ヘッジファンドは米国債に2兆ドルを保有しているが、次の取引では債券が少なくて済む可能性がある

ヘッジファンドは、2025年末時点で推定2兆ドルの現金米国債を保有しており、これは市場に出回っている債務の約7%に相当すると、金融研究局が報告しています。

その多くの購入は、債券とデリバティブの価格の間の小さな差を得るために設計された取引に関連しており、これによりファンドはワシントンにとって優良な顧客となりますが、政府債務を購入して30年間忘れるような投資家とは言えません。

これは、ヘッジファンドが本質的に同じビジネスを追求しながらも、より少ない債券を保有できるからです。ダラス連邦準備銀行の研究によると、現金-先物ベースの取引の代替手段がより魅力的になり、重要なことに、固定されたリスク資本の額をこれらの代替手段に再配分することで、はるかに小さな米国債のポジションを生み出すことができることが示されています。

これは、政府がヘッジファンドがもはや資金調達を望まない証券を購入するために他の投資家を必要とし、潜在的により高い利回りで購入する必要があることを意味します。

この研究は、レバレッジをかけた投資家が危機の中で債券を売却するというおなじみのストーリーとは異なる問題を提示しています。

一つは、マネージャーが借りたお金が他の場所でより多くの利益を生むと判断することに関するもので、もう一つは、貸し手やクリアリングの取り決めがファンドが資金を取得する前に現金を要求することに関するものです。どちらも米国債の価格やドル資金に影響を与える可能性がありますが、第二のケースは流動性を求める慌てた状況を必然的に伴い、ビットコインや他の資産に波及する可能性があります。

ヘッジファンドのバランスシートは、2026年第2四半期において、総資産とブローカーの資金調達が拡大していることを示しており、単一の米国債戦略をファンドの借入の完全な指標として扱うべきではない理由の一つです。

連邦準備制度の月次Form PFベースのシリーズを使用すると、推定現金-先物ベースのポジションは2023年1月の2130億ドルから2025年9月には8320億ドルに増加し、スワップスプレッドのポジションは420億ドルから3050億ドルに増加しました。

これらの戦略は、2025年9月に大規模なヘッジファンドが報告した総長期米国債エクスポージャーの2.4兆ドルのうち、約1.14兆ドル、つまり47%を占めていました。これらのポジションは推定値ですが、その相対的なサイズは市場が資金調達が困難になるときに何が起こるかを示しています。

小さな取引が巨大な米国債購入者になった理由

政府債券にエクスポージャーを持ちたい資産運用者は、債券を直接購入するか、米国債先物を使用することができ、これにより実際に証券を保有することなく、類似の金利エクスポージャーを得ることができます。

これらの先物が、対して配達可能な債券に比べて高価になると、ヘッジファンドは安価な証券を購入し、先物を売却し、差額を得ようとします。

この現金-先物ベースの取引は、米国債を保有する価値があるかどうかについての見解を表現するのではなく、金利の動きに対するエクスポージャーの大部分を相殺するように設計されています。

ファンドは通常、現金債券をレポで資金調達し、これは担保付きローンに似た取り決めであり、貸し手が前進しない部分、先物のマージン、および両方のレッグをオープンに保つための他のコストをカバーするために自らの資本を使用します。

仮定の1億ドルの米国債ポジションを2%のレポヘアカットで資金調達するには、債券購入に200万ドルが必要であり、先物のマージンや他の費用は除外されます。

そのヘアカットが4%に上昇し、債券の価値に変動がなければ、貸し手は9800万ドルではなく9600万ドルを前進し、ファンドはさらに200万ドルを供給するか、他の担保を提供するか、いくつかの債券を売却する必要があります。

出典: OFRおよび連邦準備制度の2026年6月の分解。この数字は異なる測定基準と観察日をカバーしているため、合算したり、4つの別々の債券の山として扱ったりすることはできません。

トレジャリー先物を売ることは、アメリカの債券が下落することに賭けることとは同じではありません。ベースポジションでは、短期の先物契約が証券のロングポジションと組み合わされ、ファンドはそれらの価格の関係から利益を得ようとしています。

その関係はトレーダーに逆風となる可能性があり、先物の損失は、債券の利益が現金として利用可能になる前に即時のマージン支払いを必要とすることがあります。

ファンドの代替取引は同じリスクに対して少ない負債を使用

ダラス連邦準備銀行は、トレジャリー購入から始まり、固定金利を支払い、変動金利を受け取る金利スワップと組み合わせる競合戦略を特定しました。

このスワップスプレッド拡大は、スワップ金利がトレジャー利回りに対して上昇する際に利益を得ることができ、最近のリスク調整後のリターンは古典的なベース取引と比較可能になっています。

スワップスプレッド取引は、名目ポジションの$1あたりのドルリスクをより多くファンドにさらす可能性があり、同じリスク量を新しい戦略に配分するマネージャーは、それを支えるために必要な債券が少なくて済むことを意味します。

投資家は、トレジャリーに対して借り入れを減らし、政府債券市場への現金需要を減らしながら、相対価値取引を続けることができます。

仮定のマネージャーが選択したストレスシナリオの下で$1000万の損失を許容する場合を考えてみましょう。もしベースポジションがそのシナリオで債券の名目の1%を失うなら、リスク許容度は$10億のトレジャリーを支えます。

もし代替のスワップスプレッドポジションが2%を失うなら、同じ許容度は$5億しか支えません。これらのパーセンテージは、かなり普通のポートフォリオの決定が、ファンドが閉鎖することなく数億ドルの債券需要を取り除く方法を説明しています。

元のベース取引は、先物を購入する一部の資産マネージャーにとっても魅力が薄れてきています。トレジャリー先物の売り手は、配達可能な債券の中から選択でき、そのオプションは、配達する最も安い証券が大きく変動する可能性があるときに価値があります。

ダラス連邦準備銀行の研究者は、高い利回りが特定の長期契約に対して配達可能な債券をより類似させ、その柔軟性の価値を減少させ、先物ポジションを一部の投資家にとって魅力的でなくしていることを発見しました。

彼らの論文は、トレジャリー取引を超えて広がる別の可能性のある要因を提供します。長期のエクスポージャーを求める投資家は、トレジャリー先物を購入するのではなく、AIデータセンターの資金調達に結びついたスワップを通じて固定金利の支払いを受け取っているかもしれません。

研究者たちは、そのルートを「もっともらしい」と説明していますが、利用可能な証拠からはまだ定量化されていないため、AI資金調達がどれだけトレジャリー需要を置き換えたかを計算するのは早計です。

連邦準備制度の以前の位置推定も、代替案が自らの資金調達問題から免疫ではないことを示しています: 約$600億のスワップスプレッドアービトラージが2025年4月の関税エピソード中に解消され、その後の数ヶ月でポジションが回復しました。

別の取引に置き換えることで、トレジャリーのポジションの規模を縮小することはできますが、市場が資金調達が困難になるときにレバレッジ、ディーラー、カウンターパーティーへの依存を排除することはできません。

月次の数字は、すべてのヘッジファンドのトレジャリーポジションを一つの巨大な取引として扱うことを難しくします。

2025年4月、関税発表が債券市場を混乱させる中、連邦準備制度（Fed）の推定スワップスプレッドエクスポージャーは2950億ドルから2370億ドルに減少し、20%の収縮を示しました。

推定ベースエクスポージャーは逆の方向に動き、同じ月に7250億ドルから8290億ドルに増加し、5月には7980億ドルに緩和されました。これらは月末の推定値であり、月の途中の激しい動きを見逃す可能性がありますが、両方の戦略がそのエピソード全体で並行して清算されたという考えを支持するものではありません。

連邦準備制度の利用可能な月次ポジションデータの元の比較、名目ドルで。推定エクスポージャーは実現した利益、取引フロー、または日々の強制売却を測定しません。

歴史的な比較は、これをかなり少なく警戒すべきものに見せます。ベースの推定は、2020年2月の4290億ドルから3月末には3120億ドルに減少し、パンデミック時代のトレジャリーの押収中に27%の収縮を示しました。

対照的に、2025年4月の月末シリーズは、縮小するスワップ取引とともにより大きなベースポジションを示し、2025年9月にはベースの推定が8320億ドルに回復し、6月のピーク8940億ドルを下回りました。

ある期間におけるポジションの縮小は、強制売却、魅力のない取引、または後のポートフォリオのローテーションを反映する可能性があり、月次ポジションデータだけではどれがどれかを示すことはできません。

ワシントンは依然として買い手を得るが、異なる利回りで

ヘッジファンドが徐々に保有を減らす場合、年金基金、海外の買い手、銀行、家庭が代わりにトレジャリーを購入できますが、価格が彼らを説得するのに十分なリターンを提供する必要があります。

債券価格と利回りは逆の方向に動くため、より忍耐強い買い手が必要な市場は、多少安価な債券と高い利回りを通じて、無秩序な清算ではなく、買い手に到達することができます。

テザーやサークルを含むステーブルコイン発行者も、サークルのUSDCを含むドルトークンを裏付けるために政府証券を購入しますが、彼らの需要は短期のトレジャリービルに集中しており、長期の満期の需要を自動的に置き換えることはできません。

問題は、資金が同時にドルを必要とする時に始まります。担保をより多く要求する貸し手、マージン支払いを生成する先物ポジション、または更新されないレポ契約は、すべて投資家に迅速に現金を調達させる可能性があり、債券を売却することで、ディーラーが在庫を拡大することに消極的な市場に投げ込むことになります。

国際通貨基金（IMF）の10月のヘッジファンドのレバレッジに関する議論は、通常の条件下で取引の流動性を改善する同じ企業が、混雑したポジションを一緒に減少させる必要があるときに価格の動きを増幅する理由を説明しています。

その区別は、ビットコインについて（責任を持って）言えることを制限します。即時の現金需要のあるファンドは、流動資産を売却し、より厳しいディーラーの資金調達が他のレバレッジ投資家に影響を与える可能性がありますが、トレジャリーの売却に伴うビットコインの下落は、片方が他方を引き起こしたことを確立するものではありません。

銀行準備データとドル資金調達は同じ帰属問題に直面しています。証拠は、レポ金利と条件、先物マージン活動、財務市場の深さ、そして同じエピソード中の売却を結びつける必要があります。

連邦準備制度の10月27-28日の会議は、レポファイナンスに影響を与える短期金利に対する期待を変える可能性がありますが、民間の貸し手は政策金利の変更がなくても条件を厳しくすることができます。

しかし、ダラス連邦準備銀行の研究者が描くはるかに静かなシナリオでは、より明らかな数字はヘッジファンドの現金財務保有、先物ポジショニング、そして連続する報告期間にわたるスワップエクスポージャーかもしれません。特に、債券需要が減少する一方で資金市場が通常通りに機能し続ける場合です。