Comprendre la monnaie numérique et le rendement numérique

Le nouveau modèle commercial consistant à s'appuyer sur le crédit numérique pour créer de la monnaie numérique et du rendement numérique peut être grossièrement classé en deux architectures différentes.

1. Structures de tranchage basées sur la dette
2. Structures de solde dépensable à réserve complète

Cet article donne un aperçu général de ces modèles, avec une analyse des implications économiques.

Crédit numérique, monnaie numérique et rendement numérique

Pour commencer, je vais définir ces termes. Le Crédit Numérique est constitué des instruments de type crédit émis par des entreprises ayant de grands bilans en Bitcoin. Aujourd'hui, il existe cinq actions privilégiées perpétuelles cotées au Nasdaq : STRC, SATA, STRK, STRF, STRD, et toutes les cinq sont les cinq titres de capital privilégié les plus liquides aux États-Unis. Le Crédit Numérique est L2 car il est construit sur le Bitcoin, qui est L1.

La Monnaie Numérique et le Rendement Numérique sont les produits L3 qui pourraient être construits sur le Crédit Numérique.

Maintenant, il est évident que le Bitcoin est de la Monnaie Numérique. Dans cet article, j'utilise les termes popularisés par Michael Saylor dans le discours sur le Bitcoin en entreprise pour décrire l'écosystème économique qui émerge de l'émission de titres liés au Bitcoin par des entreprises publiques.

Dans ce paradigme, la Monnaie Numérique fait référence à quelque chose qui détient une valeur très stable en monnaie fiduciaire, construite sur le Crédit Numérique. Et le Rendement Numérique fait référence à quelque chose qui concentre et amplifie le rendement du Crédit Numérique. La Monnaie Numérique et le Rendement Numérique sont tous deux L3, car ils existent au-dessus du Crédit Numérique L2.

Maintenant que nous connaissons la Monnaie Numérique et le Rendement Numérique, nous allons passer aux différentes architectures pour eux.

Tranchage basé sur la dette

Le premier et principal est une structure de tranchage basée sur la dette dans laquelle le crédit numérique est utilisé comme actif de garantie de base. La tranche junior est effectivement un crédit numérique long à effet de levier, et la tranche senior est effectivement protégée du principal grâce au capital permanent de la tranche junior. Pour l'instant, c'est de loin la structure la plus courante car nous voyons beaucoup d'AUM à l'intérieur de ces types de systèmes. Par exemple, Saturn est un protocole tokenisé qui détient beaucoup de STRC, et l'ingénierie financière construite sur Saturn est Strata, qui utilise la même approche de tranchage (le nom "Strata" fait probablement référence à la stratification des différentes couches financières au sein de la configuration).

Un autre exemple très important est le Preferred Income Strategies LP de UTXO Management. Il s'agit d'un fonds à classes d'actions duales : une classe d'actions de fonds junior et une classe d'actions de fonds senior. Les juniors sont effectivement longs à effet de levier sur le portefeuille de crédit numérique sous-jacent et les seniors reçoivent un rendement annuel de 7,5 % hautement protégé du principal. Maintenant, la mise en garde est que la valeur du portefeuille ne peut pas tomber en dessous du capital investi représentant le principal original des seniors. Les seniors doivent récupérer tout leur principal avant que les juniors puissent être payés. UTXO est capable de mettre en œuvre d'autres stratégies génératrices d'alpha qui peuvent réduire le risque de baisse du portefeuille de crédit numérique ou employer des transactions de valeur relative pour capturer des déséquilibres de marché. De telles actions augmentent les rendements du portefeuille total. Et puisque les juniors sont longs à effet de levier sur ce portefeuille, ils ont le potentiel de surperformer. Pendant ce temps, les seniors ont toute la protection du principal. Le tranchage utilisant les deux classes d'actions correspond donc aux préférences de risque et aux désirs de rendement total de différentes parties d'une manière qui sert les deux profils d'investisseurs.

Vous pourriez remarquer que cette structure de base est assez similaire à ce qu'un émetteur de crédit numérique comme Strategy ou Strive fait avec sa propre structure de capital. Si l'émetteur lève des fonds en utilisant des actions privilégiées ou de la dette, il a créé une couche plus senior---qui devient la couche protégée du principal, bien qu'il s'agisse d'une couverture de valeur d'actif plutôt que d'une protection grevée et callable---tandis que l'équité ordinaire devient la tranche junior qui est effectivement levée au-delà de l'actif sous-jacent. En d'autres termes, les produits de rendement numérique et d'argent numérique construits sur la base de crédit numérique utilisant cette structure de tranchage sont une narration de niveau supérieur de la même manœuvre de crédit numérique et de capital numérique effectuée un niveau en dessous.

Maintenant, il est important de réaliser que tout type de système à effet de levier qui emprunte de l'argent et investit ensuite l'argent emprunté dans le crédit numérique s'engage effectivement dans la méthodologie de tranchage de niveau 3, car cette personne est maintenant à effet de levier long, et son contrepartie est une autre personne qui devient protégée du principal. En dehors des ratios de couverture d'actifs bruts, le degré spécifique de protection du principal dépend de savoir si l'actif de garantie---dans ce cas, l'instrument de crédit numérique---est placé dans une sorte de garde qui peut être appliquée.

En d'autres termes, si la position de crédit numérique tombe sous l'eau, le créancier est en mesure de posséder les actifs, de liquider la garantie et d'être remboursé. L'applicabilité dépend des paramètres exacts de ces structures. Dans le cas de quelque chose comme Strata, cela est appliqué par un contrat intelligent dépendant du consensus de la blockchain. L'exécution réussie de ce contrat intelligent est là où réside la confiance. Dans le UTXO Preferred Income Fund, vous avez une structure exécutoire dans les limites d'un fonds de couverture réglementé auquel tous les LPs participent.

Une clé de compréhension est qu'une telle structure basée sur la dette est beaucoup plus large et générale que ce que l'on pourrait initialement soupçonner. Disons que quelqu'un prend un prêt hypothécaire contre sa maison et achète du crédit numérique avec cela. Ils ont en quelque sorte créé ce concept de L3 parce que de l'argent est créé via le processus traditionnel de banque de réserve fractionnaire, et la garantie a été grevée. Maintenant, dans ce cas, le crédit numérique n'est pas exactement la garantie parce que la maison est la garantie. Cependant, l'ensemble de la configuration économique ne serait pas possible sans la présence de crédit numérique servant d'actif investissable et d'un lieu pour déployer du capital emprunté. En un sens, il y a une sorte de condition de banque de l'ombre qui émerge si un groupe répandu de personnes prend des prêts de diverses formes qui pourraient être garantis par d'autres actifs ou même non garantis, puis utilise le capital emprunté pour investir dans le crédit numérique afin d'être à effet de levier long sur le crédit numérique.

Les actifs qui émergent de ce type de comportement sont essentiellement du crédit conventionnel. Il n'est pas tokenisé, et il n'y a rien de spécial à ce sujet. Il prend la forme d'un titre adossé à des actifs, et franchement, vous ne sauriez même pas que le crédit numérique était de l'autre côté de cela la plupart du temps. Et pour cette raison, il n'est pas complètement précis de l'appeler le concept de rendement numérique L3, car il ne traite pas directement du crédit numérique. En même temps, c'est un mécanisme de marché significatif qui peut émerger, et nous devrions surveiller activement l'émergence de ce comportement à mesure que le crédit numérique se développe.

Maintenant, je vais aborder les problèmes potentiels et les lacunes actuelles de ce type de méthode de tranchage basée sur la dette. Le plus évident est qu'il n'y a pas de soutien en dehors des bilans des débiteurs eux-mêmes et qu'il y a un besoin constant pour les débiteurs de prendre le côté long à effet de levier pour que cela fonctionne. C'est un problème persistant qui limite l'évolutivité de la monnaie numérique L3 et des solutions de rendement numérique. S'il est vrai que vous avez toujours besoin d'une partie à effet de levier pour créer la protection du principal pour la tranche senior, alors vous êtes contraint par la disponibilité des parties à effet de levier. Tout d'abord, il peut y avoir des choses bien meilleures à être à effet de levier, donc vous pourriez ne pas avoir de capital junior s'il y a des opportunités plus convaincantes. Deuxièmement, il y a toujours une relation de tirage entre les seniors et les juniors. Parce que l'ensemble existe dans une structure de tranche, le portefeuille total est un jeu à somme nulle. Tout ce que les seniors gagnent, les juniors doivent le perdre, et vice versa. Et à cause de cela, les seniors ne peuvent exiger un rendement que jusqu'à un certain niveau avant que les juniors ne partent. Parallèlement, les juniors doivent recevoir un retour d'au moins un certain niveau avant d'être prêts à prendre le risque. Cette relation doit atteindre un prix d'équilibre. Mais même à ce prix d'équilibre, il est douteux qu'il y ait suffisamment de demande pour le crédit numérique à effet de levier pour créer de manière persistante la position protégée du principal senior.

Ce défi exact est soutenu par les anecdotes des structures de tranchage dont j'ai connaissance : il semble y avoir une pénurie relative de personnes prêtes à être juniors et un surplus relatif de personnes prêtes à être seniors.

Maintenant, la façon dont le système fiduciaire résout ce problème présente en fait une étude de cas très intéressante pour les lacunes actuelles de L3. Vous voyez, le système fiduciaire résout ce problème en ayant un bilan public élastique derrière le système de crédit privé. Les banques commerciales peuvent créer du crédit et de l'argent de dépôt, tandis que la banque centrale fournit l'actif de règlement ultime (souvent appelé : M0, monnaie de base ou réserves bancaires). Lorsque le désendettement systémique menace le système monétaire, la banque centrale peut créer des réserves et remplacer la liquidité privée qui disparaît, tandis que le Trésor, l'assureur des dépôts ou d'autres institutions publiques peuvent absorber ou redistribuer les pertes de crédit là où les décideurs choisissent de le faire. Cela signifie que le système fiduciaire n'exige pas qu'un acteur privé reste prêt à être l'investisseur marginal à effet de levier pendant une panique : le secteur public peut temporairement prendre ce rôle et empêcher le désendettement forcé. Ainsi, la monnaie fiduciaire peut rester présente même lorsque l'effet de levier derrière elle disparaît. (L'argent numérique mis en œuvre via l'architecture de tranchage ne peut pas faire cela.)

Les actions et les créanciers peuvent toujours être anéantis dans le système fiduciaire. Mais la caractéristique distinctive du système fiduciaire est qu'il n'y a pas de contrainte nominale stricte sur la capacité du secteur public à fabriquer l'actif de règlement nécessaire pour stabiliser le système financier. La contrainte macroéconomique ultime sur l'utilisation soutenue de cette capacité est la disponibilité des ressources réelles et la capacité des individus à tolérer l'impact inflationniste d'un tel dépréciation monétaire. C'est la véritable limite du système basé sur la dette fiduciaire à un niveau sociétal ; et en effet, c'est aussi la conclusion centrale de la Théorie Monétaire Moderne.

Il devrait maintenant être facile de voir que le crédit numérique n'a pas ce type de soutien aujourd'hui. Il est douteux qu'une banque centrale aujourd'hui envisage d'acheter du crédit numérique lorsqu'il est déficitaire pour compenser les investisseurs (même si les banques centrales le font souvent avec des formes traditionnelles de crédit comme les hypothèques et d'autres prêts bancaires). Et donc, en ce sens, le concept d'un système bancaire semblable à celui des monnaies fiduciaires construit sur le crédit numérique pour servir de monnaie numérique L3 largement répandue est au mieux douteux dans les prochaines années. Certaines choses doivent se produire - la principale étant de meilleures pondérations de risque de Bâle pour le Bitcoin - et même alors, des progrès significatifs seraient probablement assez lents.

Manquant du soutien du système bancaire commercial ou du système bancaire central, le seul capital qui peut entrer en tant que juniors Digital Yield à effet de levier pour soutenir la création des seniors Digital Money est le capital privé prêt à prendre le risque.

Réserve complète, solde disponible

Cela nous amène maintenant à la deuxième forme de monnaie numérique L3. Ce sont des soldes disponibles à réserve complète. (Un rapide avertissement ici est que le fait que celui-ci soit "à réserve complète" n'implique pas que la structure de tranchage soit "à réserve fractionnaire". La réserve complète signifie simplement que le solde disponible est entièrement soutenu par des actions non grevées détenues sur le marché.)

Ce concept est de combiner le crédit numérique avec un panier d'autres instruments de crédit pour créer un indice composite qui est à la fois très liquide et qui génère un rendement supérieur au taux sans risque (ici, le taux sans risque signifie simplement le taux des bons du Trésor américain à court terme). Et si cet actif avait également une liquidité quotidienne et pouvait accumuler des intérêts sur une base quotidienne, alors vous avez ce qui ressemble à un fonds du marché monétaire avec une prime de risque et une volatilité supplémentaires. Si cela pouvait ensuite être tokenisé ou transformé en un solde disponible, alors vous avez maintenant ce qui pourrait être considéré comme une monnaie numérique qui paie un rendement plus élevé. Notez que l'indice composite n'est pas requis : on pourrait avoir uniquement du crédit numérique dans le solde et le rendre également disponible. Étant donné que la volatilité du crédit numérique est plus élevée que celle des instruments de crédit à courte durée comme FLOT ou FLTR (ETF de billets à taux flottant) ou JAAA ou CLOA (tranches CLO notées AAA), le crédit numérique pur sera un solde disponible plus volatil mais offrant un rendement plus élevé.

Le véritable obstacle à ce concept est l'acceptation réglementaire. Considérez les récents problèmes concernant les stablecoins et la Clarity Act, et comment les banques ont rejeté la Clarity parce que les stablecoins représentent une grande concurrence pour elles. L'un des problèmes les plus contentieux était le paiement de rendements par les stablecoins, ce qui rivaliserait avec les dépôts bancaires traditionnels. Maintenant, si nous avions un solde disponible avec une valeur nominale relativement stable qui paie un rendement supérieur au taux sans risque en raison d'une prime de risque de crédit, cela créerait probablement encore plus de problèmes. En ce sens, l'idée d'utiliser des titres à valeur relativement stable (dont le crédit numérique n'est qu'un groupe) comme soldes disponibles est quelque chose de sensible lorsqu'on considère les différentes parties qui doivent être satisfaites pour que cela devienne légalement possible.

Une version plus douce du concept de solde disponible est quelque chose comme Castle : les entreprises peuvent détenir des réserves en STRC, liquider STRC en espèces à la demande, puis utiliser cet argent pour des dépenses d'exploitation. La conversion suit le règlement normal des titres T+1. C'est comme un compte de courtage connecté à un fournisseur de paiement. Ni les actions ni la représentation des actions (comme un jeton) ne sont transférées au destinataire final du paiement.

Bien sûr, il y a beaucoup moins d'obstacles à la création d'un fonds simple qui détient du crédit numérique sans rendre les intérêts du fonds transférables de pair à pair. OranjeBTC a fait exactement cela avec son ETF de Crédit Numérique lancé au Brésil. Dans ce cas précis, OranjeBTC a même mis en place une procédure de couverture de change pour offrir des rendements libellés en Réal brésilien. Même si ce flux de retour peut probablement être reproduit sans trop de difficulté, il est néanmoins beaucoup plus pratique pour la plupart des gens d'acheter un seul ticker qui s'occupe de tout.

Conclusion

Les développements existants et les paramètres réglementaires actuels suggèrent que la solution de tranchage basée sur la dette sera probablement plus une activité dans le domaine L3. Il existe plusieurs variations différentes des deux archétypes : dans cet article, nous avons passé en revue quelques versions différentes.

Je vise à explorer de tels modèles - existants et théoriques - plus en profondeur à l'avenir. Restez à l'écoute.

Ce contenu est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier, d'investissement, juridique ou fiscal. Les événements, récompenses, promotions en ligne ou informations mentionnées ici ne doivent pas être considérés comme une recommandation, une sollicitation ou une invitation à acheter, vendre, trader ou effectuer toute autre opération sur des actifs crypto. Les actifs crypto sont très volatils et peuvent entraîner des pertes. La disponibilité des services, produits et événements liés à WEEX peut varier selon les régions. Veuillez vous assurer que votre participation respecte les lois et réglementations locales applicables.