Les ancres avant la dette : pourquoi le gouvernement laisse passer une autre fenêtre pour revenir sur les marchés

Le niveau actuel du risque pays a rouvert une question qui plane sur la ville depuis plusieurs semaines : pourquoi le gouvernement ne revient-il toujours pas sur le marché international de la dette si les conditions financières se sont significativement améliorées pour l'Argentine ?

Au ministère de l'Économie, il semble comprendre que ce n'est pas encore le moment. En fait, la stratégie officielle consiste à d'abord consolider les ancres du programme économique et, seulement après, profiter d'une réouverture du crédit externe. Concrètement, l'équipe dirigée par Luis Caputo considère qu'émettre maintenant impliquerait de valider un coût financier trop élevé alors qu'il existe encore une marge pour continuer à réduire le risque pays.

Ce raisonnement a été exprimé lors d'une récente présentation de Criteria, à laquelle Ámbito a participé. Là, les spécialistes ont passé en revue la feuille de route du programme économique et ont suggéré que le marché ne récompense pas encore totalement l'amélioration des fondamentaux macroéconomiques.

L'explication commence par le front fiscal, où le chiffre récent a été "inattendu", selon le responsable de la recherche et de la stratégie de Criteria, Gustavo Araujo, en référence au résultat de juin. En effet, il a précisé qu'il "y a un certain épuisement quant à la manière d'atteindre le surplus primaire" de la part du gouvernement, mais a souligné que l'ancre fiscale constitue l'un des "piliers non négociables" du programme économique.

Dans cette lignée, le rapport souligne que l'Argentine a réussi à maintenir pendant plus de deux ans consécutifs un surplus fiscal, un changement de régime qui a permis d'éliminer la dominance fiscale sur la politique monétaire, d'assainir une bonne partie du bilan de la Banque Centrale (BCRA) et d'accompagner une forte décélération de l'inflation.

Évolution du résultat fiscal.
Criteria

À ce sujet, Araujo a assuré que "le marché anticipe pour 2027 des inflations mensuelles inférieures à 2%", une attente qui explique en partie le nouvel intérêt des investisseurs pour les actifs argentins.

Le plan financier du gouvernement

Concernant le Programme Financier 2026-2027 présenté par le gouvernement, Araujo a souligné qu'il a été "très bien reçu par le marché". La feuille de route officielle prévoit de couvrir les besoins de financement sans recourir, pour l'instant, à une émission souveraine en dollars.

Selon le rapport de Criteria, le programme financier de 2026 est déjà entièrement couvert et laisse même un coussin de liquidité pour faire face à une partie des engagements de 2027. Le véritable défi n'apparaît que l'année prochaine, lorsque les échéances augmenteront et que la nécessité d'accéder à nouveau au financement externe se fera sentir.

"L'intention du gouvernement est d'annuler toute possibilité de défaut", a déclaré Araujo. Pour cette raison, il a ajouté que "le gouvernement n'est pas intéressé à valider les taux actuels et à sortir sur le marché malgré la baisse du risque pays".

La lecture au sein de Criteria est que, probablement, l'amélioration du crédit argentin n'est pas encore terminée. "Nous ne croyons pas que les flux d'argent vont se stabiliser sur la dette souveraine argentine en dollars, du moins jusqu'à ce que le paysage électoral de 2027 soit dégagé", a-t-il expliqué.

Pour sa part, Flavio Castro, analyste en gestion d'actifs de Criteria, a chiffré la prudence officielle : "Si l'Argentine sortait sur le marché aujourd'hui, le taux serait entre 8% et 9%".

L'attente implique également des coûts

Cependant, tous ne croient pas que la stratégie soit exempte de risques. Consulté par Ámbito, l'économiste Federico Glustein a convenu que le gouvernement a des raisons d'éviter une émission prématurée. "Il a raison de ne pas vouloir valider un taux trop élevé pour une grande émission", a-t-il souligné.
Avec le rendement du Treasury américain à 10 ans autour de 4,6%-4,68%, il a expliqué qu'une émission souveraine argentine pourrait encore finir par payer un taux supérieur à 9% par an, une fois incorporée la prime de risque et le coût d'une nouvelle émission.
Néanmoins, il a averti sur l'autre extrême. "Il court également un risque réel s'il s'attache à l'idée d'attendre le taux idéal du marché", a-t-il soutenu.
Pour Glustein, tant que le Trésor peut couvrir les besoins financiers par le biais d'organismes multilatéraux, de privatisations, d'émissions locales en dollars et du flux de trésorerie lui-même, la décision de reporter l'entrée sur le marché semble raisonnable et, en fait, coïncide avec la stratégie proposée par le ministre Caputo.
Cela dit, il a rappelé que le calendrier financier sera plus exigeant pour l'année prochaine. "L'Argentine a devant elle un mur de plus de 32 milliards de dollars d'échéances en devises étrangères en 2027, y compris les intérêts, juste dans une année électorale complexe, et devra recourir à une ingénierie financière importante pour respecter ses obligations", a-t-il précisé.
Les dollars, l'autre front

Alors qu'il reporte son retour à Wall Street, le gouvernement de Javier Milei fait face à un autre défi moins visible : la demande privée croissante de devises. La sortie du contrôle des changes, la reprise de l'activité et la normalisation financière ont commencé à augmenter la consommation de dollars par de multiples canaux. "Le versement de dividendes des entreprises étrangères est une machine à consommer des dollars", a résumé Araujo.

Versement de dividendes par les entreprises.
Criteria
Selon Criteria, le défi consiste à garantir un programme financier solide en monnaie forte, tandis que la BCRA accumule des réserves grâce à la contribution du secteur agricole, aux achats sur le Marché Libre des Changes (MLC) et à l'accès croissant des entreprises au financement externe.
Dans ce contexte, Araujo a souligné que "l'agriculture a encore un potentiel de production de 40%", tout en avertissant que le développement du marché des capitaux montre encore une forte concentration sectorielle : "Il n'y a pas autant d'ON de minières que de pétrolières".
L'autre face du programme économique est que la reprise reste inégale. "Il y a des secteurs perdants" dans lesquels le gouvernement "ne va pas s'impliquer", a déclaré l'exécutif, en référence à des secteurs comme l'industrie textile, qui continuent d'être à la traîne par rapport au dynamisme montré par l'agriculture, l'énergie et l'exploitation minière.
Contexte externe et contexte mondial

À cette réalité domestique s'ajoute un scénario international plus complexe. "Le marché mondial est complètement divisé ; nous allons devoir nous habituer à vivre avec des taux d'intérêt plus volatils", a déclaré Nicolás Max, directeur de la gestion d'actifs de Criteria.

"Je pense que le marché est plus efficace que la Réserve fédérale (Fed) en matière de prévisions économiques", a ajouté le dirigeant, tout en écartant l'idée que l'arrivée de Kevin Warsh à la tête de la banque centrale américaine implique une direction conditionnée par le président Donald Trump : "Warsh n'est pas une marionnette".

Avec les taux longs aux États-Unis toujours élevés et un coût financier international qui reste élevé, au Palais du Trésor, on estime qu'il n'y a pas d'urgence à revenir sur le marché. Le pari officiel est que le temps joue en faveur d'un risque pays plus bas, d'une plus grande accumulation de réserves et d'une inflation consolidée en dessous de 2 % par mois avant de rouvrir la porte au crédit volontaire.