آیا IPO یوشو از منحنی SpaceX پیروی خواهد کرد؟ ارزیابی پیش از عرضه به ۲۳۵۰ میلیارد یوان رسیده است

نویسنده: ویکتور، آقای زد، 168X

یک روز قبل از عرضه عمومی SpaceX، قیمت قراردادهای "پیش از عرضه" در صرافی ارز دیجیتال Hyperliquid حدود ۱۶۷ دلار به ازای هر سهم بود.

روز بعد، این سهم با قیمت ۱۳۵ دلار عرضه شد، در ۱۵۰ دلار باز شد و در ۱۶۰.۹۵ دلار بسته شد. بازار پیش از عرضه دما را برای روز اول به درستی پیش‌بینی کرد. اما در چند روز معاملاتی بعد، قیمت به ۲۲۵.۶۴ دلار رسید؛ و کمتر از دو ماه بعد، به پایین‌ترین سطح ۱۰۴.۸۳ دلار سقوط کرد و از اوج خود نصف شد.

این قرارداد پیش از عرضه، شروع را پیش‌بینی کرد، اما هیچ چیزی درباره قیمت شش هفته بعد به شما نگفت.

اکنون، همان سناریو برای یوشو تکنولوژی پیش آمده است.

تا ۱۰ اوت، قراردادهای xyz:UNITREE در Hyperliquid با نقدینگی بالا حدود ۸۵ تا ۸۶ دلار به ازای هر سهم معامله می‌شود و بازار دیگری به نام para:UNITREE حدود ۸۴ دلار است. با توجه به ۴۰۴.۴۶ میلیون سهم پس از عرضه، بازار یک عدد فوق‌العاده شگفت‌انگیز را اعلام کرده است:

ارزش پیش از عرضه یوشو حدود ۳۴۰ تا ۳۴۸ میلیارد دلار است که معادل ۲۳۰۰ تا ۲۳۵۵ میلیارد یوان چین می‌باشد.

این تقریباً ۳.۸ برابر ارزش بازار عرضه ۶۰۹.۹۳ میلیارد یوان است.

اما SpaceX قبلاً یک نکته را به همه IPO ها نشان داده است: قیمت یک سهم به صورت مرحله‌ای شکل می‌گیرد.

در روز اول عرضه، قیمت بر اساس "کمیابی" تعیین می‌شود؛ اولین اوج قیمت بر اساس FOMO تعیین می‌شود؛ و در نهایت، نوبت به "جریان نقدی" و "عرضه" می‌رسد.

اگر این ترتیب را درک نکنید، دو اشتباه متضاد خواهید کرد: کسانی که قیمت را بالا می‌برند، FOMO را به عنوان ارزش در نظر می‌گیرند؛ و کسانی که فروش کوتاه می‌کنند، با منطق مرحله آخر به مقابله با روند مرحله اول می‌پردازند.

بنابراین سوال واقعی این نیست که "آیا یوشو داغ خواهد شد؟" بلکه این است: این رویا، قبل از باز شدن قیمت به چه قیمتی فروخته شده است؟ و شما در کدام مرحله ایستاده‌اید؟

به جز مواردی که به وضوح "دلار" ذکر شده است، تمام مقادیر مالی در این مقاله به یوان چین است؛ تبدیل نرخ به صورت استاندارد ۱ دلار = ۶.۷۷ یوان چین (USD/CNH) است.

👉 اگر از این مقاله خوشتان آمد، خوشحال می‌شویم که ما را در توییتر @168X_Fortune دنبال کنید و هر روز از آخرین تحقیقات AI و Crypto، تحلیل زنجیره تأمین و مصاحبه با سرمایه‌گذاران برتر مطلع شوید!

۱. ۸۴ دلار هدف قیمت نیست، بلکه دماسنج احساسی است

قوانین قراردادهای Hyperliquid به وضوح نوشته شده است: UNITREE قیمت دلار برای "یک سهم یوشو A" است؛ پس از عرضه رسمی، سیستم به طور خودکار بر اساس قیمت سهم A و نرخ تبدیل دلار به یوان چین تسویه می‌کند.

بنابراین قیمت قرارداد ۸۴ دلار، نتیجه زیر را به همراه دارد:

• ۸۴ دلار × ۴۰۴.۴۶ میلیون سهم = ۳۳۹.۷۵ میلیارد دلار

• بر اساس نرخ ۶.۷۷ تبدیل = ۲۳۰۰.۱۱ میلیارد یوان

• هر سهم حدود ۵۶۸.۶۸ یوان است که ۳.۷۷ برابر قیمت عرضه ۱۵۰.۸ یوان است.

اگر از قیمت‌های بازار با نقدینگی بالا xyz حدود ۸۵ تا ۸۶ دلار استفاده کنیم، هر سهم حدود ۵۷۵ تا ۵۸۲ یوان و ارزش بازار حدود ۲۳۲۷ تا ۲۳۵۵ میلیارد یوان خواهد بود.

اما در اینجا یک هشدار وجود دارد که نمی‌توان نادیده گرفت: این یک سهم نیست.

این یک قرارداد تسویه نقدی است، خرید آن شما را به سهامدار یوشو تبدیل نمی‌کند، سهمی برای IPO ندارد و نمی‌توانید آن را برای یک سهم یوشو تعویض کنید.

نکته کلیدی این است که این قرارداد چقدر "سبک" است. تا ظهر ۱۰ اوت، مجموع موقعیت‌های باز در دو بازار پیش از عرضه یوشو (xyz و para) در Hyperliquid تنها حدود ۱۱۹۰ میلیون دلار بود و حجم معاملات ۲۴ ساعته حدود ۲۱۳ میلیون دلار بود. به عبارت دیگر:

کمتر از ۱۲۰۰ میلیون دلار موقعیت، در حال تعیین ارزش نزدیک به ۳۵۰ میلیارد دلار برای یک شرکت در حال عرضه است.

SpaceX همین کار را نشان داده است. قیمت پیشنهادی در Hyperliquid قبل از عرضه ۱۶۷ دلار بود، در روز اول در ۱۶۰.۹۵ دلار بسته شد و دما را به خوبی پیش‌بینی کرد؛ اما هیچ پیش‌بینی برای ۲۲۵.۶۴ دلار بعدی و حتی ۱۰۴.۸۳ دلار بعدی نداشت.

قراردادهای پیش از عرضه می‌توانند شروع را پیش‌بینی کنند، اما نمی‌توانند پایان را برای شما بنویسند.

۲. ۲۳۵۰ میلیارد یوان، معادل شرط‌بندی بر روی یوشو برای تصاحب دو سوم بازار جهانی

اول، بیایید پایه‌های یوشو را بررسی کنیم. درآمد ۱۶.۹۹ میلیارد یوان در سال ۲۰۲۵ و جریان نقدی عملیاتی ۶.۷۰ میلیارد یوان؛ سود خالص حساب شده برای سهامداران تنها ۲.۷۸ میلیارد یوان است، اما با حذف پروژه‌های یک‌باره و فقط نگاه به فعالیت اصلی، در واقع ۵.۹۱ میلیارد یوان سود کرده است. (کتابچه عرضه)

ارزش بازار عرضه ۶۰۹.۹۳ میلیارد یوان، معادل نسبت P/E ۲۱۹.۲۳ است. این نسبت ترسناک، بر اساس ۲.۷۸ میلیارد یوانی است که به دلیل هزینه‌های غیرنقدی حدود ۳.۴۹ میلیارد یوان کاهش یافته است؛ اگر از سود خالص فعالیت اصلی استفاده کنیم، نسبت حدود ۱۰۳ برابر خواهد بود.

اما ۲۱۹ یا ۱۰۳، هیچ‌کدام مهم نیستند. برای چنین شرکتی که هنوز در حال رشد سریع و نوسانات شدید سود است، تنها فرمول ارزیابی که باید استفاده شود این است:

حجم بازار ۲۰۳۵ × سهم بازار یوشو × نسبت سود خالص بالغ × نسبت P/E بالغ، سپس به امروز تخفیف داده می‌شود.

گلدمن ساکس تخمین می‌زند که بازار جهانی ربات‌های انسان‌نما در سال ۲۰۳۵ حدود ۳۷۸ میلیارد دلار (حدود ۲۵۵۹ میلیارد یوان) خواهد بود؛ در سناریوی خوشبینانه، ۱.۵۴۰ میلیارد دلار (حدود ۱۰.۴ تریلیون یوان) تخمین زده می‌شود.

با استفاده از یک مجموعه پارامترهای محافظه‌کارانه در دوره بلوغ: نسبت سود خالص ۱۵٪، نسبت P/E ۲۵ برابر، نرخ تخفیف ۱۲٪، از ۲۰۲۶ تا ۲۰۳۵ به مدت نه سال تخفیف داده می‌شود. سه قیمت هر کدام چه چیزی را شرط‌بندی می‌کنند، کاملاً واضح است:

• قیمت عرضه (۶۰۹.۹۳ میلیارد یوان): به طور ضمنی درآمد ۲۰۳۵ حدود ۴۵۱ میلیارد یوان را نشان می‌دهد، که معادل ۱۷.۶٪ از بازار پایه گلدمن است.

• قیمت پیش از عرضه ۸۴ تا ۸۶ دلار (حدود ۲۳۰۰ تا ۲۳۵۵ میلیارد یوان): به طور ضمنی درآمد ۲۰۳۵ حدود ۱۷۰۱ تا ۱۷۴۱ میلیارد یوان را نشان می‌دهد، که معادل ۶۶.۵٪ تا ۶۸٪ از بازار پایه است.

از ۱۶.۹۹ میلیارد یوان در سال ۲۰۲۵، به حدود ۱۷۰۰ میلیارد یوان، یوشو باید در ده سال آینده نرخ رشد سالانه نزدیک به ۵۹٪ را حفظ کند و نباید از سرعت خود کاسته شود.

به زبان ساده: این قرارداد پیش از عرضه، شرط‌بندی بر روی یوشو برای "تبدیل شدن به رهبر" نیست، بلکه شرط‌بندی بر روی این است که تقریباً دو سوم بازار جهانی ربات‌های انسان‌نما را تصاحب کند.

تنها چیزی که می‌تواند این قیمت را معقول جلوه دهد، این است که بازار خوشبینانه گلدمن به ارزش ۱.۵۴۰ میلیارد دلار واقعاً اتفاق بیفتد: در آن زمان ۲۳۵۰ میلیارد یوان تنها به حدود ۱۶٪ تا ۱۷٪ سهم بازار نیاز دارد. اما این به معنای شرط‌بندی بر روی دو چیز همزمان است: افزایش شدید اندازه صنعت و اینکه یوشو به طور پایدار در مقام رهبری باقی بماند.

این تفاوت اساسی بین دو قیمت است:

۶۰۹.۹۳ میلیارد یوان، پیش‌خرید رشد یوشو در ده سال آینده؛ حدود ۲۳۵۰ میلیارد یوان، پیش‌خرید یک سناریوی خوشبینانه که هنوز اتفاق نیفتاده است.

۳. حتی اگر ارزیابی اغراق‌آمیز باشد، ممکن است ابتدا افزایش یابد: در روز اول تنها ۴۵ میلیارد یوان سهام

این مرحله اول در سه مرحله قیمت است: کمیابی.

یوشو ۴۰۴۴.۶۴ میلیون سهم عرضه می‌کند که ۱۰٪ از سهام پس از عرضه را تشکیل می‌دهد، که از این تعداد ۸۰۸.۹۳ میلیون سهم در عرضه استراتژیک قفل شده است و بخش مؤسسات (عرضه اختصاصی مؤسسات) نیز محدود است. در اوایل عرضه، تنها حدود ۷.۴٪ از سهام کل قابل معامله است: حدود ۳۰ میلیون سهم، که معادل ۴۵ میلیارد یوان ارزش بازار است.

اما تقاضا به طور معکوس در مقیاس است: حجم مؤسسات به ۷۳۶.۶۹ میلیارد سهم رسیده است که تقریباً ۲۸۴۶ برابر مقدار قابل عرضه است.

این نقطه‌ای است که به راحتی می‌تواند باعث اشتباه خریداران کوتاه‌مدت شود:

ارزش‌گذاری بالا به معنای کاهش فوری نیست. وقتی توجه بسیار بالا با حجم بسیار پایین مواجه می‌شود، چیزهای گران می‌توانند ابتدا گران‌تر شوند.

SpaceX دوباره یک مثال آماده است: قیمت عرضه ۱۳۵ دلار، مانع از این نشد که در ۱۵۰ دلار باز شود و حتی مانع از افزایش به ۲۲۵.۶۴ دلار نشد. IPO با نقدینگی کم، ابتدا کمیابی را معامله می‌کند و سپس ارزش‌گذاری را.

بنابراین به عبارت دیگر، قیمت‌های ۸۴ تا ۸۶ دلار Hyperliquid نمی‌توانند ثابت کنند که یوشو حتماً به ۶۰۰ یوان خواهد رسید؛ اما آن ۷.۴٪ از سهام قابل معامله نیز به شما یادآوری می‌کند: فقط دیدن چهار برابر ارزش‌گذاری و ورود به فروش کوتاه، یک معامله بسیار خطرناک است.

در مورد خود عرضه، در واقع ساده‌ترین است: در ۱۰ اوت در اپلیکیشن کارگزاری کد ۷۸۷۸۳۶ را وارد کنید، یک شماره تخصیص ۵۰۰ سهم، و پس از برنده شدن، ۷۵,۴۰۰ یوان پرداخت کنید؛ حداکثر ۶۰۰۰ سهم و ۱۲ شماره تخصیص. در زمان عرضه، پیش‌پرداختی وجود ندارد، قرعه‌کشی در ۱۱ اوت و نتایج در ۱۲ اوت اعلام می‌شود.

قرعه‌کشی، یک گزینه کم‌هزینه است که فقط در صورت برنده شدن پول پرداخت می‌شود؛ در حالی که خرید پس از عرضه، یک معامله کاملاً متفاوت است.

۴. آزادسازی سهام به معنای "دکمه کاهش قیمت" نیست: SpaceX قبل از آزادسازی به شدت سقوط کرد و پس از آن به شدت افزایش یافت

اگر قیمت پیش از عرضه FOMO باشد و روز اول کمیابی، پس آزادسازی، مرحله "عرضه" است که بیشترین سوءتفاهم را دارد.

بسیاری از افراد فکر می‌کنند روز آزادسازی = روز کاهش قیمت. SpaceX این حس را به شدت زیر سوال برد. روند کامل آن به این صورت است:

عرضه ۱۳۵ دلار → افزایش به ۲۲۵.۶۴ دلار → سقوط به حدود ۱۰۸ دلار قبل از آزادسازی → افزایش به حدود ۱۳۳ دلار پس از آزادسازی.

در ۶ اوت، حدود ۹.۱ میلیارد سهم از سهامداران داخلی و سهامداران اولیه آزاد شد و تعداد سهام قابل معامله بیش از دو برابر شد. اما واقعاً سقوط شدید قبل از آزادسازی رخ داد: قیمت از اوج ۲۲۵.۶۴ دلار به شدت کاهش یافت و در ۵ اوت (روز قبل از آزادسازی) حدود ۱۳.۶٪ کاهش یافت و به حدود ۱۰۸ دلار رسید که پایین‌ترین سطح تاریخی آن بود. در اینجا دو نیروی ترکیبی وجود دارد: یکی فشار فروش ناشی از گزارش مالی در ۴ اوت و دیگری بازار که پیش از آزادسازی اقدام به کاهش موقعیت می‌کند.

نتیجه این بود که در روز آزادسازی نه تنها سقوط نکرد، بلکه افزایش یافت: در ۶ اوت حدود ۶.۱٪ افزایش یافت و به ۱۱۴.۹۲ دلار رسید؛ روز بعد، ۷ اوت، دوباره ۱۵.۸٪ افزایش یافت و به حدود ۱۳۳ دلار رسید.

دلیل آن سخت نیست: تاریخ آزادسازی یک اطلاعات عمومی است و سرمایه‌ها احمق نیستند که تا آن روز صبر کنند. کسانی که نگران عرضه هستند، قبلاً فروش کرده‌اند و فروشندگان کوتاه‌مدت قبلاً برنامه‌ریزی کرده‌اند؛ وقتی رویداد واقعاً اتفاق می‌افتد و فشار واقعی فروش کمتر از حد انتظار باشد، فروشندگان کوتاه‌مدت خرید می‌کنند و معامله‌گران رویداد وارد می‌شوند و ممکن است باعث افزایش شدید شود.

بنابراین تنها چیزی که آزادسازی می‌تواند به طور قطع مشخص کند، این است که عرضه بالقوه قابل فروش بیشتر شده است. اما اینکه آیا در آن روز قیمت افزایش می‌یابد یا کاهش می‌یابد، بستگی به این دارد که بازار چه مقدار از قبل پیش‌بینی کرده است، سهامداران چه مقدار واقعاً فروخته‌اند و چه مقدار فروش کوتاه انباشته شده است. این بر ساختار موقعیت‌های میان‌مدت تأثیر می‌گذارد، نه اینکه یک دستور کاهش قیمت در یک روز خاص باشد.

زمان‌بندی یوشو باید با همین منطق بررسی شود:

• وانگ شینگ شینگ و شانگهای یوی به طور مجموع ۳۱.۲۹٪ از سهام را پس از عرضه در اختیار دارند و به مدت ۳۶ ماه قفل شده‌اند.

• تِنسنت، علی‌بابا و سایر سهامداران جدید در هانگژو حدود ۴.۶۲٪ از سهام را در اختیار دارند که به تدریج در نیمه اول سال ۲۰۲۸ آزاد می‌شود.

• سایر سهامداران قدیمی حدود ۵۴.۱۰٪ از سهام را در اختیار دارند که دوره قفل آن بیشتر به مدت ۱۲ ماه پس از عرضه است؛ بر اساس قیمت عرضه، ارزش بازار ممکن است حدود ۳۲۹.۹۵ میلیارد یوان به شرایط آزادسازی برسد.

تخصیص استراتژیک DeepSeek ۹۳۳۴۰۰ سهم را به مدت ۳۶ ماه قفل کرده است و در فهرست یک سال بعد نیست. آنچه واقعاً باید به آن توجه کرد، همان ۵۴.۱۰٪ از سهامداران قدیمی است. آنها پشتوانه‌هایی مانند می‌تُوان، سِدِر چاینا، جینگ‌وی، شون‌وی، جین‌شی چنگ‌چنگ و صندوق صنعت رباتیک پکن را دارند که ارزش کاغذی مجموع شش شرکت حدود ۱۹۰ میلیارد یوان است؛ این سهام به تدریج در یک سال پس از عرضه واجد شرایط برای گردش خواهد بود.

در روز اول تنها حدود ۴۵ میلیارد یوان سهام در بازار وجود دارد، اما یک سال بعد نزدیک به ۳۳۰ میلیارد یوان سهام قدیمی در صف انتظار برای نزدیک شدن به خط گردش قرار دارد. در آن زمان، تغییر واقعی، نه خود اعلام آزادسازی، بلکه این است که قیمت سهام در چند ماه قبل از آزادسازی چه مقدار از قبل پیش‌بینی شده است و آیا می‌تُوان و سِدِر واقعاً کاهش یافته‌اند.

روز عرضه، اولین IPO یوشو است؛ یک سال پس از عرضه، دومین قیمت‌گذاری آن است. و ممکن است قیمت‌گذاری دوم قبل از روز آزادسازی آغاز شده باشد.

۵. می‌توانید قرعه‌کشی کنید، اما قیمت پیش از عرضه را به عنوان هدف قیمت در نظر نگیرید؛ می‌توانید فروش کوتاه کنید، اما عجله نکنید

با قرار دادن تمام اعداد در کنار هم، نتیجه بسیار واضح است:

• ارزش بازار عرضه ۶۰۹.۹۳ میلیارد یوان: نیاز به این دارد که یوشو در سال ۲۰۳۵ حدود ۱۷.۶٪ از بازار پایه گلدمن را به دست آورد. گران نیست، اما منطق آن درست است.

• ارزش پیش از عرضه حدود ۲۳۵۰ میلیارد یوان: نیاز به این دارد که یوشو حدود ۶۷٪ از بازار پایه را تصاحب کند یا همزمان به سناریوی خوشبینانه و ۱۶٪ تا ۱۷٪ سهم بازار برسد. بسیار گران است.

• حدود ۷.۴٪ از سهام قابل معامله در روز اول: کافی است تا قیمت به طور موقت از ارزش‌گذاری جدا شود و ابتدا کمیابی و FOMO را معامله کند.

• حدود ۳۳۰ میلیارد یوان آزادسازی بالقوه یک سال بعد: این فشار واقعی برای قیمت‌گذاری مجدد عرضه و تقاضا است.

عرضه، قرعه‌کشی، می‌تواند انجام شود، زیرا این یک گزینه است که فقط در صورت برنده شدن پول پرداخت می‌شود.

اما اگر قیمت را بالا ببرید، باید درک کنید که ممکن است آنچه می‌خرید یوشوی ۶۰۹.۹۳ میلیارد یوان نباشد، بلکه رویای خوشبینانه ۲۳۵۰ میلیارد یوان باشد.

در مورد فروش کوتاه، ابتدا باید از خود بپرسید: آیا می‌توانید فشار ۷.۴٪ از سهام قابل معامله را تحمل کنید؟

درس واقعی که SpaceX به جا گذاشته است، این نیست که "سهام رویایی در نهایت سقوط خواهد کرد"، بلکه ترتیب شکل‌گیری قیمت است:

روز اول با قیمت کمیابی تعیین می‌شود، اولین اوج قیمت با FOMO تعیین می‌شود و در نهایت با جریان نقدی و عرضه تعیین می‌شود.

یوشو ممکن است تنها افزایش شدید SpaceX را تکرار نکند، بلکه ممکن است کل منحنی آن را از اوج هیجان به واقعیت نیز تکرار کند.

خطرناک‌ترین چیز، همیشه این نیست که یوشو را اشتباه ببینید، بلکه این است که با ارزیابی ده سال آینده، با قیمت روز اول عرضه مقابله کنید.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.