Pourquoi la plupart des cryptomonnaies sont conçues pour être des actifs non réinvestissables

Titre original : Tether se retire de ses ambitions de financement de 20 milliards de dollars après le retour des investisseurs
Auteur original : Jill R Shah, Financial Times
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : Dans le contexte d'un marché volatile, cet article se concentre sur une question fondamentale : les actifs cryptographiques ont-ils un véritable mécanisme de composition pour créer de la richesse à long terme ? L'auteur contraste les tokens avec les actions traditionnelles, soulignant que la plupart des tokens ressemblent à des "actifs de rendement" très volatils, manquant de capacités de réinvestissement et d'allocation de capital. L'accumulation de valeur réelle provient souvent d'entreprises tirant parti de la blockchain et de l'infrastructure de stablecoin pour réduire les coûts et améliorer l'efficacité.

Ce n'est pas un déni de la technologie blockchain mais un examen pragmatique de la structure actuelle de tokenomics. Le capital est plus susceptible de circuler vers des actions dans des entreprises avec des flux de trésorerie et des capacités de composition avant que les protocoles ne puissent retenir et composer de la valeur comme les entreprises. La conclusion principale de l'article est simple : la technologie se propagera d'abord, et la richesse appartient à ceux qui sont les premiers à transformer la technologie en une machine à composer.

Ce qui suit est le texte original :

J'écris ces mots alors que le marché des cryptomonnaies subit un effondrement. Bitcoin a brièvement chuté à 60 000 $, Solana a revisité la fourchette de prix de la liquidation de FTX de cette année, et Ethereum a oscillé autour de 1800 $. Je ne vais pas entrer dans les arguments des "ours permanents" ici.

Cet article se concentre sur une question plus sous-jacente : pourquoi les tokens échouent-ils à atteindre une croissance composée.

Bien sûr, les prix vont rebondir à partir d'ici. Certains diront que je "danse sur une tombe." L'argument central risque d'être éclipsé par des fluctuations de prix à court terme. Mais disons-le quand même.

Au cours des derniers mois, j'ai souligné (même si cela signifiait être étiqueté comme un "centriste") : fondamentalement, les actifs cryptographiques sont surévalués ; la loi de Metcalfe n'est pas suffisante pour soutenir les niveaux d'évaluation actuels ; l'adoption et le prix peuvent continuer à diverger pendant de nombreuses années.

"Chers LPs, le volume de trading volume des stablecoins a augmenté de 100 fois, mais notre retour n'a été que de 1,3 fois. Merci pour votre confiance et votre patience."

Quel est le contre-argument le plus fort et le plus courant ?

"Vous êtes trop pessimiste. Vous ne comprenez pas du tout ce que représentent les tokens. C'est tout un nouveau paradigme."

Je suis très clair sur ce que représente un token. Le problème se situe précisément ici.

Machine à intérêts composés

Berkshire Hathaway a une capitalisation boursière d'environ 1,1 trillion de dollars.

Ce n'est pas parce que Buffett chronomètre parfaitement le marché à chaque fois, mais parce que—cela s'accumule.

Chaque année, Berkshire réinvestit l'argent gagné dans de nouvelles entreprises, élargit les marges bénéficiaires, acquiert des concurrents, améliore la valeur intrinsèque par action. Le prix n'est que le résultat, rattrapant inévitablement alors que le moteur économique sous-jacent continue de croître.

C'est l'essence de l'équité. C'est une revendication sur une "machine de réinvestissement."

La direction prend des bénéfices, effectue l'allocation de capital : investit dans la croissance, réduit les coûts, rachète des actions.

Chaque bonne décision devient la base de la suivante, s'accumulant progressivement.

1 $ s'accumulant annuellement à 15 % pendant 20 ans = 16,37 $

1 $ s'accumulant annuellement à 0 % pendant 20 ans = 1 $

L'équité transforme 1 $ de bénéfice en 16 $. Les jetons transforment 1 $ de frais en 1 $ de frais.

Sortir la machine

Lorsqu'un fonds de capital-investissement (PE) acquiert une entreprise générant 5 millions de dollars de flux de trésorerie libre annuels, que se passe-t-il en interne ?

Année 1 : 5 millions de dollars de FCF. La direction réinvestit : R&D, canaux de trésorerie de stablecoin, remboursement de la dette. Trois décisions.

Année 2 : Ces décisions commencent à porter leurs fruits, le FCF devient 5,75 millions de dollars.

Année 3 : Les bénéfices continuent de s'accumuler dans le prochain ensemble de décisions, le FCF devient 6,6 millions de dollars.

C'est une entreprise qui croît de 15 % de manière composée.

5 millions de dollars deviennent 6,6 millions de dollars, non pas à cause de l'exubérance du marché, mais parce que quelqu'un prend des décisions d'allocation de capital, et chaque série de décisions alimente la suivante.

Persistez pendant 20 ans, 5 millions de dollars se transformeront en 82 millions de dollars.

Maintenant, regardez ce qui se passe en interne avec un accord de frais annuels de 5 millions de dollars :

Année 1 : frais de 5 millions de dollars, distribués aux stakers. Parti.

Année 2 : Peut-être encore 5 millions. Si les utilisateurs restent. Ils ne le feront pas.

Année 3 : Cela dépend s'il y a encore quelqu'un dans le casino.

Rien ne s'accumule. Parce que l'année 1 n'a en fait pas réinvesti, il n'y a pas de flywheel pour l'année 3. Les subventions et les aides sont loin d'être suffisantes.

Le jeton a été conçu de cette manière

Ce n'est pas un accident mais une stratégie légale.

En revenant à 2017-2019, la SEC chassait tout ce qui "ressemblait à un titre". Presque tous les avocats conseillant les équipes de protocole diraient la même chose : ne laissez pas le jeton ressembler à des actions.

Ainsi, cet ensemble de principes de conception a émergé :

Aucune revendication sur les flux de trésorerie — éviter de ressembler à des dividendes

Aucune gouvernance sur l'entité Labs — éviter de ressembler à des droits d'actionnaires

Aucun bénéfice non distribué — éviter de ressembler à un trésor d'entreprise

Les récompenses de staking présentées comme "participation au réseau" — pas de rendements

Ce design a fonctionné. La plupart des jetons ont réussi à éviter d'être classés comme des valeurs mobilières. Mais ce faisant, ils ont également évité tout mécanisme qui pourrait générer des intérêts composés.

Toute la classe d'actifs a été intentionnellement conçue pour ne pas pouvoir faire la seule chose qui crée véritablement de la richesse à long terme.

Les Labs détiennent des actions, vous détenez des "intérêts"

Presque tous les protocoles majeurs ont une entreprise Labs à but lucratif à leurs côtés.

Les Labs sont responsables de : coder, contrôler l'interface, posséder la marque, détenir des partenariats d'entreprise

Et que reçoivent les détenteurs de jetons ? Des votes de gouvernance + une revendication fluctuante sur les frais.

Le schéma est le même partout : Les Labs prennent des talents, de la propriété intellectuelle, des marques, des contrats d'entreprise, des décisions stratégiques ; les détenteurs de jetons obtiennent des "intérêts" fluctuants avec l'utilisation du réseau et un droit de vote sur des propositions qui intéressent de moins en moins les Labs.

Ce n'est pas surprenant.

Lorsque quelqu'un acquiert un écosystème de protocole (comme Circle qui acquiert l'équipe Axelar), il achète des actions des Labs, pas les jetons.

Parce que les actions s'accumulent, les jetons ne le font pas.

L'agnosticisme réglementaire conduira inévitablement à des résultats déformés.

Que possédez-vous vraiment ?

Dévoilez le récit, dévoilez la volatilité des prix, et regardez ce qu'un détenteur de jetons reçoit réellement.

Prenez ETH par exemple : misez ETH, gagnez 3–4 % par an, les gains proviennent du calendrier d'inflation du réseau qui s'ajuste dynamiquement avec la participation au staking. Plus de stakers, moins de rendement ; moins de stakers, rendement plus élevé.

Qu'est-ce que c'est ? Un coupon à taux flottant lié par des règles de protocole.

Ce n'est pas de l'équité. C'est de la dette.

Oui, l'ETH pourrait passer de 3 000 $ à 10 000 $. Mais les obligations à haut rendement peuvent doubler lors d'une compression des spreads. Cela ne fait pas de cela de l'équité.

La vraie question est : comment votre flux de trésorerie croît-il et par quel mécanisme ?

Équité : la direction réinvestit et compose

Croissance = ROIC × Taux de réinvestissement

Vous participez à un moteur économique en expansion

Jeton : Flux de trésorerie = Utilisation du réseau × Taux de frais × Taux de participation au staking

Vous recevez un coupon qui fluctue avec la demande d'espace de bloc, sans réinvestissement, sans moteur de composition, une volatilité des prix qui vous trompe en vous faisant croire que vous avez de l'équité.

La structure économique rend cela clair : vous détenez un revenu fixe, juste avec 60 à 80 % de volatilité.

C'est le pire des deux mondes.

Chronométrer la loi de puissance contre composer la loi de puissance

C'est pourquoi, dans son état actuel, les jetons ne peuvent pas accumuler de la valeur de manière durable, ne peuvent pas composer. Le marché commence à se réveiller à cela.

Ce n'est pas stupide, donc il commence à se déplacer vers des actifs d'équité natifs à la crypto : d'abord les DAT (plus à ce sujet plus tard), puis ces entreprises qui tirent vraiment parti de la technologie pour des économies de coûts, des augmentations de revenus, de la composition.

La création de richesse dans la crypto suit "le chronométrage de la loi de puissance."

Ceux qui gagnent de l'argent, achètent tôt, vendent avec précision. Mon portefeuille d'investissement personnel fonctionne de cette manière aussi, nous l'appelons liquid venture pour une raison.

La création de richesse en actions suit "la loi de puissance de l'intérêt composé."

Buffett n'a pas chronométré le marché en achetant Coca-Cola, il a acheté et a ensuite composé pendant 35 ans.

Dans la crypto, le temps est votre ennemi : si vous détenez trop longtemps, les gains s'évaporent. Une courbe d'inflation élevée, une faible flottabilité, une forte FDV, une sous-offre, un excès d'espace de bloc, tout cela érode les rendements.

Hyperliquid est l'une des rares exceptions.

En actions, le temps est votre ami : plus vous détenez un actif à intérêt composé longtemps, plus les mathématiques jouent en votre faveur.

La crypto récompense les traders, les actions récompensent les détenteurs.

Pourtant, la réalité est : les détenteurs riches sont beaucoup plus nombreux que les traders riches.

Pourquoi "Achetez simplement de l'ETH" n'est pas la réponse.

La raison pour laquelle je refais ces chiffres est que chaque LP demande : "Alors pourquoi ne pas simplement acheter de l'ETH ?"

Faites apparaître une véritable machine à composer : Danaher, Constellation Software, Berkshire.

Puis faites apparaître le graphique de l'ETH.

Des entreprises à intérêt composé, une courbe stable inclinée vers le haut à droite, à mesure que le moteur croît chaque année.

ETH : Pic, effondrement, pic à nouveau, effondrement à nouveau.

Le rendement cumulatif final dépend entièrement de quand vous entrez, quand vous sortez.

Les deux graphiques peuvent finir par se retrouver au même endroit finalement.

Mais : l'un vous laisse dormir, l'autre exige que vous soyez un prophète. "HODL bat le timing," tout le monde le comprend. La question est : pouvez-vous vraiment HODL à travers.

Les actions rendent cela beaucoup plus facile : les flux de trésorerie établissent un prix, les dividendes vous paient pour attendre, les rachats s'accumulent pendant que vous détenez.

Les marchés de la crypto, cependant, sont brutaux : les frais saignent ; les récits changent ; pas de plancher, pas de rendement ; seulement la foi (HODL)

Je préfère être un détenteur qu'un prophète.

Ce commerce

Si un jeton ne peut pas s'accumuler, et que l'accumulation est le mécanisme central de la création de richesse, alors la conclusion est déjà écrite.

Internet a créé des trillions de dollars de valeur. Où cette valeur a-t-elle finalement afflué ?

Ni dans TCP/IP, ni dans HTTP, ni dans SMTP.

Ces protocoles sont tous des biens communs : extrêmement importants, extrêmement utiles, mais avec peu de retour sur investissement au niveau du protocole lui-même.

La valeur afflue finalement vers Amazon, Google, Meta, Apple—ceux qui construisent sur les protocoles et peuvent s'accumuler de manière durable.

Le monde de la crypto résonne avec cette rime.

Les stablecoins deviennent le "TCP/IP de l'argent"

Les stablecoins deviennent le TCP/IP du monde monétaire : extrêmement utiles, largement adoptés, mais le protocole lui-même peut ne pas nécessairement capturer la valeur de manière proportionnelle.

Tether est une entreprise détenue par des actions, pas un protocole. La réponse se trouve là-dedans.

Ceux qui deviendront vraiment des "machines à accumulation" sont les entreprises intégrant des stablecoins dans leurs opérations—elles utilisent des stablecoins pour réduire les frictions de paiement, améliorer le fonds de roulement et réduire les coûts de change.

Pour un CFO, si passer au stablecoin pour les paiements transfrontaliers permet d'économiser 3 millions de dollars par an, ces 3 millions de dollars peuvent être réinvestis dans les ventes, le produit ou le remboursement de la dette. Ces 3 millions de dollars vont s'accumuler.

Et qu'en est-il du protocole qui a facilité le transfert ? Il a pris des frais. Cela ne s'accumule pas.

La théorie du « Fat Protocol » est en train d'être discréditée par le marché.

La théorie du « Fat Protocol » croyait autrefois que la valeur capturée au niveau du protocole crypto dépasserait celle du niveau de l'application.

Sept ans plus tard, en regardant la réalité : L1 représente environ 90 % de la valeur totale du marché, mais sa part de frais est passée d'environ 60 % à environ 12 % ; les applications ont généré environ 73 % des frais, mais ne représentent que moins de 10 % de la valorisation.

Le marché n'est pas fou. Mais il s'accroche encore au récit du « Fat Protocol » par inertie.

Chapitre suivant : Équité renforcée par la crypto

La prochaine étape de la crypto sera définie par une équité renforcée par la crypto : posséder des utilisateurs, générer des flux de trésorerie, avoir une équipe de direction.

Être capable d'exploiter la technologie crypto pour réduire les coûts, augmenter les revenus et accélérer l'accumulation.

Ces entreprises surperformeront les tokens de loin à long terme.

Pensez à ce mélange : Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, BlackRock.

Ce "panier d'entreprises" surperformant un "panier de tokens" est presque déterministe.

La raison est simple : ces entreprises ont de véritables bases : flux de trésorerie, actifs, clients, les tokens n'en ont pas. Lorsque les tokens parient sur des revenus futurs à un multiple très élevé, le revers est brutal.

Soyez la technologie elle-même. Soyez très sélectif avec les jetons. Très optimiste sur l'équité des entreprises qui peuvent compenser cet avantage d'infrastructure.

La partie la plus inconfortable

Tous les efforts pour "réparer" ce problème confirment involontairement ce point.

Une fois que les DAOs commencent à tenter une véritable allocation de capital (MakerDAO achetant des trésoreries, mettant en place des SubDAOs, nommant des équipes de domaine), ils recréent lentement la gouvernance d'entreprise.

Plus les protocoles veulent compenser, plus ils doivent commencer à ressembler à une entreprise. Les DAT, des enveloppes d'équité tokenisées, ne résolvent pas le problème. Ils créent juste une revendication de deuxième niveau sur les mêmes flux de trésorerie, en concurrence avec le jeton natif. L'enveloppement ne rend pas le protocole plus composable ; cela déplace simplement les intérêts économiques des "détenteurs de jetons non-DAT" vers les "détenteurs de DAT."

Brûler ≠ Rachat.

La combustion d'ETH est plus comme un thermostat avec une température réglée.

Les rachats d'Apple lisent la météo, font des jugements.

Ce qui peut vraiment compenser, c'est une allocation de capital intelligente. Les règles ne se composent pas. Les décisions le font.

La réglementation, ironiquement, est la variable la plus intéressante.

Pourquoi les jetons ne se composent pas aujourd'hui fondamentalement : Le protocole ne peut pas fonctionner comme une entreprise. Ne peut pas se formaliser, ne peut pas conserver des bénéfices, ne peut pas faire d'engagements exécutoires envers les détenteurs de jetons.

La loi "GENIUS" a montré : Le Congrès peut les intégrer dans le système financier sans étouffer les tokens.

Lorsque nous aurons un cadre permettant pour la première fois aux protocoles d'utiliser des "outils d'allocation de capital de niveau entreprise", cela sera le plus grand catalyseur de l'histoire de la crypto—plus grand qu'un ETF.

Jusqu'à ce moment-là, l'argent intelligent affluera vers les actions. Et le "écart de composabilité" ne fera que croître d'année en année.

Ce n'est pas baissier sur la blockchain

Laissez-moi être clair sur une chose : Les blockchains sont des systèmes économiques. Ils sont immensément puissants et deviendront les rails fondamentaux pour les paiements numériques et le "commerce basé sur des agents".

Nous construisons une chaîne chez Inversion précisément parce que nous croyons profondément en cela.

Le problème n'est pas technique. Le problème est dans la tokenomique. Les réseaux d'aujourd'hui sont construits autour du "transfert de valeur" plutôt que de "l'accumulation de valeur".

Cela va changer. La réglementation évoluera, la gouvernance mûrira, et finalement, il y aura un protocole qui apprendra à conserver et à réinvestir la valeur comme une grande entreprise.

Lorsque ce jour viendra, les tokens seront économiquement équivalents aux actions. La machine de composition va vraiment se mettre en marche.

Je ne parie pas que cet avenir ne se produira pas. Je parie—il ne s'est pas encore produit.

Jusqu'à ce que ce jour arrive, j'achèterai des entreprises qui composent plus rapidement avec la crypto.

Je pourrais me tromper sur le timing.

La crypto est un système hautement adaptable, et c'est l'une de ses caractéristiques les plus précieuses. Mais je n'ai pas besoin d'avoir entièrement raison.

Je dois juste être dans la bonne direction : la machine à composer l'emportera sur le long terme.

C'est la beauté de la composition.

Comme l'a dit Munger : "Il est remarquable de voir combien d'avantages à long terme des gens comme nous ont obtenus en essayant de ne pas être constamment stupides, au lieu d'essayer d'être très intelligents."

La crypto rend l'infrastructure bon marché. La richesse affluera vers ceux qui tirent parti de cette infrastructure bon marché pour composer.

Internet nous a enseigné cette leçon il y a 25 ans.

Maintenant, il est temps d'agir.

Inversez.

——Santiago

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