Faut-il s'inquiéter d'un retournement des opérations de carry trade en yen ?

Une fois que l'économie américaine faiblit plus que prévu, le côté actif sera le déclencheur de la liquidation concentrée des opérations de carry trade.

Rédaction : Wu Shuo, Lin Yan, Wall Street Watch

La Banque du Japon a augmenté les taux d'intérêt comme prévu en septembre, mais l'ampleur de cette hausse était inférieure aux attentes agressives du marché, ce qui a permis au marché de respirer un peu. Auparavant, le yen s'était rapidement apprécié, et les signaux « hawkish » émis par les responsables de la Banque du Japon avaient de nouveau fait penser au retournement des opérations de carry trade de 2024 - à ce moment-là, les actifs mondiaux avaient subi des ventes généralisées, laissant une profonde « ombre » sur le marché, ce qui a également rendu le marché prudent face à cette hausse des taux de la Banque du Japon.

Cependant, la Banque du Japon n'est pas aussi « hawkish » que prévu par le marché. Bien que Kazuo Ueda n'ait pas exclu la possibilité d'une série de hausses de taux lors de la conférence de presse qui a suivi, il reste des zones d'ombre concernant le rythme des hausses. De plus, l'environnement extérieur ne présente pas de signaux clairement négatifs (les données sur l'emploi non agricole américaines de août sont solides, et les prix du pétrole sont en baisse), ce qui signifie que cette hausse des taux a un impact limité sur le marché mondial. Les marchés boursiers d'Asie-Pacifique ont fortement augmenté, et le yen s'est encore affaibli après l'annonce de la hausse des taux.

Cependant, les inquiétudes du marché ne se sont pas complètement dissipées. Avec la poursuite du processus de hausse des taux par la Banque du Japon, le coût de financement en yen augmente, et l'attrait du yen en tant que monnaie de financement pour les opérations de carry trade diminue progressivement. Cependant, nous pensons que le risque d'un retournement concentré des opérations de carry trade en yen à court terme a déjà diminué, et les fonds pourraient plutôt revenir lentement, rendant l'impact global contrôlable.

Essentiellement, les opérations de carry trade en yen sont entraînées par trois grands segments interconnectés : le segment de financement, où l'on emprunte des yens à faible taux d'intérêt, le coût du financement étant déterminé par le taux d'intérêt de la Banque du Japon ; le segment des taux de change, où les yens empruntés sont échangés contre des dollars, les fluctuations des taux de change affectant directement les gains et pertes en capital ; et le segment des actifs, où l'on investit en dollars dans des obligations et des actions américaines à haut rendement, générant des écarts de rendement et des gains en capital.

Ainsi, un retournement massif des opérations de carry trade nécessite souvent la résonance de trois conditions : une hausse continue des taux d'intérêt au Japon augmentant le coût de financement en yen, une appréciation rapide et significative du yen entraînant des pertes de change, et une baisse des prix des actifs en dollars comprimant l'espace de rendement.

Actuellement, bien que des changements marginaux soient apparus dans ces trois segments, les conditions catalytiques pour déclencher une liquidation massive n'ont pas encore été formées :

Du côté du financement, bien que la Banque du Japon ait commencé à augmenter les taux, sa position globale reste prudente et elle ne relèvera pas rapidement les taux de financement en yen. Les contraintes fondamentales internes et les restrictions budgétaires au Japon sont des problèmes que la Banque du Japon ne peut pas éviter, ce qui limite sa capacité à augmenter rapidement les taux (ceci est encore plus évident par rapport aux États-Unis).

Le rendement principal des positions de carry trade provient de l'écart de taux entre le yen et le dollar américain. Bien que l'attrait du financement en yen diminue, l'écart de taux entre le yen et le dollar américain reste relativement élevé (l'écart à 10 ans est encore d'environ 200 points de base), ce qui ne va pas rapidement éroder l'espace de profit des opérations de carry trade à court terme. Les traders ont encore le temps d'ajuster leur levier et de réduire progressivement leurs positions, rendant difficile une liquidation passive concentrée.

Du côté des taux de change, ce qui est important n'est pas seulement le niveau du yen, mais aussi la vitesse d'appréciation du yen. Ce n'est que si le yen s'apprécie rapidement à court terme qu'il générera rapidement des pertes de change, forçant les traders à liquider leurs positions. Si le yen se renforce lentement, le marché aura suffisamment de temps pour ajuster ses positions, ce qui rendra difficile le déclenchement d'une liquidation.

Actuellement, la vitesse d'appréciation du yen a ralenti : d'une part, en raison des contraintes fondamentales, le rythme de hausse des taux de la Banque du Japon pourrait ne pas être très rapide ; d'autre part, cette hausse des taux de la Banque du Japon résonne avec le cycle de politique de la Réserve fédérale, limitant dans une certaine mesure l'ampleur de la réduction de l'écart de taux entre le yen et le dollar américain, inhibant ainsi l'élan d'appréciation rapide du yen.

Du côté des actifs, cela dépend principalement de l'appétit pour le risque mondial et des performances des actifs en dollars. Les fonds de carry trade sont finalement dirigés vers des actifs en dollars tels que les obligations et les actions américaines, qui sont la source de rendement des opérations de carry trade. Si les actions américaines corrigent fortement ou si les rendements des obligations américaines baissent rapidement, les rendements des actifs peuvent diminuer voire enregistrer des pertes, ajoutant à la pression des coûts de financement en yen et des pertes de change dues à l'appréciation du yen, ce qui peut facilement déclencher une liquidation massive.

Actuellement, les actifs à haut rendement en dollars, tels que les actions américaines, maintiennent globalement leur résilience. L'environnement macroéconomique et la demande terminale en IA n'ont pas encore montré de détérioration systémique, et les rendements des actifs peuvent encore couvrir les coûts de financement en yen et de change, ce qui rend difficile une forte catalyse pour une liquidation concentrée.

En résumé, à l'heure actuelle, le rythme de hausse des taux de la Banque du Japon est prudent, le yen manque de bases pour une forte appréciation unilatérale, et il n'y a pas de signaux de chute systémique des actifs étrangers. Par conséquent, il est peu probable qu'une forte liquidation des opérations de carry trade se reproduise à court terme comme en 2024.

De plus, le degré de congestion des opérations de vente à découvert sur le yen a déjà diminué de manière significative. Depuis l'intervention conjointe des États-Unis et du Japon, les positions à découvert sur le yen ont été considérablement réduites. Au 15 septembre, les positions à découvert non commerciales sur le yen au CME avaient diminué d'environ 56 % par rapport au pic de fin juillet, tandis que les positions longues avaient augmenté de 135 %, et les positions nettes longues depuis septembre avaient également quitté la zone négative. Étant donné que certaines positions à découvert sur le yen ont déjà été couvertes à l'avance, le risque de liquidation concentrée des opérations de carry trade en raison d'un remboursement rapide est relativement contrôlable.

Le risque d'un retournement concentré des opérations de carry trade doit être suivi de près : le rythme et l'ampleur de la hausse des taux de la Banque du Japon dépassent-ils les attentes, et quelle est la vitesse et la pente de l'appréciation du yen à court terme ? Mais ce qui est le plus crucial, c'est que le risque du côté des actifs est le catalyseur le plus important pour déclencher une liquidation concentrée des opérations de carry trade.

Nous pouvons également tirer des leçons de l'expérience du retournement des opérations de carry trade de 2024. À l'époque, le marché était également confronté à une forte appréciation du yen et à une hausse des taux de la Banque du Japon, mais le dernier maillon qui a réellement écrasé les positions de carry trade provenait du choc du côté des actifs dû à la correction des actifs à risque mondiaux. En 2024, la simple hausse des taux d'intérêt du yen et l'appréciation du yen n'ont initialement entraîné qu'un ajustement progressif des positions ; c'est l'augmentation du taux de chômage américain en août qui a déclenché la règle de Sam, augmentant les attentes de récession économique, ce qui a finalement provoqué des ventes systématiques d'actifs mondiaux, accélérant la liquidation concentrée des opérations de carry trade et l'appréciation du yen.

Par conséquent, il est nécessaire de rester vigilant face aux risques de queue du côté des actifs américains, ce qui pourrait accélérer le retournement des opérations de carry trade. Il est important d'observer les facteurs déclencheurs potentiels tels que le ralentissement continu de l'économie américaine, l'intensification des conflits géopolitiques, l'augmentation des divergences dans le secteur de l'IA et la volatilité intense sur le marché des obligations américaines, qui pourraient accroître le risque de liquidation concentrée des opérations de carry trade à court terme.

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