Pasar Pinjaman Terkait Saham AS Kini Tersedia, Namun Masih Ada Beberapa Tantangan

Aave meluncurkan pasar pinjaman berbasis saham tokenisasi di Base untuk mengatasi penurunan pangsa pasar, meskipun tingkat pemanfaatan dana masih rendah.

Penulis: Conflux

Pada 25 September, protokol pinjaman Aave meluncurkan Equities Hub di jaringan Base, memungkinkan pengguna untuk menyimpan aset tokenisasi dari tujuh saham AS seperti Apple, Nvidia, dan Tesla sebagai jaminan untuk meminjam USDC.

Seminggu sebelumnya, pesaing Morpho juga meluncurkan pasar serupa di Base. Kedua protokol pinjaman utama ini hampir bersamaan mengalihkan perhatian mereka ke saham tokenisasi, tetapi skala pinjaman aktual di pasar baru ini masih sangat kecil.

Saham-saham tersebut dengan cepat masuk ke dalam blockchain, tetapi orang-orang yang meminjam uang dengan saham tersebut belum mengikuti.

Mengapa Aave Mencari Jaminan Baru

Sejak awal tahun ini, pangsa pasar Aave di sektor pinjaman telah turun dari sekitar 59% menjadi 41%, sementara Morpho meningkat dari 9% menjadi 19%, dan Spark dari 5% menjadi 10%. Sementara itu, pangsa Aave di pasar pinjaman RWA juga turun dari 62% menjadi 33%, dengan pendapatan harian turun dari sekitar 261.000 USD menjadi sekitar 158.000 USD.

Ini adalah latar belakang bisnis Aave yang memperluas jaminan. Logika pendirinya, Stani Kulechov, adalah: semakin banyak aset yang dapat dijadikan jaminan, semakin besar peluang untuk meminjam.

Selain saham, Aave juga mengumumkan pada 16 September bahwa mereka akan meluncurkan RWA Hub untuk institusi di Avalanche, di mana institusi yang memenuhi syarat dapat menggunakan token RWA sebagai jaminan untuk meminjam Tether's USA₮.

Permintaan Belum Terbukti

Pasokan saham token meningkat dengan cepat. Pada awal September, kapitalisasi pasar saham tokenisasi sekitar 3,1 miliar USD, sementara pada awal tahun hanya kurang dari 1 miliar USD.

Namun, orang-orang yang meminjam uang belum mengikuti. Pada awal peluncuran Equities Hub Aave, simpanan melebihi 8,15 juta USD, dengan pinjaman sekitar 435.000 USD, sehingga tingkat pemanfaatan dana keseluruhan hanya 5,34%. Pada awal peluncuran Morpho, pengguna menjaminkan sekitar 104.000 USD, dengan pinjaman sekitar 55.000 USD, di mana 98,9% likuiditas terbesar berasal dari dua kolam yang dikelola oleh lembaga manajemen DeFi, Steakhouse.

Kecepatan aset masuk ke dalam blockchain sangat cepat, tetapi apakah aset-aset ini dapat membentuk permintaan pinjaman yang berkelanjutan di blockchain, saat ini belum ada cukup data untuk membuktikannya. Pasar-pasar ini baru diluncurkan, dan angka-angka tersebut hanya menunjukkan bahwa mereka baru memulai.

48 Jam Tanpa Pembaruan Harga

Aave mengakses hak ekonomi dari saham yang ditokenisasi, tetapi batasan waktu perdagangan di pasar saham tradisional juga ikut masuk ke dalam blockchain.

Chainlink memberikan harga untuk token-token ini, yang diperbarui dari pukul 8 malam waktu Timur AS pada hari Minggu hingga pukul 8 malam pada hari Jumat, dengan harga terakhir tetap berlaku selama akhir pekan dan hari libur di AS, yang berarti ada 48 jam dalam seminggu tanpa pembaruan. Namun, menurut penyedia layanan risiko DeFi LlamaRisk, pasar Aave ini tetap buka untuk simpanan, pinjaman, dan likuidasi selama akhir pekan.

Ada dua hal yang perlu dipisahkan:

Informasi harga memiliki celah. Misalkan terjadi peristiwa besar pada saham Nvidia pada hari Sabtu, harga pembukaan pada hari Senin mungkin mengalami lonjakan, tetapi nilai jaminan yang dilihat oleh protokol tetap pada harga hari Jumat. LlamaRisk menyebutkan bahwa informasi yang muncul selama periode tutup pasar dapat muncul sebagai perubahan harga sekali pakai saat harga diperbarui.

Bagaimana Aave menangani celah ini adalah pertanyaan lain. LlamaRisk telah memasukkan faktor-faktor seperti lonjakan harga dan keterlambatan likuidasi selama akhir pekan dan hari libur ke dalam model saat merancang parameter awal, dan berdasarkan itu, menetapkan tingkat jaminan antara 65% hingga 79% untuk tujuh saham. Menurut LlamaRisk, penyedia USDC secara sukarela memasuki pasar ini, dan risiko tidak akan menyebar ke pasar Aave lainnya. Beberapa media menganalisis bahwa jika lonjakan harga ditambah dengan kurangnya likuiditas token, utang buruk mungkin akan ditanggung oleh penyedia ini. Namun, apakah parameter ini dapat menutupi kondisi pasar yang ekstrem pada akhir pekan, saat ini belum diuji di pasar nyata.

Ketika sampai pada tahap likuidasi, masalah belum berakhir. Likuidasi bukanlah sekadar mengubah jaminan menjadi uang tunai berdasarkan harga oracle, tetapi harus menjual saham-saham tokenisasi ini di pasar. Jika kedalaman perdagangan di Base tidak cukup, penjualan paksa dalam jumlah besar dapat lebih menekan harga, menyebabkan harga transaksi aktual lebih rendah dari harga yang digunakan protokol untuk menghitung tingkat jaminan, sehingga meningkatkan risiko utang buruk.

Ini juga merupakan batasan lain yang dihadapi pasar semacam ini: aset dapat masuk ke dalam blockchain, tetapi kedalaman perdagangan di blockchain belum tentu sejalan dengan skala jaminan. Beberapa analisis menunjukkan bahwa perdagangan saham tokenisasi di Base tumbuh dengan cepat, tetapi kedalaman pasar masih terbatas.

NASDAQ dan NYSE Arca berencana untuk memperluas jam perdagangan mereka menjadi hampir 23/5 mulai 6 Desember, yang akan semakin memperkecil perbedaan waktu antara pasar tradisional dan pasar blockchain. Rencana NASDAQ telah disetujui oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) pada bulan April tahun ini. Chainlink juga memperkirakan akan menyediakan harga 24/7 untuk token-token ini di masa mendatang, meskipun saat ini belum diluncurkan.

Mirror Kekurangan Rantai Tertutup

Pada bulan Desember 2020, Terraform Labs yang berada di balik Terra meluncurkan protokol aset sintetis Mirror Protocol, di mana pengguna dapat mencetak aset sintetis mAssets yang melacak harga saham Apple, Tesla, dan lainnya di blockchain, dengan jaminan berlebih menggunakan UST. Token-token ini tidak memiliki saham nyata di belakangnya, hanya mensimulasikan harga.

Setelah runtuhnya Terra pada bulan Mei 2022, sistem jaminan Mirror kehilangan dasarnya; pada bulan Agustus, Band Protocol menghentikan penyediaan data harga untuk Terra Classic, dan operasi CDP Mirror terpaksa dihentikan, sehingga protokol akhirnya terhenti.

Struktur saat ini berbeda. Saham tokenisasi yang diterbitkan oleh bursa kripto Coinbase memiliki saham nyata yang terpisah dan disimpan, sehingga pemegangnya mendapatkan eksposur ekonomi terhadap saham nyata, bukan sekadar aset sintetis yang melacak harga saham. Yang perlu dijelaskan oleh Mirror bukanlah bahwa Aave akan mengulangi kesalahan yang sama, tetapi bahwa jika satu dari aset, harga, jaminan, atau likuidasi terputus, maka memetakan saham AS ke dalam blockchain tidak akan menyelesaikan masalah infrastruktur keuangan.

Pelajaran Jaminan dari Aave Sendiri

Pada 18 April tahun ini, jembatan lintas rantai Kelp DAO diserang, sekitar 116.500 rsETH dicuri, yang pada saat itu bernilai sekitar 292 juta USD. Peristiwa ini bukan disebabkan oleh Aave, tetapi penyerang menyimpan sekitar 89.600 rsETH yang kehilangan nilai tetap di Aave, meminjam sekitar 190 juta USD aset, dengan utang buruk diperkirakan antara 123,7 juta hingga 230,1 juta USD. Setelah kejadian tersebut, tingkat pemanfaatan pasar WETH Aave terus melebihi 99% selama 12,7 hari.

Risiko saham token adalah pembaruan harga yang terhenti, sedangkan rsETH adalah masalah pada aset itu sendiri, dengan mekanisme yang berbeda. Kesamaan antara keduanya adalah bahwa nilai jaminan yang ditetapkan oleh protokol dan nilai nyata di pasar mengalami perbedaan, dan uang sudah dipinjam. Kedua hal ini mengarah pada satu masalah yang sama: apakah protokol pinjaman dapat memberikan nilai yang tepat untuk jaminan dan dapat menyelesaikannya.

Yang Perlu Diverifikasi adalah Rantai Tertutup Secara Keseluruhan

Aave membutuhkan lebih banyak jaminan berkualitas, sehingga mereka harus membawa aset keuangan tradisional ke dalam sistem. Namun, setelah saham menjadi jaminan, waktu perdagangan, penemuan harga, dan batasan likuiditas saham AS juga ikut masuk ke dalam blockchain.

Apakah saham dapat masuk ke dalam blockchain bukanlah masalah lagi. Yang benar-benar perlu diselesaikan adalah hal lain: ada orang yang bersedia meminjam uang dengan saham tersebut, ada orang yang bersedia menyediakan likuiditas, harga dapat mencerminkan perubahan pasar secara tepat waktu, dan setelah likuidasi terjadi, aset dapat benar-benar dijual.

Inilah yang menjadi bagian terakhir yang perlu dilengkapi agar saham tokenisasi dapat digunakan sebagai jaminan. Memindahkan aset dari pasar tradisional ke dalam blockchain tidaklah sulit, yang sulit adalah menghubungkan aset, harga, pinjaman, dan likuidasi menjadi satu rantai yang utuh.