Howard Marks : La discipline budgétaire américaine hors de contrôle, acheter des obligations pour faire baisser les rendements n'est qu'un "compresses pour un patient fébrile"

Seule la reconstruction de la discipline budgétaire est une véritable solution, et vendre des actifs en dollars pour investir ailleurs comporte également des risques considérables.

Rédaction : Xu Chao, Wall Street Journal

Alors que les rendements des obligations à long terme américaines restent élevés, Howard Marks, co-fondateur d'Oaktree Capital, a averti que le manque de contrôle budgétaire aux États-Unis est la cause fondamentale de la hausse des taux d'intérêt. Toute intervention sur le marché qui contourne ce problème n'est qu'une solution temporaire et superficielle.

Mardi, Marks a publié un nouveau mémo sur le site d'Oaktree Capital, soulignant les dangers profonds de la politique budgétaire américaine. Il a critiqué la décision du ministère des Finances d'augmenter le volume de rachat des obligations à long terme, affirmant que de telles actions ne peuvent que faire baisser les rendements à court terme sans résoudre les véritables moteurs de la hausse des taux. "Acheter des obligations pour faire baisser les taux, c'est comme un médecin qui met une compresse froide sur un patient fébrile," a écrit Marks. "La compresse peut temporairement faire baisser la température, mais tant que la cause fondamentale n'est pas traitée, le patient ne pourra pas vraiment guérir."

Pour Marks, les véritables "causes" incluent des pressions inflationnistes persistantes, une dette publique en constante expansion, et une demande de capitaux massive représentée par la construction d'infrastructures d'intelligence artificielle. Il a souligné que le déficit budgétaire actuel des États-Unis représente environ 6 % du PIB, "ce qui est un niveau extrêmement anormal pour une économie qui profite d'une période de prospérité avec un taux de chômage de seulement 4 %." Il a également noté qu'en l'état actuel des choses, vendre des actions américaines et des actifs en dollars n'est pas la solution, car se tourner vers des actifs non américains comporte également des risques non négligeables.

Les "manipulations" du ministère des Finances n'ont pas convaincu le marché

Le ministère des Finances américain a précédemment annoncé qu'il allait au moins augmenter le volume de rachat des obligations à long terme à 4 milliards de dollars par opération, et la secrétaire au Trésor, Janet Yellen, a ensuite envoyé un signal de "tout faire pour". Après l'annonce, les rendements à long terme ont baissé le jour même, mais ont rebondi le lendemain.

Marks a comparé ce type d'intervention sur le marché à soulever une balle avec un jet d'eau dans l'océan : tant que le jet d'eau est actif, la balle peut flotter à la surface, mais dès que la pompe s'arrête, la balle tombe.

Il a cité un commentaire de l'investisseur Stanley Druckenmiller dans le Wall Street Journal pour étayer son propos : "Chaque point de base de répression artificielle des rendements est une subvention à la procrastination... Le gouvernement défend les prix contre les fondamentaux, et cela a toujours été un perdant ; la seule variable est combien d'argent ils ont dépensé avant de capituler."

Déficit, inflation et demande de capitaux pour l'IA, une triple pression qui pousse les taux à long terme à la hausse

Dans son mémo, Marks a systématiquement analysé les causes structurelles de la hausse des taux à long terme.

Tout d'abord, le problème du déficit budgétaire. Il a noté que le taux de déficit d'environ 6 % du PIB est rare en période d'expansion économique. Cette année, les dépenses nettes d'intérêts devraient dépasser 1 000 milliards de dollars, dépassant le budget de la défense, et avec l'expansion continue de la dette, ce chiffre continuera d'augmenter. Il a critiqué le gouvernement actuel pour avoir continué à s'endetter massivement en période de prospérité, s'éloignant complètement de la logique keynésienne originale de "déficit en période de dépression, remboursement en période de reprise".

Ensuite, il y a la rigidité de l'inflation. Marks a mentionné dans son mémo que le taux d'inflation PCE dépasse l'objectif à long terme de 2 % de la Réserve fédérale, ce qui oblige la Fed à maintenir une position restrictive ; le déficit massif a également un effet inflationniste, car la liquidité injectée par le gouvernement dépasse le montant des recettes fiscales, ce qui augmente encore la demande globale.

Troisièmement, il y a la vague de demande de capitaux alimentée par l'IA. Marks a cité des prévisions de McKinsey indiquant qu'à l'horizon 2030, plus de 5 000 milliards de dollars seront investis dans la construction de centres de données directement liés à l'IA. Cette demande de capitaux s'ajoute à l'offre nette d'obligations d'environ 2 000 milliards de dollars par an du ministère des Finances, augmentant ainsi le coût du capital. "L'augmentation de la demande entraîne une hausse des prix, c'est la règle économique la plus simple," a-t-il écrit. "La croissance de la demande de capitaux exerce une pression à la hausse sur les taux d'intérêt, ce qui est tout à fait compréhensible."

La véritable solution : discipline budgétaire, et non manipulation du marché

Marks a clairement indiqué que faire baisser les taux d'intérêt ne devrait pas être l'objectif politique ; la véritable solution consiste à résoudre les facteurs fondamentaux qui poussent les taux à la hausse. Il a énuméré ce qu'il considère comme la seule solution à long terme viable : accroître la responsabilité budgétaire, en augmentant la part des revenus dans le PIB par une augmentation des taux d'imposition (en particulier pour les ménages à revenu élevé) et en réduisant les allégements fiscaux, tout en maintenant la croissance des dépenses en dessous de celle du PIB.

Il a également souligné que l'augmentation du taux de croissance du PIB peut également aider à améliorer la situation du déficit, où l'application généralisée de l'IA en tant qu'outil de productivité et des politiques favorables aux entreprises sont indispensables - mais à condition que les nouvelles recettes fiscales ne soient pas gaspillées.

Marks a conclu avec une déclaration de Warren Buffett lors de l'assemblée annuelle de Berkshire Hathaway en 2025 : "Ce qui m'inquiète, c'est la politique budgétaire américaine... Le déficit budgétaire que nous avons actuellement est insoutenable sur le long terme."

La diversification a de la valeur, mais ne pas aller trop loin

Concernant la question de l'allocation d'actifs, qui préoccupe le plus les investisseurs, Marks adopte une position relativement prudente.

Il admet que c'est essentiellement un problème politique, mais qui constitue un défi réel pour les investisseurs. Vendre des actions américaines ne résout pas le problème - si les fonds sont transférés vers des dépôts bancaires, des fonds du marché monétaire ou des obligations également libellés en dollars, le risque n'est pas éliminé ; pour éviter le risque de dévaluation du dollar, il faut se tourner vers des actifs libellés dans d'autres devises, des actifs non financiers (comme l'or ou l'immobilier à l'étranger) ou des actions de sociétés non américaines.

Cependant, Marks met en garde que ce chemin n'est pas facile. De nombreuses entreprises dans d'autres pays développés ont des perspectives de croissance inférieures à celles des grandes entreprises américaines et sont soumises à davantage de contraintes réglementaires ; bien que les marchés émergents aient un potentiel de croissance, l'incertitude quant à leur réalisation est plus élevée. Il estime que les avantages concurrentiels des États-Unis en matière de système de marché libre, de dynamisme de l'innovation, d'État de droit, d'enseignement supérieur et de profondeur des marchés de capitaux demeurent marquants, "aucun autre pays ne possède ces caractéristiques dans la même mesure."

Marks ne s'oppose pas complètement à une diversification modérée des actifs en dollars, mais souligne que le moment pour un transfert massif est extrêmement difficile à juger, "personne ne sait quand le problème va réellement éclater, et avant cela, cette opération pourrait sembler être une erreur pendant longtemps."