Penurunan 40% ≠ Krisis: Laporan Galaxy Q2 Mengungkap Kode Ketahanan Pasar Kredit Kripto

Kredit kripto Q2 turun 40% dari puncaknya, dan deleveraging berlangsung secara bertahap. CeFi untuk pertama kalinya melampaui DeFi, suku bunga stablecoin terikat pada dolar AS, dan risiko leverage tinggi di blockchain masih ada, dengan utang perusahaan dan kontrak berjangka menyusut secara bersamaan.

Ringkasan Isi Laporan

Pada 16 Agustus 2026, Galaxy Digital merilis laporan "The State of Crypto Leverage -- Q2 2026: An Orderly, Measured Decline". Laporan tersebut menunjukkan bahwa pasar pinjaman terjamin kripto menyusut untuk kuartal ketiga berturut-turut pada kuartal kedua 2026, dengan total ukuran turun menjadi 56,16 miliar dolar AS, turun 40,13% dari puncak kuartal ketiga 2025. Namun, berbeda dengan penurunan tajam 55% pada kuartal tunggal 2022, deleveraging kali ini menunjukkan karakteristik bertahap "naik tangga" -- selama tiga kuartal terakhir, penurunan masing-masing adalah 10%, 5%, dan 17%, didorong oleh pasar yang secara aktif mengurangi risiko, bukan likuidasi paksa atau default pihak lawan. Laporan ini menguraikan beberapa dimensi berikut:

• Perubahan ukuran dan struktur pasar secara keseluruhan: Melacak proses deleveraging di tiga sektor utama CeFi, DeFi, dan stablecoin CDP, serta menganalisis pergeseran pangsa pasar di masing-masing jalur.
• Diferensiasi ketahanan CeFi dan DeFi: Penurunan CeFi jauh lebih kecil dibandingkan DeFi, untuk pertama kalinya sejak Q3 2023, CeFi melampaui DeFi, dengan dana terkonsentrasi pada platform yang mematuhi regulasi.
• Lingkungan suku bunga dan penetapan harga aset: Biaya pinjaman stablecoin mengikuti kenaikan suku bunga dana federal, dengan perbedaan struktural antara pinjaman BTC/ETH di blockchain dan di luar bursa.
• Struktur mikro leverage di blockchain: Menggunakan contoh inti Aave V3, mengungkapkan struktur risiko dari e-mode leverage tinggi, konsentrasi jaminan, dan arbitrase siklus staking ETH.
• Utang perusahaan dan pasar berjangka: Deleveraging strategi treasury aset digital menyusut bersamaan dengan kontrak berjangka yang belum diselesaikan, memvalidasi penurunan preferensi risiko pasar secara teratur.

Pembalikan Struktur CeFi dan DeFi

CeFi Lebih Tahan, Kembali Memimpin

Pinjaman yang belum dibayar CeFi yang dilacak Galaxy adalah 22,98 miliar dolar AS, menyusut 9,62% secara kuartalan, tetapi penurunannya jauh lebih kecil dibandingkan dengan 27,61% pada DeFi. Dalam pergeseran ini, pinjaman yang belum dibayar aplikasi pinjaman DeFi turun menjadi 20,43 miliar dolar AS, ini adalah pertama kalinya sejak kuartal ketiga 2023 bahwa buku CeFi melampaui DeFi.

Dari segi pangsa pasar, proporsi DeFi dalam pinjaman terjamin kripto turun dari 41,81% pada kuartal pertama menjadi 36,37%, sementara CeFi naik dari 37,69% menjadi 40,93%, dan stablecoin CDP terjamin kripto juga sedikit meningkat menjadi 22,7%. Jika pinjaman DeFi dan stablecoin CDP digabungkan menjadi "pinjaman di blockchain", pangsa pasar keseluruhannya masih mencapai 59,07%, tetapi turun 324 basis poin dibandingkan kuartal pertama.

Konsentrasi di Atas tetapi Dana Beralih ke Platform yang Mematuhi Regulasi

Di dalam CeFi, konsentrasi pasar masih sangat tinggi tetapi sedikit melonggar. Tether tetap di posisi teratas dengan pangsa 58,54%, meskipun turun 371 basis poin dari kuartal sebelumnya; Maple dan Nexo masing-masing berada di posisi kedua dan ketiga dengan pangsa 8,91% dan 7,51%, ketiganya mengendalikan 74,96% pasar.

Menariknya, meskipun CeFi secara keseluruhan menyusut, buku Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum, dan Milo justru mengalami pertumbuhan pada kuartal kedua, menunjukkan bahwa dana sedang terkonsentrasi pada platform yang lebih besar dan lebih mematuhi regulasi.

Lingkungan Suku Bunga: Terkait Dalam Kebijakan Makro

Suku Bunga Stablecoin Mengikuti Likuiditas Dolar AS

Dari sisi suku bunga, biaya pinjaman stablecoin terus mengikuti karakteristik yang terkait dengan kebijakan moneter makro. Rata-rata tertimbang suku bunga pinjaman stablecoin naik 27 basis poin selama kuartal, dan setelah akhir kuartal, naik lebih lanjut menjadi 3,88%. Suku bunga acuan OTC untuk USDC dan USDT berfluktuasi antara 4,25% hingga 5% sepanjang kuartal, pada dasarnya mengikuti suku bunga dana federal.

Ini berarti bahwa penetapan harga kredit DeFi tidak terlepas dari lingkungan kebijakan moneter tradisional, melainkan ada sebagai perpanjangan jauh dari likuiditas dolar AS.

Diferensiasi Pinjaman BTC dan ETH di Blockchain dan OTC

Suku bunga pinjaman BTC dan ETH menunjukkan perbedaan struktural antara di blockchain dan di luar bursa. Suku bunga pinjaman WBTC berfluktuasi antara 0,44% hingga 0,5%, sementara suku bunga pinjaman BTC di luar bursa tetap pada 1% sepanjang kuartal. Sumber perbedaan harga ini sangat jelas: permintaan pinjaman BTC di luar bursa terutama berasal dari short selling dan pembiayaan jaminan, sementara WBTC di blockchain lebih banyak digunakan sebagai jaminan yang dipegang secara pasif, dengan permintaan pinjaman itu sendiri tidak tinggi.

Situasi ETH sedikit lebih kompleks. Biaya untuk meminjam ETH di blockchain biasanya lebih tinggi dibandingkan dengan stETH, karena banyak pengguna menggunakan "strategi siklus" untuk meningkatkan leverage dalam staking -- menggunakan token staking likuid (LST) atau token likuiditas yang dipertaruhkan kembali (LRT) sebagai jaminan, meminjam ETH dan kemudian melakukan staking lagi, berulang kali memperbesar eksposur terhadap hasil staking. Strategi ini hanya efektif jika biaya pinjaman ETH lebih rendah dari APY staking, sehingga suku bunga pinjaman ETH di blockchain secara jangka panjang "terbatas" oleh hasil staking.

Aave V3 Perspektif Mikro: Di Mana Leverage Terkonsentrasi

Karakteristik Leverage Tinggi e-mode

Data mikro dari contoh inti Aave V3 memberikan catatan untuk logika di atas. Hingga snapshot 7 Agustus, setelah menghapus posisi kecil dan posisi jaminan yang berlebihan, pinjaman yang belum dibayar bersih sekitar 19.073. Meskipun pinjaman "mode efisiensi" (e-mode) hanya menyumbang 8,91% dari posisi terbuka, mereka menyumbang hampir setengah dari utang yang belum dibayar.

Tingkat leverage peminjam e-mode jauh lebih tinggi: LTV berbobot utang sekitar 90%, faktor kesehatan mendekati 1,06, dan rasio utang terhadap ekuitas sekitar 10,7. Ini berarti bahwa jika jaminan mengalami fluktuasi kecil, banyak posisi akan memasuki zona tekanan likuidasi. Sebagai perbandingan, pinjaman non-e-mode memiliki LTV berbobot utang sekitar 49%, faktor kesehatan sekitar 1,79, dengan margin keamanan yang jauh lebih longgar.

Konsentrasi Jaminan dan Utang

Dari struktur jaminan, konsentrasi risiko inti Aave V3 tidak rendah. WETH, weETH, dan wstETH bersama-sama menyumbang sekitar 54,6% dari total jaminan, dengan WBTC menyumbang sekitar 14%. Di dalam e-mode, konsentrasi ini bahkan lebih ekstrem: weETH sendiri menyumbang sekitar 42% dari jaminan e-mode, ditambah rsETH dan wstETH, aset yang dipertaruhkan / dipertaruhkan kembali ETH mencakup 66,2% dari jaminan e-mode.

Di sisi pinjaman juga terkonsentrasi, WETH menyumbang sekitar 37% dari total utang, dengan USDT dan USDC bersama-sama menyumbang sekitar 50%. Namun, satu perubahan adalah bahwa proporsi utang WETH telah menurun secara signifikan dari 51,1% dalam analisis sebelumnya, yang terjadi bersamaan dengan penurunan keseluruhan pinjaman e-mode.

Utang Perusahaan Menyusut Bersamaan dengan Pasar Berjangka

Perusahaan Secara Proaktif Deleveraging

Di sisi keuangan perusahaan juga sedang melakukan deleveraging. Galaxy saat ini melacak 16,1 miliar dolar AS utang perusahaan yang digunakan untuk membeli langsung atau melengkapi strategi treasury aset digital, di mana Strategi menyelesaikan pembelian kembali utang sebesar 1,5 miliar dolar AS pada bulan Mei, yang merupakan kontribusi utama untuk penurunan kuartalan.

Termasuk utang perusahaan terkait cryptocurrency ini, total utang yang belum dibayar di blockchain dan di luar blockchain pada akhir kuartal kedua adalah 73,2 miliar dolar AS, menyusut untuk kuartal ketiga berturut-turut, dengan penurunan tahunan sebesar 15,08%.

OI Berjangka Menyesuaikan Secara Moderat dan Kemudian Pulih

Pasar berjangka memberikan jendela lain untuk mengamati leverage. Pada akhir kuartal kedua, kontrak berjangka yang belum diselesaikan (OI) turun 3,08% menjadi 103,2 miliar dolar AS, di mana OI BTC turun 6,24% menjadi 45,04 miliar dolar AS, dan OI ETH mengalami penurunan yang lebih besar, mencapai 26,31% menjadi 21,99 miliar dolar AS. Keduanya bersama-sama menyumbang 65% dari total OI pasar berjangka.

Namun, penurunan keseluruhan yang moderat ini menyembunyikan pemulihan setelah akhir kuartal -- hingga akhir Juli, total OI telah pulih menjadi sekitar 114 miliar dolar AS, dengan BTC dan ETH masing-masing pulih dari titik terendah kuartal kedua. Laporan juga mengingatkan bahwa OI itu sendiri tidak sama dengan leverage absolut, beberapa posisi dapat dihedge dengan posisi long spot untuk mencapai netral Delta.

Kesimpulan

Pasar kredit kripto pada kuartal kedua 2026 sedang mengalami deleveraging yang "lunak". Berbeda dengan pembersihan tajam 55% pada kuartal tunggal 2022, penyusutan kali ini telah berlangsung selama tiga kuartal, dengan langkah yang merata dan tidak memicu likuidasi berantai. CeFi menunjukkan ketahanan yang lebih kuat dibandingkan DeFi, lingkungan suku bunga tetap terhubung dengan kebijakan moneter tradisional, sementara data mikro dari protokol seperti Aave mengungkapkan konsentrasi leverage di blockchain dan struktur nyata dari arbitrase siklus produk staking. Penarikan simultan di sisi perusahaan dan pasar berjangka lebih lanjut mengkonfirmasi bahwa seluruh ekosistem sedang menyusut secara proaktif, bukan runtuh secara pasif. Data awal Juli menunjukkan bahwa pinjaman DeFi dan OI berjangka mungkin telah mencapai titik terendah sementara, jika penyesuaian bertahap ini dapat berlanjut, kemampuan pasar untuk menghadapi risiko akan jauh lebih kuat dibandingkan dengan siklus sebelumnya.