Kalshi annonce la fin des récompenses de volume de trading ! 50 milliards de dollars de transactions répétées sur l'ETH suscitent des controverses, avec des transactions dépassant 52,9 milliards de dollars en septembre

Le leader du marché des prévisions aux États-Unis, Kalshi, annonce la fin d'un mécanisme qui encourageait depuis longtemps les utilisateurs à "trader plus pour obtenir plus de récompenses" alors qu'il atteint un volume de transactions record.

Le 28 septembre, Kalshi a soumis un document à la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis, indiquant qu'il mettrait fin au "Volume Incentive Program", qui pourrait entrer en vigueur dès le 13 octobre. Ce programme répartissait un pool de récompenses fixes en fonction du volume de transactions des traders sur les marchés éligibles, dans le but d'augmenter le volume et la liquidité des transactions.

Le moment est particulièrement sensible, car la semaine précédente, les contrats perpétuels ETH de Kalshi avaient suscité des doutes sur le marché en raison d'un grand nombre de transactions répétées d'un montant fixe d'environ 5 500 dollars. Selon le Wall Street Journal, depuis août, près d'un million de transactions similaires ont été enregistrées, totalisant plus de 5 milliards de dollars, et la CFTC examine ces activités de trading. Kalshi a cependant nié toute manipulation de volume sur sa plateforme.

Le dernier document déposé par Kalshi ne précise pas les raisons de l'arrêt du programme de récompenses de volume, ni ne lie directement cette décision à la controverse sur l'ETH perpétuel.

Kalshi avait précédemment déclaré que les transactions répétées d'un montant fixe dans les contrats perpétuels provenaient d'un market maker plaçant des ordres de taille fixe, qui étaient ensuite exécutés par de nombreux traders plus rapides. La plateforme affirme qu'il y a "des centaines de traders différents" de l'autre côté des transactions et que le système empêche un même compte de s'auto-exécuter.

5 500 dollars, transaction après transaction, représentant 57 % du volume des transactions ETH en 4 jours

La controverse a d'abord été déclenchée par des données de transactions publiques. Le média CoinDesk a analysé 3 450 transactions de contrats perpétuels ETH de Kalshi entre le 17 et le 20 septembre et a découvert que 1 406 d'entre elles avaient un montant nominal se situant autour de 5 499 dollars, avec une variation de 2 dollars. Ce groupe de transactions hautement répétées totalise environ 7,7 millions de dollars, représentant 57 % du volume de 13,5 millions de dollars de cet échantillon.

Plus important encore, ce n'est pas un phénomène isolé de quatre jours. CoinDesk a examiné 46 échantillons d'une heure entre le 19 juin et le 20 septembre, et 43 d'entre eux ont montré des transactions répétées d'un montant fixe ; dans certaines périodes, une seule taille de transaction fixe représentait même plus de la moitié de la valeur des transactions de cette heure. Les montants fixes ont également varié de 9 999 dollars à 4 999 dollars, puis à 3 999 dollars, 4 499 dollars et enfin 5 499 dollars, mais chaque phase a montré un grand nombre de transactions du même montant nominal. Cette caractéristique correspond à la stratégie de "clip", où des ordres sont passés à des montants fixes en dollars par des programmes automatisés.

Plus étrange encore : 5,39 millions de dollars de transactions en une journée, mais seulement 3,1 millions de dollars de positions ouvertes

Le marché a vraiment commencé à s'alerter en raison de l'énorme écart entre "combien a été échangé" et "combien de positions sont réellement restées".

Le chercheur Beni a extrait des données du marché perpétuel ETH de Kalshi, montrant un volume de transactions de 5,39 millions de dollars en 24 heures, avec un volume de positions ouvertes d'environ 3,1 millions de dollars, ce qui signifie que le volume de transactions est environ 174 fois supérieur au volume des positions ouvertes.

Un autre instantané de CoinDesk a révélé un ratio plus bas mais toujours très élevé : environ 93 millions de contrats perpétuels ETH ont été échangés en 24 heures, contre 1,5 million de contrats ouverts, avec un ratio volume/positions ouvertes d'environ 61 fois. En comparaison, le médian des 20 marchés perpétuels de Kalshi avec des positions ouvertes était d'environ 8 fois à ce moment-là.

Le trading à haute fréquence, l'arbitrage et un grand nombre de liquidations intrajournalières peuvent naturellement entraîner un taux de rotation élevé ; la controverse réside dans le fait que cela coïncide avec des transactions répétées et précises à des montants fixes, ce qui a suscité un examen plus approfondi de la part du marché et des régulateurs.

Plus de 5 milliards de dollars de transactions répétées sur l'ETH, la CFTC enquête-t-elle vraiment ?

Le Wall Street Journal a rapporté que depuis août, le marché perpétuel ETH de Kalshi a enregistré près d'un million de transactions très similaires, avec de nombreux ordres d'environ 5 500 dollars, pour un montant total de plus de 5 milliards de dollars ; la CFTC examine ces activités de trading. Cependant, Kalshi a déclaré qu'à la date de sa réponse publique, la CFTC n'avait pas contacté la société concernant les transactions perpétuelles ETH, et la plateforme ne pense pas qu'elle soit sous enquête officielle.

Kalshi a également déclaré que les règles de la plateforme interdisent explicitement le "wash trading", que le système empêche mécaniquement les auto-exécutions, surveille les transactions préalablement coordonnées et n'a trouvé aucune preuve de collusion ou de manipulation de volume. Cependant, le problème est que l'API publique de Kalshi ne révèle pas l'identité des traders, donc les "centaines de traders différents" que la plateforme prétend avoir ne peuvent pas être vérifiées de manière indépendante par des chercheurs externes.

D'un autre côté, un nouveau record historique : des transactions de 52,98 milliards de dollars en septembre

Alors que la controverse se déroule, les données commerciales de Kalshi battent des records, atteignant 52,98 milliards de dollars de volume total en septembre au 29 septembre, dépassant les 38,67 milliards de dollars d'août, établissant un nouveau record mensuel pour la plateforme ; de plus, cette statistique ne couvre même pas encore le dernier jour de septembre, donc en comparant simplement 52,98 milliards de dollars avec le mois précédent, l'augmentation mensuelle est d'environ 37 %.

À plus long terme, le marché des prévisions connaît une expansion rapide cette année. Selon des données de Pew Research, le volume total des transactions de Kalshi et Polymarket est passé d'environ 26 milliards de dollars en mai à environ 53 milliards de dollars en juillet.

Cette controverse met également en lumière un point souvent mal compris concernant les marchés de prévisions et les contrats perpétuels : le volume (transactions) n'est pas la même chose que le stock de fonds. Supposons qu'une position de 5 500 dollars soit échangée 100 fois en une journée, cela pourrait générer un volume de 550 000 dollars, mais la position nette réelle pourrait toujours être de quelques milliers de dollars. Ainsi, un volume de transactions mensuel de 52,9 milliards de dollars ne signifie pas qu'il y a 52,9 milliards de dollars de fonds sur Kalshi ; de même, 5 milliards de dollars de transactions répétées sur l'ETH ne signifient pas qu'il y a 5 milliards de dollars de positions ETH. C'est pourquoi le volume des positions ouvertes, le nombre de traders actifs, le nombre de contreparties indépendantes et la profondeur du marché sont souvent de meilleurs indicateurs de la véritable liquidité du marché que le simple volume des transactions.

Confronté à une autre ligne de régulation : les gouvernements des États commencent également à riposter

Kalshi fait face à des pressions réglementaires qui ne concernent pas seulement les transactions perpétuelles sur l'ETH.

La Cour d'appel du sixième circuit des États-Unis a statué le 25 septembre que l'Ohio et le Tennessee peuvent réglementer Kalshi selon les lois de jeu des États, rejetant l'argument de Kalshi selon lequel il ne serait soumis qu'à la réglementation fédérale de la CFTC.

Différentes cours d'appel fédérales ont actuellement rendu des jugements contradictoires, et il est possible que cela doive être traité par la Cour suprême des États-Unis à l'avenir. Pendant ce temps, la SEC et la CFTC examinent également les problèmes de réglementation liés à l'expansion rapide de Kalshi et Polymarket vers des produits de prévision liés aux actions.

Cela signifie que la croissance explosive de Kalshi est soumise à trois types d'examens : la véracité du volume des transactions, la réglementation du marché des dérivés et la position légale des marchés de prévisions eux-mêmes.

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