Brésil : la clé du deuxième mandat de Lula da Silva est le défi fiscal

L'interrogation électorale étant levée, les marchés attendent maintenant un signal fiscal concret pour le quatrième mandat de Lula da Silva, estimant que, selon les analystes, l'"héritage" reçu offre une marge de manœuvre pour décider du rythme de l'ajustement des comptes publics.

Bien que le Brésil soit arrivé à ces élections disputées sans une crise de financement externe grâce à un stock élevé de réserves internationales (plus de 370 milliards de dollars), à une dette publique limitée en monnaie étrangère, à un marché intérieur profond qui absorbe la majeure partie de l'endettement gouvernemental, à un taux de change flexible, et à un Trésor qui dispose d'un coussin de liquidité pour couvrir plus de six mois d'échéances, derrière cette force se cache une détérioration des comptes fiscaux. Selon des calculs de l'Institute of International Finance (IIF), le surplus primaire reste faible, la dette brute augmente, le paiement des intérêts absorbe près de 8,9 % du PIB (plus du double que dans la plupart des pays de la région) et les taux d'intérêt réels à long terme restent parmi les plus élevés d'Amérique latine.

Il est clair que à court terme, l'État ne perdra pas son accès au financement, mais le risque immédiat est que cela devienne si coûteux que la dynamique de la dette se détériore et que l'investissement productif reste en dessous de son potentiel, affectant ainsi la croissance. De plus, les mécanismes de défense disponibles lui permettent d'adopter des mesures avant qu'un ajustement forcé par le marché ne soit nécessaire.

Des heures avant de connaître le vainqueur, les économistes en chef de l'IIF, Marcello Estevão et Martín Castellano, ont diffusé une étude sur la situation brésilienne, soulignant que la prochaine administration du Brésil héritera d'un problème fiscal qui reste gérable, bien que pas indéfiniment. Selon la vision de ces spécialistes, ce qui importait lors des élections n'était pas tant les étiquettes politiques mais la capacité de gouvernance, car les marchés rechercheront un objectif fiscal, des mesures structurelles, un engagement ferme de la présidence et une coalition au Congrès capable de soutenir ces mesures.

Pour Estevão et Castellano, la règle fiscale actuelle limite les dépenses, mais ne conditionne pas la trajectoire de la dette : les révisions des objectifs, les déductions et une formule de dépenses liée aux revenus ont permis que le respect formel coexiste avec un déficit réel et une dette croissante. Par conséquent, ils estiment qu'un nouveau cadre devrait établir la dette comme ancre et les dépenses comme instrument : la mise en œuvre de plafonds quadriennaux, une sauvegarde efficace pour le surplus primaire, des mécanismes de correction automatique, des clauses d'échappement très restreintes et une supervision indépendante plus solide permettraient de gagner en crédibilité dès le premier moment, tout en articulant l'ajustement de manière progressive.

Le rapport "Brazil: The Fiscal Mandate After the Vote" d'Estevão et Castellano résume le défi de la prochaine administration : réussir à transformer la résilience considérable du pays en un coût du capital inférieur, et pour cela, ils soutiennent que la politique fiscale doit être la priorité économique centrale, car elle relie le processus électoral à l'inflation, à la politique monétaire, à l'investissement et à la croissance potentielle.

Principaux points de l'étude

• La situation budgétaire est défavorable : la dette brute du gouvernement général (DBGG) a atteint presque 83 % du PIB en août dernier - selon la définition de la Banque centrale du Brésil - et selon les projections du Trésor, elle atteindra un maximum de 88 % au début de la prochaine décennie.

• Il convient de noter que le FMI utilise une définition plus large qui inclut les titres du Trésor en possession directe de la Banque centrale, ce qui place le niveau environ 12 points de pourcentage plus haut. Bien que les deux définitions ne doivent pas être combinées, dans les deux cas, on observe une augmentation de la dette depuis plusieurs années.

• Mais ce qui est le plus important, c'est le différentiel entre les taux d'intérêt et la croissance qui reste défavorable : près de la moitié des passifs gouvernementaux sont soumis à des taux d'intérêt variables et environ un cinquième doit être refinancé chaque année ; par conséquent, le durcissement des conditions monétaires se répercute relativement rapidement sur le coût des intérêts.

• C'est pourquoi le problème fiscal du Brésil est mieux compris comme un équilibre de coûts élevés. L'incertitude fiscale élève la prime souveraine et l'extrémité longue de la courbe des rendements locaux. Des taux plus élevés augmentent alors les dépenses d'intérêts, augmentent le surplus primaire nécessaire pour stabiliser la dette et augmentent le taux de rentabilité pour les projets d'entreprise. Un investissement faible limite la croissance potentielle, rendant le ratio d'endettement plus difficile à réduire. Le mécanisme peut rester stable pendant un certain temps, mais il n'est pas bénin : il consomme progressivement l'espace politique et laisse l'économie plus exposée au prochain choc.

• Le mécanisme inverse est la principale opportunité économique après les élections : un ajustement fiscal crédible pourrait créer des conditions pour un taux de politique plus bas. L'effort fiscal permettrait une réduction du taux de politique. Le résultat provient en partie d'une demande plus faible, mais la crédibilité est ce qui réduit principalement la prime de risque et soutient la monnaie. Des taux plus bas réduisent alors les paiements d'intérêts, renforcent l'amélioration de la dette et stimulent l'investissement, ce qui constitue une limitation importante à la croissance potentielle. Par conséquent, une consolidation fiscale crédible n'est pas en concurrence avec une agenda de croissance. C'est l'une de ses conditions habilitantes les plus puissantes.

• Le débat électoral n'a pas fourni suffisamment de détails pour déterminer le régime politique émergent. Cela rend les étiquettes moins utiles que les engagements observables. Les investisseurs devraient se concentrer sur le fait que le président élu soutienne explicitement un objectif de dette mesurable, nomme une équipe économique cohérente, présente des mesures permanentes dans le premier budget et rassemble les voix pour les mettre en œuvre. Les nominations peuvent indiquer une direction, mais un ministre des Finances respecté ne peut pas remplacer le soutien présidentiel ou le soutien du Congrès.

• Le Congrès sera co-auteur de tout programme réussi. L'Exécutif propose encore le budget et dispose de puissants outils de veto et de fixation de l'agenda, mais les amendements obligatoires et le contrôle croissant de la législature sur les ressources discrétionnaires ont changé le traitement fiscal. Un plan conçu par l'Exécutif et remis au Congrès pour ratification serait fragile. L'ajustement doit être négocié comme un pacte politique qui donne aux législateurs une participation à des coûts de financement plus bas, des investissements plus prévisibles et un espace durable pour les priorités sociales.

• Le Brésil a déjà une r

La règle fiscale et plusieurs de ses éléments doivent être préservés. Le cadre actuel comprend une restriction des dépenses, des bandes de tolérance autour de l'objectif primaire annuel, un suivi bimestriel et un plancher pour l'investissement fédéral. Ce sont des disciplines utiles, mais la faiblesse réside dans la manière dont elles sont connectées.

• La prochaine administration devrait commencer par définir un objectif final, au lieu de se limiter à établir un autre objectif annuel. Un point de référence raisonnable serait une amélioration du surplus primaire effectif d'au moins 0,5 point de pourcentage du PIB par an - dans des conditions normales et soumis uniquement à une clause de sortie - jusqu'à atteindre un surplus d'environ 2 à 2,5 % du PIB. Cette fourchette devrait être réévaluée à mesure que les taux d'intérêt et la tendance de croissance changent ; néanmoins, l'effort annuel ne devrait pas être supprimé simplement parce que son respect s'avère politiquement difficile.

• Selon les estimations de l'IIF, ce rythme de consolidation fiscale, combiné à des réformes structurelles, devrait placer la dette sur une trajectoire de baisse ferme. La stratégie de dette complémentaire doit expliciter le solde prévu pour les niveaux subnationaux, ainsi que les ajustements entre flux et soldes nécessaires pour concilier cette trajectoire avec la dette brute du gouvernement général.

Générer de la crédibilité

Le rapport détaille ce que l'ajustement devrait prioriser pour générer de la crédibilité tout en évitant de provoquer une récession, soulignant que la règle budgétaire, en elle-même, devrait être structurée autour d'une hiérarchie simple : la dette détermine la stratégie, les dépenses l'implémentent et le solde primaire effectif permet de vérifier les progrès. Par conséquent, l'ancre devrait utiliser la dette brute du gouvernement général - selon la définition de la Banque centrale - comme indicateur principal, étant donné qu'il s'agit d'une mesure opportune, connue et directement liée à la politique nationale.

"Le Brésil dispose de plus de temps que ne le suggèrent les interprétations alarmistes, mais de moins que ce que pourrait indiquer sa solide capacité de financement. Les coussins de sécurité permettent un ajustement graduel et délibéré, mais ne garantissent pas que la dette puisse être refinancée indéfiniment à n'importe quel prix. Si la prime de risque reste élevée alors que la dette continue d'augmenter, un problème de coûts pourrait finir par devenir un problème d'accès au marché. La décision fondamentale pour la prochaine administration consiste à déterminer si elle profitera de la résilience du pays pour mener des réformes avant que cette transition ne devienne inviable", concluent les auteurs.

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