Siapa yang Mendorong Pertumbuhan Pesat Stablecoin?

Data mingguan USDC/USDT selama empat tahun mengenai biaya modal, spread, dan logika leverage.

Penulis: Cooper Duschang

Disusun oleh: Saoirse, Foresight News

Stablecoin blockchain adalah token yang dipatok pada nilai stabil, yang dapat digunakan oleh pengguna untuk berpartisipasi dalam protokol pinjaman, menukar token lain, atau membayar berbagai layanan di dalam jaringan. Pergerakan harga stablecoin juga mencerminkan kondisi ekonomi makro, sering digunakan untuk remitansi lintas batas, dan dapat membantu pengguna di negara dengan inflasi tinggi dan depresiasi mata uang lokal untuk mengalokasikan aset dalam dolar AS.

Sejarah Pertumbuhan Stablecoin

Industri stablecoin telah melalui beberapa siklus ekonomi. Pada Maret 2023, Silicon Valley Bank mengalami penarikan oleh nasabah akibat kerugian dari obligasi jangka panjang, yang menyebabkan USDC kehilangan patoknya, dan sebagian aset cadangan USDC terkena dampak. Peristiwa kehilangan patokan ini menyebabkan pasokan USDC turun dari puncaknya sebesar 56,6 miliar dolar AS pada 2022, hingga mencapai titik terendah 27,9 miliar dolar AS pada Februari 2024.

Sumber: Talos CM Network Data Pro

Pada November 2024, permintaan institusi meningkat, dan laju pertumbuhan pasokan stablecoin meningkat. Pada Maret 2025, pasokan USDC kembali ke titik tertinggi dalam sejarah. Namun, pada tahun 2026, momentum pertumbuhan stablecoin terhenti, dan beberapa pasokan stablecoin bahkan mengalami penurunan. Apa perbedaan yang ada di balik stagnasi pertumbuhan pada tahun 2026 dibandingkan dengan kemakmuran pasar tahun 2025? Berdasarkan hal ini, kami melakukan penelitian untuk mengeksplorasi faktor-faktor yang mempengaruhi pertumbuhan pasokan stablecoin dan mencari cara untuk memprediksi pertumbuhannya.

Analisis Regresi

Ukuran dan struktur sirkulasi dari berbagai stablecoin sangat berbeda. Stablecoin kecil sangat rentan terhadap gangguan dari faktor tertentu, sehingga sulit untuk memisahkan variabel inti yang mendorong pertumbuhan pasokan. Misalnya, pertumbuhan stablecoin kecil sering kali sangat bergantung pada insentif subsidi dari penerbit, yang tidak berkelanjutan.

Artikel ini memilih USDC dan USDT sebagai sampel penelitian: keduanya memiliki skala lebih dari 25 miliar dolar AS, beredar luas di berbagai blockchain dan bursa besar, dan token itu sendiri tidak memberikan insentif pendapatan asli kepada pemegangnya. Kami menggunakan data mingguan selama empat tahun terakhir, memilih enam variabel, dan melakukan pemrosesan lag satu periode pada faktor pendorong, untuk menganalisis pengaruh masing-masing faktor terhadap pertumbuhan pasokan USDC dan USDT.

Penjelasan Variabel:

• Biaya modal kontrak berkelanjutan: Rata-rata biaya modal tahunan di lima bursa dengan volume terbuka terbesar untuk pasar BTC dan ETH
• Pasokan stablecoin pesaing: Total pasokan saat ini dari tujuh stablecoin lainnya (BUSD, TUSD, GUSD, PYUSD, EURC, dll.)
• Total kapitalisasi pasar aset kripto: Perubahan mingguan dalam total kapitalisasi pasar semua aset kripto setelah mengeluarkan stablecoin (CapMrktCurUSD)
• Perubahan imbal hasil obligasi AS jangka dua tahun: Selisih mingguan dalam imbal hasil pasar obligasi pemerintah AS jangka dua tahun (sumber data: FRED)
• Penambahan likuiditas bersih Federal Reserve: Perubahan mingguan dalam likuiditas bersih Federal Reserve. Rumus perhitungan: Total aset Federal Reserve - Akun umum Departemen Keuangan - Reverse repos semalam (sumber data: FRED)
• Indeks dolar AS: Perubahan mingguan dalam indeks dolar AS secara umum (sumber data: FRED)

Sumber: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED (Federal Reserve Bank of St. Louis)

Hasil model dasar menunjukkan: Biaya modal kontrak berkelanjutan, pasokan pesaing, total kapitalisasi pasar aset kripto, dan perubahan imbal hasil obligasi AS jangka dua tahun semuanya signifikan secara statistik pada tingkat signifikansi 5%. Hanya biaya modal kontrak berkelanjutan yang dapat menjelaskan 13,3% fluktuasi pertumbuhan pasokan USDC dan USDT. Jika biaya modal tahunan untuk BTC dan ETH di seluruh pasar meningkat pada minggu sebelumnya, laju pertumbuhan pasokan stablecoin biasanya lebih tinggi dari rata-rata pada minggu berikutnya.

Analisis Pemisahan Stablecoin

USDC dan USDT memiliki fungsi yang mirip, tetapi distribusi jaringan dan kelompok pengguna yang dituju berbeda. Dengan memisahkan data pertumbuhan pasokan dari kedua stablecoin, kita dapat melihat bahwa pengaruh masing-masing faktor tidaklah sama.

Sumber: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED

Kenaikan biaya modal berkelanjutan akan meningkatkan laju pertumbuhan pasokan USDC dan USDT pada minggu berikutnya, yang merupakan faktor tunggal dengan pengaruh paling kuat. Setelah mengendalikan variabel lain, faktor ini masing-masing menjelaskan sekitar 10% dari fluktuasi pasokan mingguan USDC dan sekitar 4% untuk USDT. Tingginya biaya modal mencerminkan meningkatnya permintaan leverage di pasar, di mana trader akan mencetak USDC/USDT sebagai jaminan untuk membangun posisi leverage.

USDT menyumbang sekitar 42% dari ukuran margin pasar berjangka, menjadi aset jaminan paling penting di bursa terpusat. Sementara itu, USDC mencakup sekitar 10% dari pasar margin berjangka, terkonsentrasi di platform seperti Hyperliquid, dYdX, dan Deribit, mencerminkan karakteristik USDC yang terintegrasi dalam ekosistem DeFi di blockchain.

Dampak hasil pasar kripto terhadap kedua stablecoin memiliki arah yang berlawanan dan signifikan secara statistik. Jika harga aset kripto meningkat pada minggu sebelumnya, laju pertumbuhan pasokan USDC cenderung melambat pada minggu berikutnya; indikator ini dapat menjelaskan 4,6% fluktuasi pertumbuhan mingguan USDC. Sebaliknya, setelah kenaikan pasar kripto, pertumbuhan pasokan USDT pada minggu berikutnya akan meningkat, dan indikator ini menjelaskan 5,3% fluktuasi pertumbuhan mingguan USDT.

Secara sederhana: Pada fase peningkatan selera risiko pasar dan ekspansi leverage, pasokan USDT meningkat; pada fase penurunan pasar, trader melakukan deleveraging dan mencetak USDC sebagai cadangan dana untuk mendapatkan hasil di blockchain.

Memperkenalkan Faktor Spread

Model dasar menggunakan data historis selama empat tahun untuk memastikan keandalan pengujian signifikansi faktor. Kami menambahkan satu variabel baru yang hanya dapat diakses setelah tahun 2023 - yaitu spread, yang didefinisikan sebagai rata-rata imbal hasil tahunan stablecoin di platform Aave v3 dikurangi imbal hasil obligasi Treasury AS jangka tiga bulan.

Jendela waktu penelitian disesuaikan dari tahun 2023 hingga saat ini, dan model regresi dijalankan ulang: pertama-tama membangun model untuk kombinasi USDC+USDT dengan memasukkan variabel spread, kemudian melakukan regresi terpisah untuk kedua stablecoin.

• sumber: Talos CM Market Data, Network Data Pro, Protocol Metrics, FRED*

Spread dan biaya modal berkelanjutan keduanya merupakan indikator proxy untuk tingkat leverage keseluruhan di pasar, dan keduanya memiliki korelasi yang tinggi, dengan koefisien korelasi 0,61. Oleh karena itu, perlu dibedakan: apakah variabel spread yang baru ditambahkan memberikan penjelasan tambahan yang efektif, atau apakah fluktuasi yang dijelaskan oleh kedua variabel tersebut sangat tumpang tindih.

Untuk sampel gabungan dan model USDT terpisah, efek penjelasan tambahan setelah menambahkan spread terbatas, model hanya mendistribusikan varians antara dua variabel yang sangat berkorelasi. Namun, untuk USDC, spread dapat secara efektif menjelaskan pertumbuhan pasokan mingguan pada tingkat signifikansi 5%. Gabungan dari biaya modal + dua indikator spread dapat menjelaskan 15,9% fluktuasi pertumbuhan pasokan mingguan USDC. USDC adalah jaminan asli DeFi, ketika imbal hasil pinjaman di blockchain meningkat, pasar akan mencetak USDC untuk disimpan dalam protokol guna mendapatkan spread; dibandingkan dengan biaya modal berkelanjutan, indikator spread dapat menangkap logika ini dengan lebih akurat.

Apakah Variabel Lag Dapat Mengoptimalkan Efek Analisis?

Dengan menunda variabel penjelas satu periode, dibandingkan dengan menggunakan data sinkron minggu ini untuk pemodelan, hasilnya lebih baik.

Setelah pemrosesan lag, semua faktor dapat menjelaskan sekitar 13% dari fluktuasi pasokan mingguan USDC dan sekitar 16% untuk USDT. Faktor pendorong signifikan terjadi sebelum perubahan pasokan, menunjukkan bahwa faktor-faktor tersebut mendorong perubahan pasokan, bukan hubungan sebab akibat terbalik.

Meskipun demikian, masih ada banyak fluktuasi yang tidak dapat dijelaskan oleh model. Semua model hanya dapat menjelaskan tidak lebih dari 25% fluktuasi pertumbuhan pasokan stablecoin. Fluktuasi yang tersisa berasal dari berbagai faktor khusus: operasi dana kas penerbit, insentif pencetakan dan penebusan, penghubungan saluran masuk dan keluar, serta kebijakan regulasi di berbagai yurisdiksi.

Kesimpulan

Meskipun semua model hanya dapat menjelaskan maksimal 25% dari perubahan pasokan stablecoin, indikator on-chain, termasuk biaya modal kontrak berkelanjutan, spread, dan total kapitalisasi pasar aset kripto, dapat secara signifikan menjelaskan sebagian fluktuasi pertumbuhan pasokan mingguan USDC dan USDT.

Pasar kripto berkembang dengan sangat cepat, dan salah satu tantangan besar dari model historis adalah sulitnya menghadapi perubahan mekanisme makro. Memasukkan data tahun 2022 dalam sampel mencakup peristiwa hitam industri seperti kebangkrutan FTX, Celsius, dan Three Arrows Capital. Model-model terbaru lebih sesuai dengan lingkungan pasar setelah masuknya modal institusi. Seiring dengan terus digunakannya infrastruktur berbasis blockchain oleh institusi, mungkin akan muncul indikator baru di masa depan yang membantu kita lebih memahami logika pendorong dasar pertumbuhan pasokan stablecoin.