Masayoshi Son emprunte à nouveau, des milliards de dollars pour continuer à parier sur OpenAI

Auteur : Dongcha Beating

Masayoshi Son emprunte à nouveau de l'argent.

Cette fois, c'est 10 milliards de dollars, plus 1 milliard d'euros, entièrement destinés à acheter OpenAI.

Le 21 septembre, Reuters a révélé les derniers documents d'émission obligataire de SoftBank. Citigroup et JPMorgan se sont assis côte à côte dans la section des souscriptions, prêts à vendre ces titres à haut risque sur le marché public. La note de crédit de SoftBank reste à BB+, ce qui, en termes d'obligations à haut rendement, est en réalité une obligation de pacotille.

Le calendrier d'émission est serré, avec un taux d'intérêt fixé le 24 septembre, des fonds entrant le 29, et le 1er octobre, cet argent doit être transféré intégralement sur le compte d'OpenAI. C'est le troisième versement convenu entre les deux parties.

Des milliards de dollars passent rapidement, ne restant que deux jours sur le compte de SoftBank.

Un fou de technologie qui prétend pouvoir voir trente ans dans le futur, calcule son flux de trésorerie au jour le jour.

Il n'a jamais été pressé dans ses grandes affaires auparavant. En 1999, lorsqu'il a rencontré Jack Ma, il a investi 20 millions de dollars. À l'époque, tout le monde le considérait comme un fou, mais il utilisait de l'argent de poche, les gains et les pertes lui appartenaient, et il pouvait attendre quinze ans.

À cette époque, le temps était son allié.

Aujourd'hui, tout a changé. En surface, il continue de parler de récits grandioses qui changent le monde, mais en coulisses, il court contre le calendrier avant chaque échéance de remboursement.

Les jetons enfermés dans le tiroir

Le 27 février, SoftBank a signé l'accord final avec OpenAI.

Un total de 30 milliards de dollars d'investissement supplémentaire a été divisé en trois tranches, chacune de 10 milliards de dollars, à livrer respectivement le 1er avril, le 1er juillet et le 1er octobre. Une fois le dernier versement effectué, SoftBank aura investi 64,6 milliards de dollars dans cette entreprise, ce qui équivaut à environ 13 % de participation.

64,6 milliards de dollars est le double du montant que SoftBank a dépensé pour acquérir Arm en 2016.

Dans cette ronde, la valorisation pré-investissement d'OpenAI a atteint 730 milliards de dollars, laissant la valorisation de SoftBank Group loin derrière. Les paiements échelonnés sont le résultat d'un compromis, OpenAI a sécurisé ses fonds pour les six prochains mois, tandis que SoftBank s'est donné un peu d'air.

Mais le prix à payer est que tous les trois mois, SoftBank doit rassembler 10 milliards de dollars entre les institutions financières.

Ce qui a poussé Masayoshi Son à prendre cette décision, c'est un document de présentation destiné aux investisseurs de premier plan.

Le document indique qu'OpenAI prévoit un revenu de 36 milliards de dollars en 2026, qui devrait exploser à 350 milliards de dollars d'ici 2030, avec un total de 840 milliards de dollars de revenus cumulés sur cinq ans. Le financement massif de 122 milliards de dollars conclu en mars a propulsé sa valorisation à 852 milliards de dollars. Son concurrent Anthropic prévoit une introduction en bourse, et Masayoshi Son, en observant la valorisation en pleine expansion, est convaincu d'avoir obtenu une place clé à l'ère de l'intelligence super intelligente.

Mais derrière ce document se cachent des gouffres sans fond.

Le même document prédit qu'entre 2026 et 2030, le flux de trésorerie libre négatif d'OpenAI s'accumulera à 278 milliards de dollars. Rien qu'en dépenses pour la puissance de calcul et l'infrastructure des centres de données, il faudra 856 milliards de dollars, un seul poste de dépense dépassant le total des revenus prévus sur cinq ans.

Chaque étape d'itération technologique entraîne des pertes de plusieurs milliards.

C'est pourquoi il a besoin de Masayoshi Son. Une entreprise ambitieuse mais qui perd constamment de l'argent a désespérément besoin d'un acheteur prêt à avancer des fonds en utilisant la crédibilité de tout un conglomérat.

Les actifs que SoftBank a récupérés sont actuellement stagnants.

Le contrat stipule clairement que tout ce qui est souscrit est des actions privilégiées, qui ne peuvent pas être converties en actions librement négociables avant l'introduction en bourse. Il n'y a presque aucune institution sur le marché prête à prendre des centaines de milliards de dollars. Converti en 64,6 milliards de dollars de certificats de participation, avant que l'introduction en bourse ne soit réellement réalisée, ce ne sont que des papiers enfermés dans un coffre-fort.

Masayoshi Son n'est pas étranger à l'attente.

En 1995, il a parié sur Yahoo, avec un bénéfice papier dépassant 300 fois, ce qui l'a brièvement propulsé au sommet de la liste des personnes les plus riches du monde ; son investissement de 20 millions de dollars dans Alibaba a également dormi pendant plus de dix ans avant d'attendre le retentissement de la cloche à la Bourse de New York.

Ces deux batailles de renommée ont façonné sa foi dans les grandes tendances, mais lui ont aussi fait négliger un prérequis : à l'époque, que ce soit pour Yahoo ou Alibaba, l'argent investi venait de ses propres poches.

Il peut se permettre de perdre son propre argent, le pire qui puisse arriver est de sortir avec une perte, tant qu'il ne quitte pas la table, il y a toujours une chance d'attendre qu'un miracle se produise.

Dans l'annonce officielle du 27 février, il a déclaré sans hésitation :

"L'IA change le monde à une vitesse sans précédent. OpenAI est le leader clair, avec une technologie de classe mondiale et une base d'utilisateurs mondiale inégalée, nous avons une confiance totale dans sa croissance continue."

Il a expliqué pourquoi il avait confiance, mais n'a pas mentionné la source des fonds.

Les grandes idées appartiennent à l'époque, le coût pour les réaliser est inscrit dans un autre contrat rempli de clauses d'emprunt.

Un pont de 40 milliards

Le 27 mars, SoftBank a signé un prêt relais non garanti de 40 milliards de dollars.

Les principaux acteurs sont JPMorgan, Goldman Sachs, Mizuho, Sumitomo Mitsui et Mitsubishi UFJ, suivis par un consortium de plus de vingt grandes banques internationales. L'ensemble du prêt n'a pas été garanti par des actifs physiques, avec une durée d'un an, la date d'échéance étant fixée au 25 mars 2027.

Wall Street a accepté ce montant énorme uniquement sur la base de la crédibilité de l'entreprise de SoftBank et de l'Arm qui pèse sur le bilan. Sur le marché du crédit, un prêt relais est en réalité un outil temporaire, son but est simplement de combler le manque de fonds avant que des financements à long terme ne soient disponibles.

Mais SoftBank a rapidement tiré les fonds.

Le 1er avril, il a retiré 10 milliards de dollars pour le premier versement, puis 10 milliards de dollars supplémentaires le 1er juillet pour le deuxième versement. SoftBank a également retiré 10 milliards de dollars supplémentaires en avril comme réserve de liquidité. Sur les 40 milliards de dollars, 30 milliards ont été rapidement tirés.

Plus délicat est le mois de septembre.

Le 9 septembre, SoftBank a annoncé qu'il rembourserait par anticipation 25,9 milliards de dollars de son solde impayé le 15 septembre. Ce prêt n'a pas été complètement remboursé, il reste environ 4,1 milliards de dollars ; quant à la source de financement pour combler ces plus de 20 milliards, l'annonce officielle n'a rien dit.

Le remplacement n'est pas une décision précipitée. Dès l'annonce initiale de l'investissement le 27 février, SoftBank avait déjà précisé que les fonds seraient d'abord avancés par le prêt relais, puis remplacés par des actifs existants et un financement à long terme.

À la fin août, des rumeurs ont circulé selon lesquelles Mizuho Bank était en train de diriger un prêt de 10 milliards de dollars à deux ans, avec une marge d'environ 275 points de base, directement destiné à reprendre le prêt relais. Le CFO Yoshimitsu Goto a déclaré lors d'une conférence téléphonique que SoftBank n'avait aucune raison d'attendre jusqu'à l'échéance pour procéder à un remplacement, et que le remplacement se ferait plutôt en avance.

Ce que SoftBank fait, c'est remplacer une dette à court terme d'un an par des obligations publiques de trois ans et demi ou sept ans et demi.

L'objectif est unique : repousser les échéances de remboursement.

Masayoshi Son souscrit à des actions de pointe qui pourraient prendre dix ans ou plus à se réaliser, mais il doit payer avec une dette rigide qui doit être réglée dans un an.

C'est sa méthode de prédilection, utiliser des montants énormes pour écraser les probabilités et espérer des miracles. Il a comparé son style d'investissement à celui d'un grand filet de pêche, plutôt qu'à celui d'un pêcheur à la ligne.

Mais un grand filet peut aussi avoir des trous.

Lorsque le Vision Fund a investi 11 milliards de dollars dans WeWork, cela a finalement conduit à une liquidation, et pour l'exercice 2023, SoftBank a perdu plus de 32 milliards de dollars. Même si le coût est élevé, ce sont finalement des capitaux propres et des parts de fonds qui sont consommés, sans créanciers pressants à la porte.

Une mèche suspendue à la valorisation

Ce qui a réellement soudé la vision technologique à long terme et la pression de trésorerie immédiate, c'est le prêt signé le 5 août.

Cette transaction a été en négociation en coulisses depuis le début de l'année. L'objectif initial de SoftBank était d'emprunter 10 milliards de dollars, mais les prêteurs étaient très préoccupés. Évaluer le prix des actions pour une entreprise qui n'est même pas encore cotée et dont le modèle commercial n'est pas encore bouclé est un risque difficile à évaluer. Les négociations ont été bloquées, et le montant du prêt a été réduit à 6 milliards de dollars.

Ce n'est qu'en juillet, lorsque Masayoshi Son a personnellement augmenté la mise, décidant que SoftBank Group fournirait une garantie complète, que le consortium a finalement cédé et a rétabli le montant à 10 milliards de dollars.

Le 5 août, la signature a été officielle. L'emprunteur est SVF II TSUBAKI (DE) LLC, enregistré dans le Delaware, une filiale à 100 % du Vision Fund II, avec une durée de deux ans, échéant en août 2028. Le consortium de prêteurs est très solide, comprenant Goldman Sachs, JPMorgan, Mizuho Securities, Apollo et Sumitomo Mitsui.

Le taux d'intérêt proposé lors des négociations a atteint 425 points de base, soit 150 points de base de plus que les prêts ordinaires utilisés pour reprendre le prêt relais. C'est une prime de risque que Wall Street impose aux capitaux privés manquant de liquidité. Le contrat stipule que les fonds ne sont pas destinés à un investissement direct, mais à des usages généraux de SoftBank Group et du Vision Fund II, pour des opérations de liquidité quotidiennes.

Lorsque les médias ont rapporté cette transaction, la plupart l'ont résumée de manière habituelle en disant que SoftBank avait mis en gage des actions d'OpenAI pour emprunter 10 milliards.

Mais les rapports financiers montrent une structure complètement différente. Les garanties légales sous le contrat n'ont toujours été qu'un compte de garantie en espèces au nom de l'emprunteur, les actions d'OpenAI n'ont jamais été réellement mises en gage.

Cette part enfermée dans le tiroir joue le rôle d'un curseur tendu dans l'ensemble de la structure. Le contrat stipule clairement qu'en cas de baisse significative de la juste valeur des actions privilégiées d'OpenAI, cela déclenchera des clauses de garantie en espèces et des clauses de remboursement anticipé.

Les actions n'ont pas été remises à la banque, mais leur étiquette de prix est devenue une cible.

Tant que la valorisation diminue, les créanciers ont le droit d'exiger que SoftBank mobilise rapidement des liquidités pour remplir le compte de garantie, ou de récupérer directement le capital et les intérêts du prêt. Et à ce moment-là, les actions privilégiées de SoftBank, enfermées au fond du coffre, n'ont toujours aucun canal légal de liquidation, les actions n'ont pas été remises, mais la valorisation est devenue un mécanisme que la banque peut déclencher à tout moment.

Extrêmement dangereux.

En 2000, l'éclatement de la bulle Internet a fait chuter le prix des actions de SoftBank de 90 %. Après cela, Masayoshi Son a également mis en gage des actions de SoftBank pour emprunter de l'argent à la banque, mais il s'agissait d'actions à son nom personnel, et les pertes n'affectaient que ses propres comptes, sans impliquer le groupe.

Cette fois, c'est complètement différent. Les actions elles-mêmes n'ont pas été mises en gage, mais le prix des actions de SoftBank est devenu l'étalon pour évaluer la sécurité de ce prêt. Lorsque le prix des actions chute, cela ne se traduit pas seulement par une baisse des chiffres dans les rapports ; si le prix des actions chute trop, cela obligera directement SoftBank à sortir des liquidités.

Cela est encore plus clair en comparaison avec un autre prêt garanti par des actions d'Arm. Ce prêt n'est pas réclamable contre le groupe, la banque ne peut récupérer que les actions d'Arm ; tandis que pour ce prêt d'OpenAI, SBG est le garant, et les mots de Goto lors de la conférence téléphonique étaient "il y a un droit de recours contre SBG", ce qui signifie que lors du calcul du LTV (ratio prêt-valeur), cette dette est entièrement comptabilisée dans les dettes de SoftBank Group, sans ajustement.

En d'autres termes, pour emprunter 10 milliards de dollars, cette fois la banque exige que l'ensemble du bilan de SoftBank Group serve de garantie.

Goto a déclaré lors de la conférence téléphonique qu'il pensait que le coussin de sécurité était "ample". Mais les clauses contractuelles ne suivent pas les sentiments, si le prix des actions tombe en dessous d'un certain niveau, SoftBank devra soit ajouter des garanties, soit rembourser par anticipation.

Ce qui est encore plus problématique, c'est que la liquidité sera immédiatement verrouillée. Si le jour où il faut ajouter des garanties arrive, SoftBank devra transférer des liquidités dans le compte de garantie, cet argent sera instantanément gelé, ne pouvant pas être utilisé pour de nouveaux investissements ou pour rembourser d'autres dettes.

Attendre a un coût

Si le prix des actions chute et qu'il faut ajouter des garanties, c'est un problème qui se posera en cas de problème. Le coût plus quotidien est l'intérêt, tant que cet argent reste sur le compte, les intérêts augmentent chaque trimestre.

De avril à juin 2026, les dépenses d'intérêts de SoftBank Group, y compris ses filiales de financement, ont atteint 281,65 milliards de yens, soit 147,3 milliards de yens de plus que l'année précédente. À un taux de change de 150, cela équivaut à environ 1,88 milliard de dollars.

Le prêt de 115 milliards de dollars garanti par Arm emprunté en décembre 2025, le retrait de 20 milliards de dollars du prêt relais en avril 2026, l'augmentation du solde des obligations de l'entreprise, et la hausse des taux d'intérêt mondiaux. Plusieurs nouvelles dettes massives se superposent, faisant grimper les intérêts d'un cran.

SoftBank espérait initialement qu'OpenAI introduirait rapidement ses actions en bourse, ce qui permettrait de réaliser des gains sur les actions et de couvrir cette dette rigide.

Mais Sam Altman a déclaré en septembre à Fortune que, par souci de sécurité de l'IA, le moment n'était "pas opportun" pour une introduction en bourse.

Les mots "pas opportun" se traduisent pour SoftBank par de l'argent réel.

Le prêt relais est dû en mars 2027, et le prêt lié à la valorisation est bloqué jusqu'en août 2028. Juste pour une dette de 10 milliards de dollars qui reste un an de plus, à un taux de 8 %, cela représente 800 millions de dollars d'intérêts.

Plus difficile encore, OpenAI ne peut pas s'arrêter non plus.

Un trou de trésorerie de 278 milliards de dollars sur cinq ans se traduit par plus de 55 milliards par an. Avec ce mode de fonctionnement, OpenAI doit lever des fonds en continu pour survivre.

SoftBank est celui qui met le plus d'argent, mais il ne peut pas récupérer son investissement tant qu'OpenAI n'est pas introduite en bourse. Si OpenAI manque de fonds lors de son prochain tour de financement, tout ce que SoftBank a investi auparavant sera réduit à zéro.

Donc, il ne peut pas se permettre de ne pas aider, d'une part, il doit payer les intérêts sur l'argent déjà emprunté, et d'autre part, il doit continuer à organiser le prochain tour de financement pour que son investissement survive jusqu'à l'introduction en bourse.

Atout caché

Avec autant de dettes, pourquoi Wall Street continue-t-elle à lui prêter des centaines de milliards ?

La réponse est Arm.

Cette entreprise de conception d'architecture de puces, basée à Cambridge, au Royaume-Uni, détient presque 99 % du marché mondial des architectures de processeurs pour smartphones. En 2016, Masayoshi Son a réduit massivement sa participation dans Alibaba pour rassembler 32 milliards de dollars en espèces et l'a privatisée. À l'automne 2023, lorsque les actions américaines ont été à nouveau cotées, profitant de la demande frénétique pour l'efficacité énergétique des puces AI, le prix des actions d'Arm a explosé d'environ 270 % au cours de l'année, atteignant une valorisation de plus de 300 milliards de dollars.

SoftBank détient toujours 90 % des actions d'Arm, et les gains latents de cet actif dépassent 220 milliards de dollars.

Les banques ne se soucient pas de la profondeur des modèles, elles ne reconnaissent que la liquidité que SoftBank détient.

La direction de SoftBank aime montrer un indicateur sur le marché, le LTV (ratio de la dette nette par rapport à la valeur des actions), pour mesurer la proportion de l'emprunt par rapport à son patrimoine. De mars à juin de cette année, ce chiffre est passé de 17 % à 13 %, donnant l'impression que l'effet de levier s'est resserré.

Mais ce n'est qu'un jeu de chiffres.

Au cours de la même période, la dette nette de SoftBank est en réalité passée de 82 000 milliards de yens à 108 000 milliards de yens. L'argent emprunté n'a pas diminué, mais a plutôt augmenté de 26 000 milliards ; la prétendue baisse de l'effet de levier est simplement due à l'augmentation du prix des actions d'Arm, qui a élargi le dénominateur dans la formule de calcul.

Mais l'augmentation de la valeur des actifs ne signifie pas que l'argent est arrivé. La trésorerie et les équivalents de trésorerie de SoftBank n'ont pas seulement diminué, mais ont chuté de 35 000 milliards de yens à 23 000 milliards de yens, l'argent s'écoulant massivement pour payer les investissements dans OpenAI à temps et rembourser les anciennes dettes.

Avec ce dénominateur qui gonfle passivement, SoftBank a présenté une image de sécurité dans ses rapports financiers, le niveau de 13 % étant encore loin de la ligne rouge interne de 25 % du groupe, et Standard & Poor's a également relevé ses perspectives de notation de "négatif" à "stable".

Mais cela ne cache pas le pic de remboursement qui approche.

Au cours des deux prochaines années, SoftBank a encore environ 15 000 milliards de yens d'obligations d'entreprise à rembourser, soit environ 9 milliards de dollars, une tranche l'année prochaine et une autre l'année suivante, et le géant du capital-investissement Apollo est également en négociation pour essayer d'augmenter un prêt NAV du Vision Fund II de 5,4 milliards de dollars à 9 milliards de dollars.

Wall Street continue d'être attiré par SoftBank, car au bas de son bilan, se trouve encore cette carte à jouer d'Arm qui peut être liquidée.

À l'époque, la réglementation britannique et européenne a bloqué la fusion d'Arm avec Nvidia, ne laissant à Masayoshi Son qu'une indemnité de 1,25 milliard de dollars ; après un tour complet, cette entreprise de puces est devenue le dernier pilier qui maintient l'ensemble de sa chaîne de crédit.

Le 24 septembre, cette obligation à haut risque de 10 milliards de dollars fixera son taux d'intérêt final. Ce chiffre est le prix que le marché public demande à Masayoshi Son pour savoir combien de temps il devra encore attendre OpenAI, un prix plus élevé signifiant que Wall Street considère que cette attente est de plus en plus risquée.

La livraison est prévue pour le 29 septembre, et le transfert des fonds le 1er octobre. Ensuite, l'aiguille continue de tourner.

Il attend qu'OpenAI entre en bourse, tandis que les créanciers l'attendent pour rembourser le capital et les intérêts en mars 2027.

L'argent n'attend personne.

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