Compte à rebours pour la loi GENIUS : dix stablecoins en dollars, seuls USDC et PYUSD conformes

L'article est issu de l'Institut de Politique Bancaire (BPI, États-Unis) ; auteurs Laurence Bristow, Eva Funaki

Note de l'éditeur : Cet article est une compilation des notes de recherche du BPI. Le BPI est un institut de recherche représentant le secteur bancaire américain, et ses conclusions sont défavorables aux stablecoins offshore et aux stablecoins adossés à des cryptomonnaies, les lecteurs doivent en être conscients. Les données sont à jour au 30 juin 2026, provenant des divulgations des émetteurs et de Dune Analytics.

Le 18 janvier 2027, la loi GENIUS entrera en vigueur. Selon cette loi, les "stablecoins de paiement" émis aux États-Unis ou destinés aux utilisateurs américains doivent être entièrement adossés à des actifs de haute liquidité : obligations américaines à court terme (d'une durée résiduelle ne dépassant pas 93 jours), accords de rachat inversé garantis par des obligations, dépôts bancaires et autres actifs éligibles.

Cependant, en termes de volume, parmi les dix plus grands stablecoins en dollars américains, actuellement, seules deux structures de réserve répondent aux exigences de GENIUS, représentant 26 % de l'ensemble du volume en circulation. Deux autres devraient bientôt être conformes, représentant 2 %. Les 72 % restants ne sont pas conformes : parmi eux, 65 % sont des stablecoins émis offshore et 7 % sont adossés à des cryptomonnaies.

C'est la conclusion des dernières notes de recherche du BPI.

Échantillon et méthodologie

Le BPI a sélectionné les dix plus grands stablecoins en dollars américains par volume, qui représentaient 97 % du volume total du marché au 30 juin 2026. Les données sur la composition des réserves proviennent généralement des divulgations mensuelles des émetteurs, dont le plus grand, USDT, ne divulgue ses informations que trimestriellement ; les stablecoins adossés à des cryptomonnaies, USDS et DAI, sont extraits des données on-chain via Dune Analytics.

Ces dix stablecoins sont divisés en trois groupes : ceux soumis à GENIUS après l'entrée en vigueur de la loi, ceux non soumis à la réglementation en raison de leur émission offshore, et ceux non soumis à la réglementation en raison de l'utilisation de prêts adossés à des cryptomonnaies comme réserves.

Les dix stablecoins en dollars sont regroupés par catégorie (volume et statut de conformité)

Les 26 % conformes : USDC et PYUSD

Parmi les dix, quatre sont émis aux États-Unis et seront soumis à GENIUS après l'entrée en vigueur de la loi. Au 30 juin 2026, USDC de Circle et PYUSD de Paxos ont déjà satisfait aux exigences en matière d'actifs de réserve ; USD1 de World Liberty et USD de Ripple ne sont pas conformes ------ les deux détiennent des fonds de marché monétaire, qui contiennent des obligations d'entreprise et des obligations américaines à plus long terme.

USDC est le plus grand stablecoin sur le territoire, avec un volume dépassant 73 milliards de dollars. En juillet 2026, environ 70 % de ses actifs de réserve étaient des accords de rachat inversé garantis par des obligations, les 30 % restants étant répartis à peu près également entre dépôts bancaires non assurés et bons du Trésor.

Évolution de la composition des actifs de réserve d'USDC (avec des annotations sur les changements avant et après l'événement de la Silicon Valley Bank en 2023)

La structure de réserve d'USDC a été révisée à la suite de la crise de la Silicon Valley Bank au début de 2023. Initialement, sa réserve était composée de 85 % de bons du Trésor et de 15 % de dépôts bancaires non assurés, dont plus de la moitié étaient déposés à la Silicon Valley Bank. Après que cette banque a rencontré des difficultés, les détenteurs d'USDC ont commencé à remettre en question sa solvabilité, et le prix du jeton a chuté, atteignant un minimum de 0,87 dollar. Par la suite, Circle a réduit la proportion de bons du Trésor, optant pour des accords de rachat inversé garantis par des obligations pour améliorer la liquidité.

La grande majorité non conforme : 65 % offshore

Les principaux stablecoins émis offshore ne sont pas soumis à la loi GENIUS, et leur structure de réserve ne répond pas aux exigences de la loi.

Le plus grand est USDT, qui est actuellement le stablecoin le plus échangé, avec son opérateur basé au Salvador. Au 30 juin 2026, 61 % des réserves d'USDT étaient des bons du Trésor américains, 10 % étaient des rachat inversés garantis par des obligations, et une très petite partie était constituée de dépôts bancaires. Les 29 % restants des actifs de réserve sont constitués d'or, d'actions cotées, de bitcoins, de prêts garantis, de prêts de rachat à terme et d'autres investissements, et cette proportion a lentement augmenté au fil du temps.

****

Évolution de la composition des actifs de réserve d'USDT

USDT a connu plusieurs dépeggings : en octobre 2018, lorsque le marché a remis en question ses actifs de réserve, il a chuté en dessous de la parité ; en novembre 2022, après l'effondrement de FTX et des craintes de contagion, il a de nouveau dépeggé ; en août 2023, lors de l'"hiver crypto", la liquidité des échanges a diminué, et les retraits de Tether ont été entravés, entraînant une nouvelle dévaluation.

Le deuxième plus grand stablecoin offshore, Global Dollar (USDG), est émis par les entités de Paxos basées à Singapour et en Europe. Au 30 juin 2026, sa structure de réserve était composée de 53 % de fonds de marché monétaire gouvernementaux, 42 % de bons du Trésor et 5 % de dépôts bancaires. Ces actifs eux-mêmes ne présentent pas de risque élevé, mais les fonds de marché monétaire gouvernementaux peuvent investir dans des bons du Trésor et des titres d'agences fédérales ayant des échéances supérieures à 93 jours, ce qui ne répond donc pas aux exigences de GENIUS. Peu après son lancement, USDG a connu un dépegging en novembre 2024 en raison d'une liquidité de transaction insuffisante.

La loi GENIUS laisse également une porte de sortie aux émetteurs de stablecoins de paiement étrangers : si le ministère des Finances des États-Unis détermine que leur réglementation nationale est équivalente à celle des États-Unis, et si l'émetteur prouve sa capacité à se conformer aux ordres légaux américains, il peut offrir des stablecoins de paiement aux utilisateurs américains.

7 % adossés à des cryptomonnaies : USDS, DAI et USDe

Les stablecoins adossés à des cryptomonnaies présentent un risque plus élevé en matière de composition des réserves, étant principalement des prêts adossés à des cryptomonnaies, qui ne sont pas considérés comme des actifs de réserve éligibles selon GENIUS, et ne devraient donc pas devenir des stablecoins de paiement sous cette loi.

Les plus notables sont USDS et DAI, tous deux émis par Sky Protocol, formant ensemble le troisième plus grand stablecoin, avec une taille proche de 14 milliards de dollars.

Contrairement aux stablecoins de paiement adossés à des actifs réels à 1:1, USDS a trois voies de création : échanger directement 1 USDC contre 1 USDS ; emprunter des USDS via des garanties en cryptomonnaies auprès du protocole de prêt DeFi de Sky ; et être émis par une entité associée de Sky ------ Sky fournit une ligne de crédit en USDS à l'entité associée pour des prêts adossés à des cryptomonnaies ou des actifs physiques tokenisés.

Composition des actifs de réserve d'USDS (de juillet 2025 à juin 2026)

Au 30 juin 2026, 42 % des réserves d'USDS étaient constituées de prêts adossés à des cryptomonnaies, 38 % de stablecoins et 20 % d'actifs physiques tokenisés. Parmi ces actifs physiques, près de 90 % sont des fonds tokenisés, investis dans des bons du Trésor américains à court terme, des accords de rachat inversé et des obligations hypothécaires de catégorie AAA.

Un autre stablecoin adossé à des cryptomonnaies est l'USDe d'Ethena Lab, qui, au 30 juin 2026, représente environ 4 milliards de dollars. L'USDe a commencé avec une stratégie de trading de convergence de type hedge fund, mais a ajusté sa stratégie après une grave dévaluation en octobre 2025, et est actuellement soutenu par des actifs physiques tokenisés, des stablecoins générateurs de rendement et des prêts adossés à des cryptomonnaies sur des protocoles DeFi.

Conclusion : conformité ne signifie pas absence de dépegging

Les exigences en matière d'actifs de réserve de GENIUS visent à améliorer la stabilité des stablecoins de paiement et à réduire la probabilité de dépegging. Cependant, dans l'état actuel des choses, parmi les dix plus grands stablecoins en dollars, seules deux, représentant 26 % du volume mondial, ont des réserves conformes aux exigences de la loi. La majorité des stablecoins offshore et des stablecoins adossés à des cryptomonnaies restent en dehors du nouveau cadre juridique, détenant des combinaisons de réserves significativement plus risquées.

Bien sûr, le respect des exigences de réserve de GENIUS ne signifie pas que les stablecoins pourront nécessairement maintenir leur valeur ------ tant les stablecoins conformes que non conformes ont déjà connu des dépeggings, et cela pourrait se reproduire à l'avenir.