Circle vs OUSD : La bataille des réserves flottantes des stablecoins avec Open Standard (OUSD)

Auteur : Eric Poh, DFG

Le marché des stablecoins vient de subir le choc structurel le plus ambitieux depuis près de dix ans. Le 30 juin 2026, une alliance composée de plus de 140 géants de la finance et de la technologie - y compris Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase et Solana - a annoncé la création de Open Standard, une entité indépendante émettant un nouveau token adossé au dollar, Open USD (OUSD). Le jour de l'annonce, l'action de Circle (CRCL) a chuté de 17 % en une seule journée, reflétant les attentes du marché quant à un transfert structurel du contrôle des réserves flottantes de l'infrastructure de paiement mondiale.

Qu'est-ce qu'Open Standard ?

Open Standard n'est pas un émetteur de stablecoins au sens traditionnel. Sa structure organisationnelle est plus proche de celle de Visa ou Mastercard que de Circle ou Tether, avec un conseil d'administration composé d'institutions partenaires qui gouvernent le réseau en tant qu'alliance, plutôt que de se soumettre à un seul actionnaire d'entreprise. Le PDG fondateur est Zach Abrams, qui a cofondé Bridge, une entreprise d'infrastructure de stablecoin acquise par Stripe pour 1,1 milliard de dollars.

Le design de l'OUSD repose sur trois grands principes qui bouleversent complètement le modèle des émetteurs existants :

• Frappe et rachat sans coût - pas de limite de volume de transaction imposée, éliminant les frictions au niveau des transactions dans les processus de règlement des entreprises à haute fréquence.
• Redistribution des revenus de réserve - les revenus d'intérêts générés par les obligations américaines sous-jacentes et les réserves de liquidités sont presque entièrement collectés et redistribués au réseau de partenaires après déduction de frais de gestion minimes.
• Gouvernance par l'alliance - les politiques de réserve, l'expansion on-chain et les décisions de liste noire sont toutes déterminées par un conseil d'administration dirigé par les partenaires, supprimant le contrôle d'un seul émetteur sur le modèle économique du protocole.

L'OUSD redistribue ces bénéfices économiques en amont. Les partenaires du réseau peuvent recevoir une part proportionnelle des dollars en fonction du volume de transactions OUSD qu'ils génèrent et détiennent. Ainsi, les partenaires comme Visa, Mastercard et Stripe ne sont plus de simples canaux de distribution non rémunérés, mais peuvent partager les revenus de réserve générés par leurs propres efforts. Cette nouvelle structure d'incitation transforme les partenaires institutionnels en moteurs de croissance auto-renforçants.

Ce stablecoin a été lancé sur la chaîne Solana et prévoit de s'étendre à Base, Stellar et Polygon. Stripe et Visa ont déjà annoncé que l'OUSD deviendrait le stablecoin par défaut pour les utilisateurs d'entreprise sur leurs plateformes.

Pourquoi cela diffère-t-il radicalement des émetteurs de stablecoins typiques ?

Dans le modèle actuel, Circle et Tether détiennent ensemble environ 260 milliards de dollars de réserves flottantes de stablecoins et génèrent des revenus d'intérêts à partir des titres gouvernementaux et des équivalents de liquidités qui soutiennent ces stablecoins. Tether aurait gagné des milliards de dollars chaque année grâce à ce modèle, tandis que la majeure partie des revenus de Circle dépend des intérêts de réserve, partageant une partie de ces revenus uniquement par le biais d'accords bilatéraux avec des partenaires de distribution comme Coinbase, le reste étant conservé pour des investissements dans l'infrastructure.

Le moment du lancement de l'OUSD est significatif en raison de son contexte structurel. L'émission de stablecoins en marque blanche est rapidement devenue une commodité sur le plan technologique. Des entreprises comme Paxos, Anchorage, BitGo et M0 Protocol peuvent désormais déployer des contrats de frappe/détruire, gérer la garde des réserves et traiter les contrôles de conformité de base pour toute institution qualifiée en quelques semaines. Cela a engendré une vague de stablecoins de marque, avec Western Union, Klarna, Sony Bank et Fiserv émettant leurs propres tokens en dollars, plutôt que de se connecter à l'USDC.

Cependant, la commodité de l'émission n'a pas entraîné une commodité d'adoption. Les tokens de marque en marque blanche font face à un plafond structurel : chaque nouvelle émission crée un pool de liquidité isolé, incapable de bénéficier des effets de réseau existants, forçant chaque marque à reconstruire l'intégration DeFi, le lancement sur les échanges et les relations avec les teneurs de marché à partir de zéro. La liquidité DeFi de PYUSD est faible par rapport à son volume d'approvisionnement, malgré le soutien de Paxos et de la capacité de distribution de PayPal, ce qui illustre les conséquences directes de ce plafond. Les tokens de marque décentralisés doivent rivaliser avec le réseau intégré complexe accumulé par l'USDC pendant des années, et chaque fois qu'un émetteur de marque se connecte à une nouvelle chaîne, un nouveau protocole ou un nouvel interlocuteur, le coût de rupture de cet effet de réseau augmente.

Le pari de l'entrée sur le marché de l'OUSD est qu'un token partagé unique, avec une profondeur de liquidité unifiée, réparti entre 140 partenaires institutionnels, peut surpasser le paysage fragmenté des marques qui résolvent indépendamment les problèmes de liquidité et de combinabilité. Contrairement aux stablecoins de Western Union ou de Klarna, qui ne peuvent pas hériter de la liquidité d'autres marques, l'OUSD détenu par les commerçants de Stripe est entièrement interchangeable avec celui détenu par les utilisateurs de Coinbase ou les clients institutionnels de BNY.

La commodité de l'émission confirme le point central d'Open Standard : le token lui-même n'est plus un facteur de différenciation. Pour surmonter l'avantage de premier arrivé de l'USDC, la seule voie est d'intégrer les canaux de distribution, plutôt que de les fragmenter davantage.

L'impact sur Circle et Tether : une attaque structurelle contre leur modèle commercial

Pour Circle, la menace se manifeste sur deux axes parallèles : l'érosion des canaux de distribution et la compression des marges bénéficiaires.

Sur le plan de la distribution : L'OUSD a été lancé en partenariat avec Coinbase, Visa, Mastercard, BlackRock, Google et Stripe - qui est précisément le même réseau de distribution institutionnelle que Circle a mis près de dix ans à construire. De plus, Coinbase a un accord de partage des revenus avec Circle sur le flux de l'USDC, mais soutient désormais également l'OUSD. Si le volume des transactions d'entreprise commence à se tourner vers l'OUSD, Circle perdra à la fois l'échelle de ses réserves flottantes et les effets de réseau composites générés par le volume des transactions.

Sur le plan des marges bénéficiaires : En 2024, les revenus de réserve représenteront 99 % des revenus de Circle, ce qui expose l'entreprise à une vulnérabilité extrême lorsque le rendement des réserves passe de 5,0 % pour l'exercice 2024 à 4,1 % pour l'exercice 2025. Étant donné que Circle doit fortement compenser ses partenaires de distribution pour défendre sa part de marché, seulement 1,08 milliard de dollars de ses 2,75 milliards de dollars de revenus totaux pour l'exercice 2025 seront conservés après déduction des coûts de distribution. Après avoir déduit les coûts fixes de conformité et d'exploitation, l'EBITDA ajusté de Circle sera de 582 millions de dollars, avec une marge bénéficiaire nette modérée de seulement 21 %. Si des concurrents de type alliance, comme l'OUSD, qui offrent des services gratuits et partagent les bénéfices, entrent massivement sur le marché, cela obligera Circle à céder davantage de parts de bénéfices, et une compression continue des taux d'intérêt de 200 points de base pourrait complètement engloutir ses flux de trésorerie d'exploitation.

Pour Tether, la nature de la menace est différente. L'USDT, avec sa profondeur de liquidité solide et son avantage de premier arrivé, domine les transactions et les services de transfert sur les marchés émergents. Cependant, il manque les relations avec les banques réglementées et les réseaux de paiement que l'OUSD a déjà établies dès le départ. Selon le GENIUS Act, les normes fédérales de réglementation des stablecoins exigent désormais la transparence des réserves et des audits indépendants, et l'OUSD a dès le début intégré des institutions de traitement des paiements réglementées et des banques américaines majeures dans sa structure de gouvernance. Tether n'a jamais considéré cette posture réglementaire comme une priorité, tandis que la structure de l'OUSD exploite directement ce vide.

Les failles dans le récit de l'OUSD

L'OUSD doit encore surmonter plusieurs niveaux de résistance.

Le dilemme de la structure de coûts d'Open Standard

À première vue, le mécanisme semble très simple : les revenus totaux des réserves moins les "frais de gestion minimes" équivalent à la part des partenaires.

Cependant, pour faire fonctionner à grande échelle un émetteur de stablecoins dans le respect des réglementations, la base de coûts est énorme et principalement fixe. Selon le GENIUS Act, l'émetteur doit maintenir des divulgations publiques des réserves chaque mois, des états financiers audités annuellement, des arrangements de garde indépendants approuvés à l'avance par les régulateurs, une infrastructure de surveillance des transactions en chaîne 24/7, des systèmes de conformité anti-blanchiment/anti-terrorisme, des filtrages de sanctions au niveau des portefeuilles, des capacités d'audit des contrats intelligents, ainsi que des normes de sécurité de l'information de niveau FFIEC. Ce sont des obligations d'infrastructure de conformité permanentes, que l'OUSD doit continuer à supporter, quelle que soit l'échelle de sa circulation.

Les coûts d'infrastructure technique aggravent encore ce dilemme. L'OUSD a été lancé sur Solana et prévoit de s'étendre à Base, Stellar et Polygon - chaque nouvelle chaîne nécessitant le déploiement de nouveaux contrats intelligents, un audit de sécurité indépendant, un cycle de remédiation, ainsi qu'une surveillance et une réponse aux événements 24/7. Chaque intégration en chaîne est un engagement opérationnel permanent : toute mise à niveau de protocole, ajustement de la structure tarifaire ou modification de la politique de réserve doit être déployée, testée et réaudité sur toutes les chaînes prises en charge. En raison du manque d'une couche d'authentification native de niveau CCTP, l'expansion inter-chaînes d'Open Standard doit également s'appuyer sur des protocoles de messagerie tiers (Wormhole, LayerZero ou Hyperlane), ce qui entraîne des coûts d'intégration supplémentaires et des hypothèses de sécurité que l'émetteur ne peut pas contrôler entièrement.

En tant qu'entité nouvellement créée, Open Standard construit ce système à partir de zéro, sans bénéficier de l'avantage d'infrastructure amortie que Circle a accumulé au cours de dix ans et de centaines de millions de dollars d'investissements. À la date de publication, Open Standard n'a pas divulgué de détails sur la structure des actifs de réserve, les prévisions de coûts d'émission, les arrangements de conformité ou le budget opérationnel.

Les licences réglementaires sont un risque d'exécution caché

Open Standard doit obtenir indépendamment une licence d'émission de stablecoin. Bien que la licence de transfert de fonds (MTL) de Stripe couvrant 101 pays puisse accélérer la distribution de l'OUSD, ces licences ne couvrent que les processus de paiement de Stripe lui-même et ne peuvent pas être transférées à une entité émettrice indépendante. Selon le GENIUS Act, la transparence des réserves, les obligations d'audit et les attestations mensuelles enregistrées par le PCAOB sont directement contraignantes pour l'émetteur lui-même.

Le processus d'approbation de la licence de fiducie nationale de l'Office du Contrôleur de la Monnaie (OCC) ------ une qualification fédérale nécessaire pour tout émetteur dont l'offre dépasse 10 milliards de dollars et qui répond aux exigences de la loi GENIUS ------ a pris 13 mois pour Circle : la demande a été soumise le 30 juin 2025, une approbation conditionnelle a été obtenue le 12 décembre 2025, et l'approbation finale a été accordée le 9 juillet 2026. Le processus de Paxos a été plus rapide simplement parce qu'il s'agissait d'une conversion d'une licence de fiducie existante de l'État de New York (DFS), et non d'une demande à partir de zéro ; néanmoins, son approbation conditionnelle obtenue en 2021 a expiré avant d'être finalisée, nécessitant une nouvelle demande en août 2025. BitGo et Ripple ont également obtenu une approbation conditionnelle le 12 décembre 2025, mais n'ont pas encore terminé la conversion. La réalité est que pour de nouvelles entités comme Open Standard, qui n'ont pas de licence de fiducie d'État existante à convertir, le processus de demande d'une licence fédérale à partir de zéro nécessite au moins 18 à 24 mois et doit se placer derrière plusieurs autres demandes d'approbation réglementaire déjà en cours.

Pendant ce temps, Open Standard ne peut compter que sur une licence MTL d'État pour fonctionner, ce qui limite son plafond d'offre conforme à la loi GENIUS à 10 milliards de dollars.

Les défis de gouvernance et de collaboration d'une alliance de 140 membres

Le PDG de Circle, Jeremy Allaire, a directement soulevé des arguments structurels contre la monnaie stable en alliance, affirmant que "la coordination au sein d'un groupe composé de nombreuses grandes entreprises est inefficace, avec des conflits d'intérêts et des décisions lentes", laissant peu de place à l'innovation durable. Son point de vue plus tranchant concerne les questions de financement : pour des raisons d'intérêt personnel, les membres de l'alliance sont souvent réticents à investir des ressources réelles dans le fonctionnement de l'alliance, cherchant uniquement à obtenir de la visibilité.

Les précédents qu'il cite ont des résultats variés, mais la direction est cohérente. Diem, soutenu par Meta, Visa et Uber, a échoué sous la pression réglementaire et les divergences internes ; le réseau de paiement blockchain initialement construit par JPMorgan sous forme d'alliance bancaire n'a jamais attiré de participation substantielle en dehors des institutions fondatrices. Allaire a également noté que le marché a finalement évolué vers un schéma dominé par un seul émetteur, avec USDT et USDC représentant plus de 90 % du volume des transactions de stablecoins.

Le point le moins discuté, mais peut-être le plus facilement négligé, est l'argument opérationnel. Des décisions telles que le gel d'adresses ou l'accès à un nouveau réseau de couche deux nécessitent un décideur, et même pour une mise à niveau de contrat ordinaire, un émetteur en alliance doit parvenir à un consensus entre les membres.

L'hypothèse de "structure simplifiée"

Le principal émetteur de stablecoins, Paxos, avec un chiffre d'affaires annuel d'environ 100 millions de dollars, a une base de coûts bien inférieure à celle de Circle ------ la méthode consiste à ne détenir que des licences réglementaires, à gérer des réserves et à traiter les demandes de création / destruction uniquement pour des contreparties institutionnelles sur liste blanche. La responsabilité de conformité des utilisateurs finaux est transférée aux partenaires de distribution, les règles du protocole restent fixes, et le mécanisme de gouvernance n'existe qu'en tant que mesure d'urgence.

L'architecture de conformité d'Open Standard s'aligne étroitement avec cela : en mettant 140 partenaires sur liste blanche, en fixant des taux de gestion, et en transférant les responsabilités KYC et anti-blanchiment aux institutions telles que Stripe, BNY, Coinbase, etc. Open Standard ne touche jamais directement le niveau des utilisateurs finaux, ce qui réduit sa portée de conformité à la garde, à l'audit et à une équipe réglementaire réduite.

"Appliquer l'architecture de conformité de type Paxos à un modèle de liquidité partagée de type Visa" permettrait d'augmenter son efficacité opérationnelle par rapport à Circle, et les bénéfices apportés par cette complexité en valent également la peine : un jeton OUSD partagé unique pourrait créer une profondeur de liquidité unifiée intégrée à tous les partenaires, permettant à l'OUSD d'avoir véritablement une combinabilité dans DeFi et de réaliser une interopérabilité à grande échelle que les jetons blancs fragmentés ne peuvent pas atteindre structurellement.

L'essentiel est qu'Open Standard n'a pas besoin de résoudre les problèmes d'accessibilité et d'interopérabilité étendus dès le premier jour. Il peut commencer par un modèle institutionnel fermé, établir un pool de réserves, générer des distributions de revenus suffisantes pour valider le modèle économique des partenaires, et établir une réputation réglementaire dans un cadre de conformité restreint. Une intégration DeFi plus large et une accessibilité inter-chaînes ouverte peuvent être mises en œuvre par étapes, à mesure que les besoins des partenaires se manifestent et qu'Open Standard construit progressivement l'infrastructure de surveillance correspondante. La distribution des partenaires d'Open Standard lui confère une base de demande d'institutions fiables suffisante pour soutenir les premières étapes, sans avoir besoin de réaliser immédiatement une accessibilité ouverte. La véritable question est de savoir si le modèle économique des revenus sous un écosystème fermé peut durer suffisamment longtemps pour soutenir la construction d'infrastructures nécessaires à une couverture plus large ; et si Circle peut ajuster son propre modèle économique des partenaires avant qu'Open Standard n'atteigne ce stade.

Comment Circle fait face à cette menace

Circle n'est pas sans avantages structurels, et le marché pourrait avoir trop rapidement évalué cette nouvelle, la considérant comme une fatalité.

CCTP : infrastructure de règlement au niveau du protocole

Le protocole de transfert inter-chaînes de Circle (CCTP) détruit l'USDC sur la chaîne source, obtient une certification cryptographique via le service de certification de Circle, et crée l'USDC natif émis par Circle sur la chaîne cible ------ sans avoir besoin d'encapsuler des actifs, de pools de liquidité ou de tiers de garde. Ce protocole est sans autorisation, gratuit au niveau du protocole, et fonctionne déjà sur plus de 25 chaînes. L'OUSD tente de remplacer ce stablecoin au niveau du protocole, mais ne dispose pas encore d'un mécanisme natif inter-chaînes équivalent. Pour surmonter les limitations d'une seule chaîne, il faut soit construire une infrastructure native à partir de zéro, soit dépendre de tiers pour verrouiller ------ un pont inter-chaînes de type création, ce qui réintroduirait les risques de garde et les problèmes de fragmentation des actifs que le CCTP a été spécifiquement conçu pour éliminer. Depuis 2022, bien que l'écart de sécurité entre le CCTP et les protocoles de messages tiers se soit réduit, il n'est pas encore complètement comblé ; pour une infrastructure de stablecoin de niveau institutionnel portant des flux de plusieurs centaines de milliards de dollars, c'est une distinction significative.

USYC : un plan de contre-attaque pour les revenus institutionnels

Circle a acquis Hashnote et lancé l'USYC ------ un fonds de marché monétaire tokenisé investissant dans des obligations du Trésor américain et des accords de rachat ------ créant un actif institutionnel générant des revenus qui n'est qu'à un appel API de l'USDC. Grâce à une intégration unique, il est possible d'effectuer une conversion libre entre le capital générant des revenus (USYC) et les liquidités en dollars (USDC) dans le flux de travail sur la chaîne. Circle peut ainsi offrir aux institutions les avantages économiques que l'OUSD promet, sans renoncer à la gestion des réserves flottantes, ni à décomposer les investissements d'infrastructure qui soutiennent la profondeur de liquidité mondiale de l'USDC.

La loi GENIUS comme rempart de licence

Circle possède le portefeuille de licences de stablecoins le plus complet parmi tous les émetteurs, couvrant l'Union européenne (MiCA), le Japon, Singapour, et a obtenu l'approbation finale de l'OCC pour établir une banque de fiducie nationale aux États-Unis. Open Standard, en tant que nouvelle entité émettrice, doit tout construire à partir de zéro. Selon les exigences de la loi GENIUS en matière de transparence des réserves et d'audit, l'infrastructure de conformité de l'USDC est une condition préalable au déploiement au niveau institutionnel, que les concurrents ne peuvent pas contourner.

Le moyen de contre-attaque le plus direct : former officiellement une alliance de partage des revenus autour de l'USDC

Circle a déjà établi un accord de partage des revenus avec Coinbase et a déployé des infrastructures telles qu'Arc, CCTP, CPN, StableFX et Agent Stack. Aucun facteur n'empêche Circle de mettre en place officiellement un cadre structuré de partage des revenus autour de l'USDC ------ un cadre capable de correspondre aux revendications économiques de l'OUSD, mais sans supporter le fardeau de gouvernance de 140 parties prenantes. Le fait que Coinbase participe à la fois à l'OUSD et à l'USDC montre que ce type de partenariat est essentiellement commercial et liquide. Circle dispose des infrastructures, des qualifications réglementaires et des relations bilatérales, et a pleinement la capacité d'exécuter ce cadre avant que l'OUSD n'atteigne une échelle significative.

Conclusion

Les fondamentaux de l'USDC restent solides. Au premier trimestre 2026, sur un volume total de 28 trillions de dollars, l'USDC représentait environ 80 % du volume naturel des transactions de stablecoins sur la chaîne, dépassant pour la première fois l'USDT en termes de flux de règlement naturel depuis 2019. L'USDC repose sur des années d'intégration sur la chaîne et d'accumulation d'outils pour développeurs, et ne peut pas être facilement remplacé par une alliance qui est encore en train de perfectionner son architecture de conformité et de gouvernance. USDT et USDC représentent ensemble plus de 80 % de la capitalisation boursière des stablecoins, ainsi que la grande majorité des volumes de transactions sur la chaîne, une telle concentration est difficile à ébranler à court terme.

Étant donné l'architecture de conformité que l'Open Standard est susceptible d'adopter ------ partenaires sur liste blanche, KYC des utilisateurs finaux délégués, modèle d'émission de contreparties fermées ------ l'OUSD est plus susceptible de fonctionner au sein des écosystèmes fermés de chaque partenaire (marchands Stripe, clients institutionnels BNY, utilisateurs d'échanges Coinbase), plutôt que de rivaliser pour le volume de transactions DeFi ouvert et combinable qui soutient la position dominante de l'USDC. Il vise à conquérir un marché que Circle n'a pas encore atteint : la gestion des fonds d'entreprise, les paiements transfrontaliers B2B, et le règlement interbancaire ------ représentant la principale direction de croissance de la prochaine étape pour l'USDC, à savoir le volume de transactions dans les domaines d'entreprise et de finance traditionnelle (TradFi).

En fait, Circle a déjà commencé à se positionner dans ce domaine de TradFi ciblé par l'OUSD, et cette avancée s'est manifestée précisément au moment du lancement de l'OUSD. BNY a déjà permis à ses clients institutionnels de créer, racheter et détenir directement de l'USDC via sa plateforme de garde d'actifs numériques. Standard Chartered est devenu la première banque d'importance systémique mondiale autorisée à offrir des services intégrés de création et de rachat d'USDC, sans que les clients aient besoin d'ouvrir un compte directement chez Circle. FIS a également collaboré avec Circle pour intégrer le règlement de l'USDC dans son hub de mouvement de fonds destiné aux institutions financières américaines. Tout cela prouve que Circle s'est positionné dans le domaine des règlements d'entreprise avant le lancement de l'OUSD, et que cela s'est déjà traduit par des partenariats institutionnels concrets.

Les organisations de type alliance agissent lentement, tandis que le calendrier d'exécution de l'OUSD a permis à Circle de gagner du temps pour réagir avant que la menace ne se manifeste réellement. La période de fenêtre entre l'annonce de l'information et la mise en œuvre effective représente une opportunité pour Circle de déployer une réponse stratégique, que ce soit par l'intégration de l'USYC, un cadre de bénéfices de partenaires formalisé, ou la création directe de sa propre alliance. L'avantage en termes d'infrastructure est bien réel. La capacité de la direction à défendre rapidement cette ligne de règlement d'entreprise avant que le réseau de partenaires de l'OUSD ne soit véritablement mature déterminera le coût final que cette publication imposera à Circle.