار کرد که اعضای رأی‌گیری شامل رئیس وُش، معاون رئیس و رئیس فدرال رزرو نیویورک ویلیامز و معاون رئیس کمیته هستند. این کمیته می‌تواند هر زمان که بخواهد جلسه تشکیل دهد و صورت‌جلسه و سوابق رأی‌گیری را منتشر نکند و بازار تنها می‌تواند به طور منفعل نتایج تنظیمات را دریافت کند.

این کمیته قطعاً خواسته‌های بسنت را اجرا خواهد کرد: ترامپ و وُش ارتباطات منظم دارند و وزیر خزانه‌داری بسنت به وضوح به کاخ سفید اطلاع داده است که مجموعه‌ای از طرح‌ها برای تنظیم قوانین FIMA و تعادل نرخ دلار به ین وجود دارد که ترامپ به طور کامل آن را تأیید کرده است. کاخ سفید به طور مستقیم دستورات را به وُش خواهد داد؛ وُش در گذشته نشان داده است که تنها به خواسته‌های بالادستی پاسخ می‌دهد و هیچ موضع سیاسی مستقلی ندارد. فدرال رزرو نیویورک ویلیامز به طور مداوم از طریق ابزار RMP ترازنامه را گسترش می‌دهد؛ نرخ بازده اوراق قرضه دو ساله آمریکا ۰.۵ درصد بالاتر از نرخ مؤثر فدرال است، که به وضوح سیگنال افزایش نرخ را آزاد می‌کند، اما وُش در جلسه سیاست‌گذاری ژوئیه همچنان از تنگ کردن سیاست‌ها خودداری کرد و به جای آن پنج گروه کاری برای بررسی بهینه‌سازی سیاست‌ها به آرامی تشکیل داد و اجرای آن به تأخیر افتاد. او و جانشینانش پاول و یلن به طور کامل به خواسته‌های کاخ سفید پاسخ می‌دهند.

تفاوت نرخ بازده اوراق قرضه دو ساله آمریکا و نرخ مؤثر فدرال، بازار به طور مداوم انتظارات افزایش نرخ را قیمت‌گذاری می‌کند، اما فدرال رزرو هیچ اقدامی نمی‌کند.

من نمی‌توانم پیش‌بینی کنم که وُش چه زمانی کمیته را تشکیل می‌دهد، محدودیت‌های FIMA را آزاد می‌کند و شروع به چاپ نامحدود دلار برای مداخله در نرخ دلار به ین می‌کند، اما احتمال وقوع این امر بسیار بالا است. من در حال حاضر در حال افزایش دارایی‌هایی هستم که از گسترش ترازنامه فدرال رزرو بهره‌مند می‌شوند: بیت‌کوین، طلا و سهام معادن طلا.

مقیاس نقدینگی و پیش‌بینی بازار ارزهای دیجیتال

هر چه مقیاس چاپ پول بیشتر باشد، افزایش قیمت بیت‌کوین نیز بیشتر خواهد بود. سوال اصلی: آیا این ابزار FIMA می‌تواند نقدینگی چند تریلیون دلاری را آزاد کند که برای ایجاد یک بازار صعودی بزرگ در ارزهای دیجیتال کافی باشد؟

در حال حاضر تنها اوراق قرضه آمریکا می‌تواند به عنوان وثیقه FIMA استفاده شود، ممکن است در آینده قوانین تسهیل شود، ما تنها مقیاس وثیقه قابل استفاده فعلی را محاسبه می‌کنیم:

• دولت ژاپن دارای اوراق قرضه آمریکا: ۱.۱۴۳ تریلیون دلار
• GPIF دارای اوراق قرضه آمریکا: ۲۳۰ میلیارد دلار مجموع: ۱.۳۷۳ تریلیون دلار

با توجه به مقایسه: در دوره تسهیل پولی ناشی از کووید-۱۹ در سال‌های ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۱، ترازنامه فدرال رزرو حدود ۴ تریلیون دلار گسترش یافت و قدرت نقدینگی آن در بازار به وضوح قابل مشاهده است.

خط سفید نشان‌دهنده اندازه ترازنامه فدرال رزرو و خط طلایی نشان‌دهنده قیمت بیت‌کوین است، هر دو حرکت به شدت همبسته هستند.

من در مقالات قبلی اشاره کرده‌ام که سرمایه‌گذاری جهانی در صنعت AI به مرحله مصرف بی‌فایده سرمایه وارد شده است. دولت ترامپ امیدوار است که نقدینگی جدید به هزینه‌های سرمایه‌گذاری AI در آمریکا وارد شود و نه به افزایش ارزهای دیجیتال، اما من به این طرح خوش‌بین نیستم: در حال حاضر، نرخ بازگشت سرمایه شرکت‌های بزرگ AI منفی است و نه تنها تولیدکنندگان ابر رایانه آمریکایی بلکه آزمایشگاه‌های AI محلی نیز نمی‌توانند به هزینه‌های توکن چین برسند. سرمایه‌گذاری ناکارآمد در نهایت منجر به تورم شدید خواهد شد و قیمت بیت‌کوین به طور کامل این نقدینگی بی‌فایده را منعکس خواهد کرد. اخیراً قیمت طلا از سطوح پایین به طور مداوم افزایش یافته است، که نشان می‌دهد سرمایه‌ها بیشتر تمایل دارند به دارایی‌های سخت با ویژگی‌های پولی وارد شوند و نه به پروژه‌های پرهزینه‌ای مانند OpenAI و مرکز داده فضایی ماسک.

نمودار قیمت طلا، تحت انتظار تسهیل نقدینگی، به سرعت افزایش یافته است.

تفکر در مورد تخصیص ارزهای دیجیتال

بسیاری از خوانندگان بیشتر نگران چیدمان دارایی‌های صندوق Maelstrom هستند، اما منطق کلان اساس اصلی برای ایجاد موقعیت است. سیگنال‌های سیاست بسنت ارزش توجه کل بازار را دارد، او در دستکاری نرخ ارز تخصص دارد؛ تنظیم قوانین FIMA نیازی به رأی‌گیری از سیاستمداران منتخب یا شنیدن در سنا ندارد، تنها با یک تصمیم کمیته ارز فدرال رزرو می‌توان چاپ پول بی‌نهایت دلار را آغاز کرد.

وقتی خبر درخواست بسنت برای اصلاح ابزار FIMA را دیدم، بلافاصله پیش‌بینی‌های صعودی قوی در من شکل گرفت. تحلیلگران کلان اصلی به طور یکسان بر این باورند که روند دلار به ین به طور کامل معکوس خواهد شد و باید از قبل برنامه‌ریزی کرد. چاپ پول یک ابزار سیاسی برای حل مشکلات اقتصادی است و جهت‌گیری سیاست‌های کاخ سفید بسیار واضح است: هدایت ساکنان به خرید دارایی‌های پرخطر، بسنت تمام کانال‌های آزادسازی نقدینگی را به طور کامل بیان کرده است. من تصمیم به افزایش موقعیت‌های دارایی‌های پرخطر گرفته‌ام.

ما در حال حاضر در حال خرید بیت‌کوین هستیم و مرحله بعدی جستجوی دارایی‌های دیجیتال با انعطاف‌پذیری بیشتر است:

۱. اتریوم: منطقه‌ای با ارزش در میان ارزهای بزرگ، در سال ۲۰۲۵ تمام ارزهای دیجیتال اصلی رکوردهای تاریخی جدیدی خواهند زد، اما اتریوم غایب خواهد بود؛ در عین حال، اتریوم به عنوان لایه تسویه امن برای دارایی‌های واقعی (RWA) تبدیل خواهد شد و فضای داستان‌سرایی کافی دارد. ۲. Ethena: قیمت توکن ENA بیش از ۹۰ درصد کاهش یافته است. به محض اینکه گسترش نقدینگی دلار باعث افزایش قیمت بیت‌کوین شود، بازده پایه به سرعت ترمیم خواهد شد و حجم زیادی از سرمایه به USDe سرازیر خواهد شد، هزینه‌های بسیار پایین می‌تواند باعث افزایش سریع $ENA شود و این گزینه‌ای مناسب برای ورود در کوتاه‌مدت است.

من هنوز نقدینگی را خالی نکرده‌ام و تمام دارایی‌های دیجیتال را پر کرده‌ام و باید منتظر سیگنال‌های رسمی برای تنظیم قوانین FIMA از وُش باشم. به نوسانات بازار توجه کنید: سرمایه‌های مطلع داخلی ممکن است از قبل برنامه‌ریزی کنند، قیمت طلا و نرخ دلار به ین ممکن است قبل از اعلام سیاست‌ها به طور پیش‌دستانه تغییر کند، تمام دسته‌های دارایی قبلاً نوسانات پیش از معامله سیاست‌ها را تجربه کرده‌اند و بازار ارز و طلا نیز استثنا نخواهد بود.

عصر ین ارزان به طور کامل به پایان رسیده است و من از این موضوع خوشحالم ------ تعداد زیادی از گردشگران خارجی در دره‌های برفی خصوصی هوکایدو جمع شده‌اند. به تمام علاقه‌مندان به اسکی توصیه می‌کنم که در مناطق برفی از تخته‌های برف جداگانه استفاده کنند.

توجه [1] جشنواره موسیقی بهار تایوان، یکی از بهترین جشنواره‌های موسیقی مستقل آسیا، من به تایوان بسیار علاقه‌مندم. [2] خرید ETF ژاپن = فروش دلار، خرید ین؛ فروش ETF ژاپن = خرید دلار، فروش ین. [3] BOJ: بانک مرکزی ژاپن؛ GPIF: صندوق سرمایه‌گذاری بازنشستگی دولت ژاپن. [4] FIMA: ابزار بازخرید برای مقامات پولی خارجی و بین‌المللی. [5] MOF: وزارت دارایی ژاپن. [6] اوراق قرضه دولتی کوتاه‌مدت: اوراق خزانه‌داری ایالات متحده با مهلت کمتر از یک سال. [7] RMP: خرید مدیریت ذخایر، که ابزار چاپ پول فدرال رزرو است.