反発は幻想？債券市場はすでに答えを示している

原文タイトル：The Bond Market Isn't Buying This Rally. Neither Am I.
原文著者：KURT S. ALTRICHTER, CRPS
翻訳：Peggy，BlockBeats

編者の注：株式市場が急速に戦時の下落幅を回復し、歴史的高値に迫る中、「リスクはすでに解消された」という物語が再び主導権を握りつつある。しかし、この記事は、株式市場だけを見ていると、現在の真の環境を誤解しやすいことを思い出させてくれる。

債券と原油が示す信号は一致していない：金利上昇、油価高騰は、インフレが依然として粘着性を持ち、連邦準備制度の政策余地が限られ、地政学的な対立がまだ本格化していないことを指し示している。それに対して、株式市場は同時に低インフレ、利下げ再開、コストの管理可能性、対立の緩和を価格に織り込んでおり、これは非常に理想化された前提のセットである。

著者は、この反発は基本的な要因よりもモメンタムから来ていると考えている。「上昇を逃したくない」という取引行動によって、価格は短期的に現実から乖離することができるが、最終的にはマクロ変数によって決定される範囲に戻る必要がある。

異なる資産クラス間に乖離が生じるとき、真のリスクは誰が正しいかではなく、その乖離がどのように修正されるかにある。現在の問題は、市場が楽観的かどうかではなく、その楽観がデータの前に出ているかどうかである。

以下は原文：

「ルール2：単一方向の過度な変動は、しばしば反対方向の過度な反転を引き起こす。」------ボブ・ファレル（Bob Farrell）

S&P 500指数は、米国とイランの対立期間中のすべての下落幅を完全に回復した。昨日時点で、この指数は2月27日（イランへの攻撃が始まる前日）よりも1%高く、歴史的な最高値にもわずか1%未満の距離である。

わずか10取引日で、市場は完全な往復を達成した。

率直に言おう、もし今あなたが株式市場だけを見ているなら、すべてが「健康を回復した」ように見える。戦争が勃発し、市場が下落し、そしてすぐに反発し、すべてが正常に戻り、皆が前に進む。

しかし、視野を広げると、これは現在起こっている真実ではない。

債券市場はこの上昇を確認していない。

原油市場もこの上昇を確認していない。

世界で最も重要な2つの市場が株式市場とは異なる物語を語っているとき、これは無視できない信号である。

では、現在の株式市場は何を価格にしているのか？

S&P 500が戦前の水準を上回るためには、市場は実際に以下のことを同時に信じる必要がある：

現在の油価は、消費に対して実質的な抑制を与えるには不十分である

連邦準備制度は、過熱したインフレデータを無視し、依然として利下げを選択する

より高い原材料と輸送コストが企業の利益率を侵食しない

中東の対立が半年以内に十分に解決に近づき、リスクを構成しなくなる

もしかしたら、事態は本当にこう進展するかもしれない。私はこれが不可能だとは言っていない。しかし、これはかなり過激な前提のセットであり、現在の債券と原油市場が発信しているデータは、これらの仮定を支持していない。

基本的な観点から見ると、株式市場の価格設定は「完璧な期待」に近づいている。

具体的なデータを見てみよう

2月27日、つまり戦争勃発前日、各種の重要指標の終値は以下の通りである：

10年期米国債利回り：3.95%、昨日は4.25%で、戦前より30ベーシスポイント上昇

WTI原油：67.02ドル、現在の価格は当時より約37%高い

2年期米国債利回り：3.38%、昨日は3.75%で、戦前よりほぼ40ベーシスポイント上昇

では、これらの変化の背後にある意味を一つ一つ解説しよう。

10年期利回りが戦争勃発後に30ベーシスポイント上昇したのは、債券市場が経済成長に対してより楽観的だからではない。現在、消費者の感情は弱まっており、信頼感は依然として低迷している。この金利上昇は、本質的に債券市場が「静かに」インフレを価格に織り込んでいることを示している。

それが伝える信号は明確である：より高い油価が全体の価格体系に伝播しており、連邦準備制度の今後の政策余地は、株式市場が仮定しているほど緩和的ではないかもしれない。

油価は6週間で37%上昇したが、これは市場が米国とイランの間で真の持続的な合意が間もなく達成されると信じるべき状況ではない。

もしトレーダーが本当に安定した停戦合意に自信を持っているなら、油価はすでに70ドルの範囲に戻り、さらに下落しているはずだ。しかし現実はそうではない。油価は依然として高位にあり、これは原油市場が株式市場のように「対立が解決される」という期待を価格に織り込んでいないことを意味している。

そして、2年期米国債利回りは依然として戦前より40ベーシスポイント高いが、これは「連邦準備制度が間もなく利下げする」という物語に対する直接的な挑戦である。

2年期利回りは、私たちが利率の期待を観察する中で最も敏感な指標であり、連邦準備制度の政策経路を反映するのは他のどの資産よりも直接的である。そして今、それが伝える信号は、連邦準備制度の操作余地は市場が想像しているよりも小さいということである。この点は、今回の株式市場の上昇を支えるほぼすべての評価論理に影響を与える。

では、結局誰が正しいのか？

株式市場が正しい可能性もある、これは私も認める。もし本当に実質的な停戦合意が成立すれば、債券利回りは急速に回落するかもしれない；供給問題が信頼できる形で解決されれば、油価も大幅に下落する可能性がある。株式市場が先行し、他の市場がその後「追随する」ことはこれまでにもあった。

しかし、もう一つの説明があり、私は現在それが過小評価されていると思う。

この上昇の大部分は基本的な要因によるものではなく、モメンタムによって推進されている。トレーダーは上昇トレンドの中でショートを取ることを望まず、その行動自体が市場を押し上げ続ける。このような買いは、確かに市場が本来の時間よりも長く続くことを可能にする。

しかし、それは根本的な論理を変えることはない。

根本的な現実は：油価は依然として高位であり、金利は上昇し続け、連邦準備制度の利下げ余地は強気派が必要とするよりも限られている。

基本的な要因によって推進される上昇は、通常より持続性が高い；一方、モメンタムによって推進される上昇は、通常より脆弱で短命である。歴史的な高値近くでポジションを増やすかどうかを考えるとき、この違いは特に重要である。上記の市場評価図が示すように、現在の株式市場は「完璧なシナリオ」を価格に織り込んでいる。

私の実際の判断

過去10日間、確かに状況は改善している、これは否定しない。私は無意味に弱気を唱える人間ではない。

しかし、株式市場の価格設定と債券および原油が反映する現実との間には、依然として明らかなギャップが存在し、そのギャップは縮小していない。私はこの点を注意深く見守っている。

現在、株式市場は範囲の中で最も楽観的な端にあり；債券と原油は中間位置に近く、インフレが依然として存在し、連邦準備制度の政策余地が限られ、対立がまだ本当に解決されていない世界を反映している。

この乖離は最終的に修正されることになるが、その道筋は2つしかない：

いずれか、真の停戦合意が成立し、油価が70ドル近くに戻り、連邦準備制度が明確な利下げ余地を得て、最終的に株式市場が正しいことが証明される；

または、これらのことが起こらず、株式市場が下落し、債券と原油が現在反映している水準に近づく。

現時点では、債券と原油は株式市場に近づく兆しを見せておらず、むしろ株式市場が下落してそれらと「整合する」必要があるように見える。

次回のインフレデータは5月12日に発表される。もし私の判断が正しければ、CPIが3.5%を上回るなら、2026年の利下げの物語は基本的に終わりを告げることになる。

もしこの位置でポジションを増やし続けるなら、本質的にはすべてが最も理想的な方向に進むことに賭けていることになる：戦争が円満に終結し、「トランプの突発的な発言」の干渉がない；インフレが管理可能な状態を維持する；連邦準備制度が計画通りに利下げする；企業の利益が安定する。この4つの事柄は同時に成立しなければならない。そのいずれかが明らかに偏差を示すと、この市場の下方調整の過程は、迅速かつ激烈になる可能性が高い。

それに対して、私は忍耐を保ち、2つの主要な資産クラスが「静かに否定している」上昇を追いかけるよりも、むしろ待つことを選ぶ。もし長期的な信号が買いを指し示すなら、私たちは戦略に従って徐々にポジションを増やすだろう。

また忘れないでほしいのは------唯一確実なことは、すべては最終的に変わるということだ。