La guerre fait non seulement grimper les prix du pétrole mais fait aussi flamber le cours de bourse de Circle

Auteur de l'article: Thejaswini M A

Article Compilé par: Licorne de bloc

Introduction

Il y a un type d'entreprise qui profite quand la situation mondiale empire. Entrepreneurs de la défense, géants pétroliers, sociétés minières. Ce sont des exemples évidents, car leurs modèles d'affaires sont construits sur l'instabilité et tiennent compte de cette instabilité dans leur tarification.

Circle ne devrait pas appartenir à cette catégorie. Sa valeur de jeton a toujours été indexée à 1 $, par conception. La stabilité est au cœur de son produit. Cependant, le cours de Bourse de Circle est passé de 49,90 $ le 5 février à environ 123 $ aujourd'hui, soit plus que doublé en seulement cinq semaines. De son côté, l'ensemble du marché des cryptomonnaies est toujours 44% plus bas que son pic d'octobre.

Alors que le monde devient de plus en plus turbulent, une entreprise conçue pour maintenir la stabilité des prix est devenue l'une des cibles commerciales les plus en vogue sur le marché.

Je veux expliquer comment cela fonctionne, pourquoi c'est plus intéressant qu'il n'y paraît, et ce que cela nous dit sur la distinction entre l'essence de Circle et les produits que le marché paie actuellement.

Qu'est-ce que Circle (bien sûr, nous en reparlerons plus tard)

Mis à part l'image de marque, les concepts de paiement et le développement de l'infrastructure, l'essence de Circle est qu'il détient U.S. Obligations du Trésor. Chaque dollar d'USDC en circulation est soutenu par un dollar d'obligations d'État à court terme. Les intérêts de ces obligations appartiennent à Circle. Cela représente environ 90% du chiffre d'affaires trimestriel de l'entreprise. Son modèle économique n'est pas compliqué: Circle est un fonds du marché monétaire qui émet des stablecoins.

Cela signifie que les revenus de Circle n'ont qu'un facteur clé, soit le taux des fonds fédéraux. Lorsque les taux d'intérêt sont élevés, les rendements des bons du Trésor sont élevés, et Circle gagne plus pour chaque USDC qu'il émet. Lorsque les taux sont bas, les revenus diminuent. Tout le reste est secondaire.

Voici une série d'événements qui ont fait rebondir le cours de Bourse de 150% par rapport à son plus bas niveau de février.

Depuis le 28 février, le conflit en Iran a fait grimper les prix du pétrole d'environ 35%. Les prix du pétrole supérieurs à 100 dollars sont synonymes d'inquiétudes sur l'inflation, et les inquiétudes sur l'inflation signifient que toute baisse des taux par la Réserve fédérale serait considérée comme irréfléchie. La décision de maintenir les taux d'intérêt le 18 mars n'était en fait pas surprenante. Avant même que la guerre n'éclate, la FedWatch du Chicago Mercantile Exchange (CME) avait montré une probabilité de plus de 90% pour que les taux restent inchangés. La guerre a vraiment impacté le paysage du marché pendant toute l'année. Avant le conflit, le marché tablait sur deux baisses de taux en 2026, de 25 points de base chacune. Après l'éclatement du conflit, le nombre de coupures attendues est tombé à un, ce qui n'est prévu qu'après septembre. La probabilité qu'il n'y ait aucune baisse des taux en 2026 a presque doublé. Avec des taux qui devraient rester élevés pendant une longue période, les rendements des réserves du Trésor de Circle continuent d'augmenter. Des rendements plus élevés signifient plus de revenus. Plus de revenus signifie une hausse des cours boursiers. Une guerre éclate, et un émetteur de stablecoins en profite. Cela a complètement pris tout le monde au dépourvu.

En toile de fond, l'anticipation pessimiste qui a conduit le cours de Bourse de Circle à chuter à 49 dollars en février était essentiellement un pari sur des baisses de taux. Le marché s'attendait à ce que la Réserve fédérale réduise ses taux à de multiples reprises en 2026, ce qui comprimerait directement les revenus de réserve de Circle. Une estimation approximative: sur la base de l'offre actuelle de l'USDC de 79 milliards de dollars, chaque réduction de 25 points de base réduirait le revenu annuel de Circle de 40 millions de dollars à 60 millions de dollars. Deux coupes réduiraient ses revenus de près de 100 millions de dollars d'ici la fin de l'année. Cependant, la guerre a changé cette attente du jour au lendemain. Ce n'est pas parce que Circle lui-même a changé, mais parce que la toile de fond macroéconomique que l'on pensait initialement affaiblir cet argument ne s'appliquait plus.

Comment la compression a commencé

Alors que l'histoire des taux d'intérêt maintenait le cours de bourse élevé, la hausse explosive initiale est venue de la construction de positions.

Avant la publication du rapport sur les résultats du quatrième trimestre, le 25 février, environ 17,8 % des actions en circulation de Circle étaient à découvert. Les fonds spéculatifs avaient accumulé des positions vendeuses importantes. Leur logique était que les taux d'intérêt finiraient par baisser, que les revenus de réserve diminueraient et que la compagnie n'avait aucune garantie de revenu minimum qui ne dépende pas des taux d'intérêt. D'un point de vue fondamental, cet argument semblait raisonnable. Puis, Circle a publié un bénéfice par action de 0,43 $, dépassant les attentes du marché de 0,16 $. Le chiffre d'affaires s'est élevé à 770 millions de dollars, soit plus que les 749 millions prévus. Le volume des transactions sur chaîne USDC pour le trimestre a approché les 12 000 milliards de dollars, soit une augmentation de 247 % d'une année sur l'autre. Les vendeurs à découvert couvraient leurs positions. Le cours de Bourse s'est envolé de 35% en une seule journée de bourse. Selon 10x Research, les hedge funds ont perdu environ 500 millions de dollars en une seule journée en raison de leurs positions vendeuses. Par la suite, cette courte guerre s'est intensifiée, poursuivant la dynamique positive du rapport sur les résultats.

La question de la Coinbase

Voici la partie qui n'est pas entrée dans le récit montant.

Circle devrait enregistrer une perte nette de 70 millions de dollars en 2025, au lieu d'être rentable. La performance du quatrième trimestre a été excellente, mais la performance annuelle a été médiocre. Pour comprendre les raisons derrière cela, vous devez comprendre le protocole Coinbase, qui est la clé la plus importante mais facilement négligée dans les affaires de Circle.

Lors du lancement initial de l’USDC en 2018, Circle et Coinbase ont formé une alliance commune pour le gérer. Cette alliance a été dissoute en 2023, et Circle a obtenu le contrôle total sur l'émission de l'USDC. Coinbase a toutefois conservé une partie de la part des revenus.

Coinbase prend 100% des revenus de réserve de l'USDC détenus sur sa plateforme et partage tout le reste avec Circle 50/50. En 2024, cet arrangement a envoyé directement 908 millions de dollars à Coinbase sur le coût total de distribution de Circle de 1,01 milliard de dollars. Pour chaque dollar gagné, Circle voit 54 cents être versés à une entreprise qui n'émet pas de jetons ou ne gère pas de réserves. Début 2025, la part de Coinbase dans l'offre totale de l'USDC atteignait 22 %, contre 5 % en 2022. Plus l'USDC se développe sur la plateforme Coinbase, plus Circle gagne de revenus.

Le protocole se renouvelle automatiquement tous les trois ans, et Circle ne peut pas sortir unilatéralement. L'issue de la prochaine renégociation affectera directement les marges bénéficiaires de Circle. Au quatrième trimestre de 2025, les coûts de distribution ont atteint à eux seuls 461 millions de dollars, soit une augmentation de 52 % d’une année sur l’autre. La perte nette annuelle de 70 millions de dollars est en partie attribuable à une charge incitative ponctuelle de 424 millions de dollars après le PAPE, ce qui fait en sorte que la perte comptable semble pire que la situation commerciale réelle. Cependant, le cœur de métier de Circle reste confronté à des problèmes de coûts structurels qu'aucun environnement de taux d'intérêt ne peut résoudre complètement.

Le marché fixe les prix de Circle comme infrastructure. Le compte de résultat montre qu'il s'agit d'une société de trading de taux d'intérêt, mais avec des coûts de distribution élevés. Les deux points de vue peuvent coexister; ils ont juste des méthodes de tarification différentes. Actuellement, le marché paie simultanément les meilleures versions des deux vues.

Qu’est-ce qui rend cela plus qu’un simple Macro Trade ?

L'offre de l'USDC a récemment atteint 79 milliards de dollars, un sommet historique, tandis que l'ensemble du marché des cryptomonnaies a chuté de 44% par rapport à son pic d'octobre. Cette divergence mérite notre attention. Les actifs spéculatifs chutent généralement lorsque le marché baisse. La raison de la croissance continue de l'USDC est que les gens l'utilisent pour transférer des fonds plutôt que de le détenir comme un outil spéculatif. Pendant le conflit iranien, la demande de USDC a bondi au Moyen-Orient précisément parce que le système bancaire traditionnel est devenu peu fiable. Lorsque les canaux de paiement normaux sont perturbés, les gens utilisent l'USDC pour les transferts de fonds et les transferts transfrontaliers. C'est ainsi que l'infrastructure de paiement fonctionne sous pression: l'utilisation augmente, pas ne diminue.

Les données de trading vont également dans ce sens. Pour le seul mois de février, le volume de transactions ajusté de l'USDC a atteint environ 1,26 billion de dollars, tandis que le volume de transactions de l'USDC pendant la même période était de 514 milliards de dollars. Bien que la capitalisation boursière de Tether reste aussi élevée que 184 milliards de dollars, celle de l'USDC n'est que de 79 milliards de dollars. Du point de vue de l'offre totale, l'écart entre les deux est considérable. Mais maintenant, le volume des transactions de l'USDC a dépassé celui de l'USDC.

L'offre dormante et l'installation active sont deux concepts différents. Le premier désigne l'endroit où les gens stockent leurs fonds, tandis que le second désigne les fonds que les gens utilisent lorsqu'ils ont besoin de transférer de la valeur.

Stan Druckenmiller a fait une remarque assez perspicace cette semaine. Dans une interview de Morgan Stanley enregistrée le 30 janvier et publiée plus tôt, il a déclaré qu'il s'attendait à ce que le système de paiement mondial fonctionne sur des stablecoins dans les 10 à 15 prochaines années, qualifiant la cryptomonnaie de "solution à la recherche d'un problème". Cet investisseur macroniste faisant autorité divise fortement l'espace des cryptomonnaies: les stablecoins sont une infrastructure inévitable, tandis que tout le reste cherche encore une raison d'être. Cette rhétorique est la base théorique pour être haussier sur la cryptomonnaie.

Pari sur l'infrastructure

Les actifs tokenisés sont passés d'environ 1,5 milliard de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd'hui. Bon nombre de ces produits, y compris le fonds de trésorerie tokenisé BUIDL de BlackRock (qui détient actuellement plus de 2 milliards de dollars d'actifs), dépendent de l'USDC pour le traitement des souscriptions, des remboursements et des règlements. Le marché des prédictions devrait gérer plus de 22 milliards de dollars de volume d'échanges en 2025, principalement réglés en USDC. Seul Polymarket y est parvenu. Visa prend désormais en charge plus de 130 cartes stablecoin dans 50 pays, avec un volume de règlement annuel d'environ 4,6 milliards de dollars.

L'ampleur des actifs jetons est passée d'environ 1,5 milliard de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd'hui. De nombreux produits de ce type, y compris le fonds du Trésor BUIDL de BlackRock (dont l'actif dépasse actuellement 2 milliards de dollars), dépendent de l'USDC pour la souscription, le remboursement et le règlement. Le marché des prédictions devrait dépasser les 22 milliards de dollars en volume d'échanges en 2025, dont la plupart seront réglés en USDC. Seul Polymarket y est parvenu. Visa prend actuellement en charge plus de 130 cartes stablecoin dans 50 pays, avec un volume de règlement annuel d'environ 4,6 milliards de dollars.

Circle construit également l'infrastructure sous-jacente à tout cela. Le réseau de paiement Circle relie 55 institutions financières avec un volume de transactions annuel de 5,7 milliards de dollars, permettant aux banques et aux prestataires de services de paiement de transférer l'USDC à travers les frontières et de le convertir directement en monnaie locale. La blockchain de couche 1 de Circle, Arc, est conçue pour supporter pleinement la couche institutionnelle. Son infrastructure de peuplement ne repose pas sur Ethereum ou Solana. Bien qu’Ethereum et Solana n’aient pas actuellement l’ampleur nécessaire pour avoir un impact sur leurs revenus, elles sont toutes deux des investissements stratégiques pour l’avenir afin de faire face au potentiel de baisse des taux d’intérêt.

La couche IA, bien que plus petite en quantité, a des implications structurelles importantes. Le directeur du marketing mondial de Circle a indiqué en mars que les agents d'IA ont effectué 140 millions de paiements totalisant 43 millions de dollars au cours des neuf derniers mois. De ce nombre, 98,6% des transactions ont été réglées en USDC, avec un montant moyen de transaction de 0,31 $. Actuellement, plus de 400 000 agents d'IA ont du pouvoir d'achat. Bien que le montant soit encore faible, la direction du développement est remarquable. Si les agents d'IA doivent se faire des paiements à des fréquences extrêmement élevées et à des montants très faibles (inférieurs à 0,25 $) pour les frais de calcul, d'accès aux données et d'appels API, ils auront besoin d'un mode de paiement qui peut se régler instantanément et à un coût nul. Circle a lancé Nanopayments à cette fin. Les nanopaiements offrent des transferts USDC sans frais de gaz aussi bas que 0,00001 $, avec des transactions emballées hors chaîne et réglées par lots. Le testnet supporte actuellement 12 blockchains, dont Arbitrum, Base et Ethereum.

C'est pourquoi le marché paie actuellement 123 $ par action pour Circle. L’entreprise est au cœur des marchés de la finance tokenisée, du commerce d’agents d’IA, des paiements transfrontaliers et de la prédiction, bénéficiant des vents arrières réglementaires de la loi GENIUS et de la loi CLARITY, qui pourraient passer avant l’été. Bernstein a fixé un cours cible de 190 dollars, Clear Street un cours cible de 136 dollars, tandis que le plus optimiste de Wall Street sur Circle, Seaport Global, a fixé un cours cible de 280 dollars.

L'inébranlable tension

Ici, je veux aborder franchement un point que les perspectives haussières négligent souvent.

La rentabilité de Circle repose sur un environnement de taux d'intérêt élevés. Mais ce n'est pas une solution à long terme. La Réserve fédérale finira par baisser ses taux. À ce moment-là, les rendements du Trésor soutenant l'USDC diminueront, et les revenus d'intérêts de Circle diminueront en conséquence.

Circle en est bien conscient. Elle a développé ses frais de trading, ses services aux entreprises, ses réseaux de paiement et Arc, entre autres activités. Ces opérations n'ont pas besoin de dépendre de l'environnement des taux d'intérêt. Mais actuellement, ces revenus sont minimes. Le revenu de réserve reste clé.

Vous avez donc ces deux scénarios assis sur le même cours de Bourse, mais ce n'est pas le même investissement.

L'argument de l'infrastructure postule que l'USDC devient un véritable pipeline de paiement. Il est réglementé, transparent et de plus en plus intégré dans le système financier traditionnel, son influence n'étant pas affectée par les fluctuations des taux d'intérêt. Cet argument est étayé par des données telles que le volume des transactions, l'intégration institutionnelle, le commentaire de Druckenmiller et la caractérisation par Macquarie des stablecoins comme couche fondamentale de l'infrastructure financière mondiale. Si cet argument est exact, alors la valorisation de Circle apparaît très faible quel que soit l'environnement de taux d'intérêt, car son marché potentiel couvre l'ensemble du système de paiement mondial.

L'argument du trading sur les taux d'intérêt postule que Circle est une société qui mise sur une hausse à long terme des taux d'intérêt, et son cours de Bourse a déjà reflété les attentes que la Réserve fédérale ne réduirait plus significativement ses taux. Si cet argument conduit le cours de bourse, chaque point de base d'éventuelles baisses de taux par la Réserve fédérale constituera une résistance, et le cours de bourse actuel a déjà dépassé le niveau soutenu par les fondamentaux sous les taux d'intérêt normaux.

Les deux points de vue sont reflétés dans le prix. La guerre a rendu difficile pour le marché de déterminer de quel côté il penche.

À l’heure actuelle, la chose la plus importante à comprendre au sujet de CRCL n’est peut-être pas de savoir si elle peut atteindre 190 $, mais si vous investissez dans l’infrastructure ou dans une alternative plus autopromotrice aux rendements du Trésor. Le premier est adapté à la tenue à long terme, tandis que le second deviendra inefficace au moment où Jerome Powell changera d'avis.

Pour l'instant, cette guerre a permis aux deux de survivre. Les prix du pétrole ont joué un rôle clé, et la véritable valeur de l'entreprise réside quelque part dans l'espace vide entre ces deux scénarios: elle a trouvé un moyen de créer de la monnaie Internet libellée en dollars, mais elle doit maintenant réfléchir à la façon de survivre lorsque les rendements en dollars n'atteignent plus 5%.