暗号資産ベンチャーキャピタルは終わったのか？市場の消滅サイクルが始まった

原題：暗号資産ベンチャーキャピタルの激減
原著作者：カトリーナ
翻訳：ペギー、BlockBeats

編集部注：「出口詐欺」が通用しなくなると、暗号資産ベンチャーキャピタルも、かつては確固たるものだったその論理を失い始めている。

過去3回のサイクルにおいて、トークンは常に資本回収とリターンの拡大に向けた中核的な手段となってきました。こうした前提のもと、業界では、初期段階での資金調達、ストーリーの展開、上場、株価の形成といった、おなじみの流れが確立されてきた。しかし、オンチェーン収益が新たな基準となり、ミームコインへの資金が流出し、個人投資家の資金がよりリスクの高い資産へと溢れ出ている状況を背景に、この仕組みは機能しなくなっている。

より直接的な変化としては、トークン・プロジェクトの期待リターンが低下した一方で、株式投資の魅力が再び高まっていることが挙げられる。初期段階の投資家は「エグジット・スキャム」のリスクがあるプロジェクトに対して慎重になりつつあり、後期段階のファンドは、確実な収益とM&Aへの期待が見込める「Web 2.5」企業へと投資先をシフトさせている。暗号資産ベンチャーキャピタルは、もはや比較的閉鎖的な競争環境にあるわけではなく、従来のフィンテックファンドと競合する市場に参入せざるを得なくなっている。

この過程で、より根本的な問題が徐々に浮き彫りになってきている。すなわち、資本そのものがもはや希少でなくなったとき、ベンチャーキャピタルは他に何を提供できるのか、ということだ。

近年、最も代表的なプロジェクトのいくつかは、機関投資家の資金をほとんど介さず、ネットワーク効果と収益モデルを直接確立している。つまり、資金はもはや質の高いプロジェクトに参加するための「パスポート」ではないということだ。創業者の立場からすれば、ベンチャーキャピタル（VC）を参画させるかどうかは、単に貸借対照表上の資金を提供するだけでなく、明確なブランド力と具体的な付加価値をもたらせるかどうかによって決まる。

新たな市場構造において、暗号資産ベンチャーキャピタルは、自らの「製品定義」を再定義する必要がある。そうしないと、このサイクルで削除されるオブジェクトの一つとなってしまいます。

以下が原文です：

暗号資産ベンチャーキャピタルは、転換点を迎えている。過去3回のサイクルにおいて、トークンの売却益は常に超過リターンの主な源泉となってきましたが、現在、この傾向は大きく変化しつつあります。どのようなトークンに価値があるのか、その定義はリアルタイムで書き換えられており、業界レベルの統一的な評価枠組みはまだ確立されていない。

では、一体何が起きたのでしょうか？

今回の暗号資産サイクルの市場構造の変化は、これまで同じサイクル内で同時に発生したことのない複数の要因が重なり合った結果である：

1/ HYPEの急騰は、トークン市場全体に広範な影響を与えた。このことは、トークンの価格は実質的な収益によって支え得ることを証明しています。その9桁から10桁に及ぶ収益の97％以上が、オンチェーンから得られているのです。この件は、市場において「ストーリー性はあるがファンダメンタルズが脆弱な」ガバナンス・トークンに対する集団的な幻滅を瞬く間に引き起こした。例えば、当初は主に証券規制を回避するために利用されていたものの、レイヤー1上で直接収益を分配することが困難な初期のトークンや、「ガバナンス・トークン」などがそれに当たる。HYPEは、ほぼ一夜にして市場の期待を一変させた。収益を生み出す能力は、もはや「あれば望ましい」ものではなく、「最低限の条件」となった。

2. 他のプロジェクトへの波及効果：2025年までに、プロジェクトにオンチェーン収益があれば、それはしばしば有価証券として分類されるようになる。一方、ブームが去った後、オンチェーン収益がない場合、ほとんどのヘッジファンドはそのプロジェクトが「ラグプル」を起こすのは時間の問題だと見なしている。このジレンマにより、大多数のプロジェクト、特にDeFi以外のプロジェクトは、急遽方針を転換せざるを得なくなった。

3/ PUMPはその後、システムに深刻な「供給ショック」を与えた。ミームコインをめぐる熱狂は、トークンの供給量の爆発的な増加を招き、市場構造を根本から揺るがした。その結果、注目度と流動性が著しく分散してしまった。ソラナだけでも、新規発行されるトークンの数は、年間約2000～4000個から、ピーク時には4万～5万個へと急増し、流動性がそれほど増えないまま、市場規模が約20倍に拡大した。当初は高リターンを求めていた資金と関心が、アルトコインの保有から、より短期的なミームコインの取引へとシフトし始めた。

4. 小売向けリスク資本の代替的な投資先も急速に拡大している。予測市場、株式永久先物、レバレッジ型ETFなどの商品は、もともと暗号資産のアルトコインに流入していた資金のシェアを巡って直接競合している。同時に、資産トークン化技術の成熟により、投資家は優良株を活用できるようになりました。これらは、多くのアルトコインのような「ラグプル」リスクにさらされることがないだけでなく、より厳格な規制の対象となり、情報の透明性が高く、情報の非対称性も低いという特徴があります。

これらすべての変化が、一つの大きな結果をもたらしました。それは、トークンのライフサイクルが大幅に短縮されたことです。ピークから底までのサイクルは大幅に短縮され、個人投資家の「ホールド」志向は急落し、その代わりに資本の回転が加速している。

主要な課題

こうした状況下で、ほぼすべてのベンチャーキャピタリストは、いくつかの核心的な課題について絶えず検討を重ねている。

1/ 私たちは本当に株式、トークン、あるいはその両方に投資しているのでしょうか？
最大の課題は、「トークンの価値がどのように形成されるか」という点について、現時点では確立された枠組みが存在しないという事実にある。Aaveのような主要プロジェクトでさえ、DAOと株式構造の間の対立が依然として続いている。

2/ オンチェーンでの価値蓄積におけるベストプラクティスとは何ですか？
現在最も一般的な手法はトークンの買い戻しですが、「一般的」だからといって「正しい」とは限りません。私たちはかねてより、主流となっている自社株買いの論理に反対してきました。この仕組みは「有害」であり、実際に収益を生み出す能力を持つプロジェクトチームをジレンマに陥らせるからです。

問題は、その動機が最初から間違っていたという点にある。

従来の企業による自社株買いは、通常、成長投資の機会が限られている場合や、株価が過小評価されている場合に行われます。しかし、暗号資産プロジェクトによる自社株買いは、個人投資家からの圧力や市場のセンチメントにより、「直ちに実行」せざるを得ない場合が多く、こうした圧力そのものが極めて感情的で不安定なものです。再投資できたはずの1,000万ドルを自社株買いに費やしたばかりなのに、翌日にはマーケットメーカーによる清算によって、その全額が市場の荒波に飲み込まれてしまうかもしれない。

上場企業は株価が割安な時に自社株買いを行うが、一方、トークンの買い戻しは、しばしば先回り取引の標的となり、局所的な高値圏で実行されることが多い。

もし御社のビジネスがB2Bモデルであり、収益の大部分がオフチェーンで生み出されているのであれば、そのような買い戻しはさらに無意味なものとなります。私見では、年間売上高が2,000万ドル未満の段階において、個人投資家を喜ばせるために自社株買いを行うことには、ほとんど正当な理由がない。こうした資金は、成長のために優先的に充てるべきだったはずだ。

fourpillarsのレポートやスクリーンショットに、とても共感します：たとえ数千万規模の自社株買いであっても、プロジェクトの長期的な価格の下限を実質的に確立するのは困難である。

さらに、リテール投資家とヘッジファンドの両方を満足させるためには、HYPEと同様に、継続的かつ透明性を持って自社株買いを実施する必要があります。そうしなければ、市場から「PUMP」と同様の厳しい評価を受けることになるだろう。市場がそれを「信用していない」ため、完全希薄化後の株価収益率（P/F）はわずか6倍にとどまるからだ。とはいえ、実際には、国庫に充てられたはずの14億ドルを浪費してしまった。

3/ 「暗号資産プレミアム」は完全に消滅するのでしょうか？

これは、今後のすべてのプロジェクトの評価額が、従来の公開企業と同様の水準、つまり売上高の約2倍から30倍の範囲に収束する可能性があることを示唆している。

このことの意味するところを、真剣に考えてみるべきだろう：この評価が正しいとすれば、現在の水準から見て、ほとんどのレイヤー1（L1）の価格は、この評価体系に合致させるために95％以上下落する必要があるかもしれない。TRONやHYPE、そして実際の収益を生み出すその他のDeFiプロジェクトなど、ごく一部の例外を除き、比較的持ちこたえる可能性がある。

しかも、これはトークンのベスティングによる追加的な売り圧力は考慮に入れていない。

個人的には、そこまで事態が進むとは思わない。HYPEは実際には「異常値的な」市場予想を生み出し、初期段階のプロジェクトが「ローンチ時に収益やユーザー数の成長」を見せられるかどうかについて、投資家の期待を過度に高めてしまっている。決済やDeFiのような「持続的イノベーション」においては、こうした要求は妥当なものですが、「破壊的イノベーション」の場合、開発、ローンチ、成長を経て、実際に収益が急増するまでには時間がかかります。

ここ2回のサイクルにおいて、我々は「破壊的技術」に対して過度に寛容だった姿勢から、新しいL1やFlashbots/MEVといった極めて抽象的なストーリーに基づく「忍耐＋希望的観測」型の資金調達を8～9回も経験する段階へと急速にシフトし、その後、DeFiプロジェクトにしか投資しないというもう一方の極端な姿勢へと急激に振れた。これは本質的に行き過ぎた是正措置である。

しかし、いずれ振り子は逆方向に振れるだろう。

DeFiプロジェクトにおいて、「定量的ファンダメンタルズ」に基づく価格設定は、確かに業界の成熟度を反映したものと言えます。しかし、DeFi以外のプロジェクトにおいては、「定性的ファンダメンタルズ」も軽視すべきではありません。これには、企業文化、技術革新、破壊的アイデア、セキュリティ、分散化の度合い、ブランド価値、そして業界との連携などが含まれます。これらの指標は、単にTVLやオンチェーンの買い戻しデータに反映されるだけではありません。

では、これからどうなるのでしょうか？

トークン・プロジェクトに対する期待リターンは大幅に低下している一方で、株式ベースのビジネスでは同程度の冷え込みは見られない。この違いは、特に初期段階および成長段階の投資において顕著である：

初期段階において、投資家は「将来的にトークンによる出口戦略を想定している」プロジェクトに対して価格面での敏感さが増している一方で、特に現在の比較的良好なM&A環境下において、株式ベースのプロジェクトへの関心は著しく高まっている。これは、「トークンの評価プレミアムは今後も続く」という前提のもと、トークンの売却がデフォルトの選択肢だった2022年から2024年とは対照的である。

後期段階において、暗号資産業界においてブランド力やリソースを保有する投資家たちは、純粋な「クリプトネイティブ」プロジェクトから徐々に距離を置き、その代わりに、評価の根拠が実際の収益成長により強く裏付けられている「Web 2.5」企業への投資を拡大している。これにより、彼らはこれまで経験したことのない競争の場に足を踏み入れることになる。クロスオーバー・ファンドや、Ribbit CapitalやFounders Fundといった従来のWeb2系フィンテック・ファンドと直接競合しなければならないからだ。後者は、従来の金融分野における豊富な経験、ポートフォリオ間のシナジー、そして初期段階のプロジェクト獲得能力を蓄積している。

暗号資産ベンチャーキャピタル業界全体が「アトリビューション期間」に入ろうとしている。

誰が残れるかは、創業者の目から見て、その人が独自の「プロダクト・マーケット・フィット（PMF）」を見出せるかどうかにかかっている。ここでいう「プロダクト」とは、資金調達だけでなく、ブランドアイデンティティと実際のエンパワーメント能力の組み合わせを指す。

質の高いプロジェクトを獲得するためには、ベンチャーキャピタルもまた、資本構成表に名を連ねる資格を得るために、「創業者に対して自らの価値をアピール」する必要がある。特に近年、最も成功を収めたプロジェクトの中には、機関投資家の資金にほとんど依存していないもの（例：Axiom）や、資金調達を一切行っていないもの（例：HYPE）さえある。ベンチャーキャピタルが資金提供しかできないのであれば、その存在はほぼ確実に疎外されることになるだろう。

交渉の席に残るにふさわしいベンチャーキャピタルは、次の2つの問いに明確に答えなければならない：

まず、そのブランドアイデンティティとは何か――なぜトップクラスの創業者が積極的にそれを求めるのか；

第二に、その付加価値はどこにあるのか――それが、最終的にその案件を獲得できるかどうかを左右する。

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