11,5 % annualisé, Wall Street en ébullition : le STRC de MicroStrategy est-il le sauveur ou le fossoyeur du Bitcoin ?

Après plus de deux mois de fluctuations du Bitcoin, des signes de percée apparaissent enfin.

Le fer de lance du Bitcoin reste notre vieil ami Michael Saylor, et cette fois, il a déployé une nouvelle arme : le STRC.

Un rapide coup d'œil aux récents tweets de Saylor montre qu'il publie des messages sur le STRC presque quotidiennement. Piscines de stations balnéaires tropicales, femmes tenant des cocktails — ces vidéos promotionnelles de basse qualité générées par IA envoient un signal clair : l'homme qui a élevé MSTR sur l'autel du Nasdaq utilise désormais la même puissance marketing pour le STRC.

Pourquoi fait-il cela ? Parce que le STRC est actuellement le seul outil de Strategy pour convertir les fonds du marché en pression acheteuse sur le BTC. Au cours des trois derniers mois, chaque annonce d'achat de BTC à grande échelle par Strategy a été financée par le STRC.

Qu'est-ce que le STRC ?

STRC signifie « Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock », une action privilégiée perpétuelle émise par Strategy et cotée au Nasdaq en novembre dernier.

Son fonctionnement peut être résumé comme suit :

Vous dépensez environ 100 $ pour acheter une action STRC. Strategy verse des dividendes en espèces mensuels à un taux annualisé de 11,5 %, soit environ 0,96 $ par action et par mois. Il n'y a pas de date d'expiration et Strategy n'est pas tenue de rembourser le capital.

Le cours de l'action est ancré autour de la valeur nominale de 100 $ grâce à des ajustements mensuels du taux de dividende : s'il tombe en dessous de 100, le taux de dividende augmente pour attirer les acheteurs ; s'il dépasse 100, le taux diminue pour ramener le prix vers la valeur nominale. La limite supérieure de l'ajustement mensuel du taux de dividende est de 25 points de base.

Ce n'est que lorsque le cours de l'action STRC est supérieur à 100 $ que Strategy peut émettre de nouvelles actions pour lever des fonds à la valeur nominale — c'est la prémisse de tout le mécanisme. Après déduction de la réserve de dividendes, la majorité des fonds levés est utilisée pour acheter du BTC.

Saylor a baptisé ce produit « Short Duration High Yield Credit » ou « Bitcoin-Backed Money Market Fund ». Dans l'environnement actuel où le rendement des bons du Trésor américain est d'environ 3,5 %, le STRC offre un rendement équivalent à trois fois celui des bons du Trésor.

Le mécanisme

Une idée fausse courante à propos de Saylor est qu'il a acheté du BTC en créant de l'argent à partir de rien.

Il ne pouvait pas faire cela. Saylor ne peut pas simplement imprimer de l'argent ; il doit attendre que le marché lui apporte cet argent. Pour chaque action STRC supplémentaire émise, il doit y avoir un acheteur volontaire au prix de 100 $.

Les acheteurs de STRC s'engagent essentiellement dans une « transaction » de crédit, où le rendement de 8 % offert par le STRC par rapport aux bons du Trésor compense le « risque de crédit de Strategy ».

Cependant, ce que beaucoup d'acheteurs de STRC ne réalisent peut-être pas, c'est que les fonds utilisés pour acheter du STRC affluent indirectement vers le BTC, multipliés par trois.

Strategy a un objectif financier déclaré publiquement : un ratio de levier de 33 %.

Dans la structure totale du capital, les actions privilégiées perpétuelles comme le STRC, le STRF et le STRK représentent environ un tiers, les deux tiers restants provenant des actions ordinaires MSTR. Saylor appelle ce principe « levier intelligent ». Cela signifie que chaque fois que Strategy acquiert 1 $ via le STRC, pour maintenir le seuil de levier de 33 %, elle doit émettre environ 2 $ de MSTR pour investir parallèlement dans le BTC. 1 $ en STRC + 2 $ en MSTR = 3 $ de pression acheteuse sur le BTC.

Le 14 avril, via le STRC, Strategy a levé environ 1 milliard de dollars en une seule journée. Avec un levier de trois, cela correspond à environ 3 milliards de dollars de pression acheteuse sur le BTC, correspondant parfaitement à l'ampleur de l'accumulation de BTC au cours des deux premières semaines d'avril.

À mesure que le BTC baisse, les garanties diminuent, le risque de crédit du STRC augmente et Strategy doit augmenter le taux de dividende pour compenser le nouveau niveau de risque. Cependant, plus le taux de dividende est élevé, plus la pression sur les flux de trésorerie est forte et plus la probabilité de défaut est élevée. Cela crée une boucle de rétroaction instable. Lorsque le BTC est passé de 120 000 $ à 60 000 $ en octobre dernier, le taux de dividende du STRC a dû être relevé de 7 % à 11,5 % pour à peine récupérer la pression acheteuse.

À l'inverse, lorsque le BTC se stabilise et augmente, les garanties se renforcent, la qualité du crédit s'améliore et, à taux de dividende égal, le STRC devient plus attractif, augmentant encore la demande. L'ETF Preferred and Income Securities de BlackRock a classé en avril les actions privilégiées de Strategy comme deuxième plus grande détention, la valeur marchande passant d'environ 200 millions de dollars en mars à 344 millions de dollars, offrant une approbation directe des institutions de revenu fixe sur le statut de crédit actuel de Strategy.

Le mécanisme de Strategy est devenu positif : plus de fonds achètent du STRC → Strategy utilise un levier de 3x pour acheter du BTC → le prix du BTC est soutenu → les garanties du STRC deviennent plus solides, le spread de crédit se resserre → à rendement de dividende égal, le STRC devient plus attractif → plus de fonds achètent du STRC.

Arbitrage de la date ex-dividende

Les actions privilégiées ont un mécanisme de distribution de dividendes différent de celui des obligations. Les obligations accumulent des intérêts quotidiennement, où vous gagnez des intérêts pour chaque jour où vous détenez l'obligation ; les actions privilégiées, en revanche, paient sous forme de somme forfaitaire à des dates fixes. Pour le STRC, tant que vous détenez l'action à la clôture de la veille de la date ex-dividende, vous recevez la totalité du dividende mensuel de 96 cents.

Cela crée une opportunité d'arbitrage évidente : se précipiter pour acheter quelques jours avant la date ex-dividende, percevoir le dividende et vendre le lendemain. Les données des derniers mois montrent que la baisse moyenne du STRC après la date ex-dividende est d'environ 20 cents, bien moins que les 96 cents du dividende lui-même. Le profit net d'un arbitrage ex-dividende unique peut atteindre environ 40 à 50 cents par action.

Les arbitragistes ne manqueront pas cette opportunité.

Comme le montre le graphique, le volume des transactions commence à monter en flèche environ une semaine avant la date ex-dividende, culmine le jour même ou avant, et diminue rapidement après. Le pic de volume en avril est nettement plus marqué qu'en mars, ce qui indique un nombre croissant de fonds participant à l'arbitrage ex-dividende du STRC.

Cependant, un tel comportement d'arbitrage pourrait ne pas être bénéfique.

Pour le produit STRC lui-même, les deux à trois semaines suivant la date ex-dividende entrent dans une « zone morte » — la liquidité diminue, les spreads acheteur-vendeur s'élargissent et le cours de l'action reste en dessous de la valeur nominale de 100 $ pendant une période prolongée. Cet échec récurrent de l'ancrage érodera le positionnement du STRC en tant que « produit du marché monétaire », le faisant glisser vers quelque chose de plus proche d'une obligation à fluctuation mensuelle.

Pour Saylor, ses achats de BTC sont facilement devancés par les fonds d'arbitrage. L'émission de STRC est concentrée dans les deux semaines précédant la date ex-dividende, ce qui signifie que ses achats de BTC sont également concentrés au cours de cette période.

Désormais, les traders d'arbitrage affluent pour acheter du STRC au même moment chaque mois. Ils savent que Saylor est sur le point d'utiliser cet argent pour balayer le marché spot du BTC, ils peuvent donc acheter du BTC à l'avance, attendre que Saylor fasse monter le prix, puis vendre à un prix plus élevé, augmentant ainsi le coût d'achat de Saylor.

Au cours des deux dernières semaines, la prime spot de Coinbase autour de la date ex-dividende du STRC a considérablement augmenté.

Il existe deux solutions possibles : soit modifier la fréquence de distribution des dividendes, par exemple en passant d'un rythme mensuel à bimensuel et en répartissant les gains d'arbitrage, soit introduire un produit dérivé plus élémentaire avec des dividendes plus fréquents pour décentraliser les transactions d'arbitrage concentrées.

Effectivement, Saylor a agi rapidement et a annoncé samedi que Strategy avait soumis une proposition visant à modifier la fréquence de paiement des dividendes du STRC, passant d'un rythme mensuel à bimensuel. L'obligation de paiement annuel des dividendes et le rendement restent inchangés.

Si la proposition est approuvée, le premier dividende bimensuel sera distribué le 15 juillet.

Jeff Park, conseiller chez Bitwise, a souligné qu'actuellement, il n'existe pas d'obligations d'entreprise sur le marché utilisant un mécanisme de dividende bimensuel, et que la préférence des investisseurs particuliers pour des paiements à plus haute fréquence a été validée par le succès de produits tels que les ETF à dividendes hebdomadaires.

À un niveau plus profond, Jeff Park y voit une étape importante vers la pénétration de la vision de « paiement en continu » de l'industrie des cryptomonnaies dans les marchés financiers traditionnels. La fréquence des paiements d'intérêts reflète fondamentalement l'efficacité de la transformation de l'énergie potentielle monétaire en énergie cinétique, et l'ère de la monnaie numérique devrait s'affranchir des limites de cycles temporels imposées artificiellement.

Il estime que le STRC a établi une nouvelle référence pour les entreprises traditionnelles et se réjouit de l'évolution future vers des paiements bimensuels, quotidiens, voire instantanés.

Le nouveau récit de la DeFi

L'émergence du STRC a insufflé de la vitalité au marché morose de la DeFi.

Au cours de l'année écoulée, les rendements des stablecoins DeFi ont été orientés à la baisse. Les dépôts de stablecoins sur Aave rapportent environ 2 % par an, tandis que l'USDe d'Ethena et l'USDS de Sky sont inférieurs à 4 %, et même le PT des stablecoins grand public sur Pendle peine à dépasser 6 %. Ce niveau de rendement correspond à l'exposition au risque des contrats intelligents de l'ère de l'IA, et le ratio risque-rendement a dissuadé de nombreux vétérans de la DeFi.

La DeFi a besoin d'une source de revenus fiable et suffisamment importante pour ramener l'argent de la TradFi sur la chaîne, et le STRC offre opportunément cette possibilité.

Deux projets tentent actuellement de packager le rendement du STRC on-chain :

Le protocole Apyx adopte un modèle à deux jetons. apxUSD est le stablecoin de base adossé à des actifs tels que le STRC, des actions privilégiées de type SATA et des garanties excédentaires provenant de bons du Trésor américain ; apyUSD est la version de staking qui reçoit les dividendes sous-jacents et les revenus d'intérêts, offrant actuellement un rendement annualisé d'environ 12,78 %. L'offre a atteint 130 millions de dollars, avec des produits de rendement et de levier correspondants sur Pendle et Morpho.

Le sUSDat de Saturn Credit est un stablecoin à rendement qui génère des récompenses STRC, la TVL du protocole passant de zéro à 72,6 millions de dollars en un peu plus d'un mois.

Selon les données de marché de Pendle, l'APY actuel pour le PT-sUSDat est de 9,2 %.

Les dés sont jetés

Alors que la machine financière soigneusement conçue par Saylor fonctionne de plus en plus efficacement, une question devient plus difficile à éviter.

La quantité de BTC en possession de Strategy approche désormais 3,5 % de l'offre totale, avec un rythme soutenu de milliards de dollars par mois.

Quelle était la proposition de valeur initiale du BTC ? Un actif monétaire décentralisé, non contrôlé par une entité unique et résistant à la manipulation unilatérale par quiconque.

Lorsqu'une action privilégiée perpétuelle d'une société cotée en bourse devient le BTC — un actif monétaire décentralisé, non contrôlé par une entité unique et résistant à la manipulation unilatérale par quiconque — sa principale source de pression acheteuse marginale, le Bitcoin est-il en train de s'écarter de sa forme originale ?