暗号通貨プレミアムの終焉？市場の論理がジェミニの上場後のジレンマからシフトするのを観察する

著者：クロエ、チェーンキャッチャー

2025年後半、暗号業界はIPOの波を経験し、ブルリッシュとジェミニが次々と資本市場に参入し、その市場価値は一時的に数百億ドルに達した。市場は一般的に、上場が暗号取引所が野生の成長から解放され、主流に向かうための歴史的な宣言であると信じていた。しかし、わずか6か月後、現実は全く異なる答えを提供した。

ブルリッシュの初日上場（IPO）での83％以上の急騰から、ジェミニが20倍の過剰申込を引き寄せ、現在の株価の崩壊、レイオフ、圧倒的なコンプライアンスコストに至るまで、これは単なる一つの取引所のジレンマではなく、より根本的な問題を指摘している：暗号資産の法外な配当が徐々に消失する中、伝統的な金融と比較してどれだけの過剰プレミアムが残っているのか？

ジェミニは持ちこたえられるか？市場価値が半減、30％のレイオフ

2026年4月11日、ブルームバーグはジェミニの創業者であるタイラー・ウィンクルボスとキャメロン・ウィンクルボスが最も直面したくない現実を明らかにした。ジェミニの株価は発行価格の28ドルから約5ドルに急落し、上場後のピークから80％以上が消失した；同社は最近、従業員の30％を解雇し、複数の国際市場から撤退し、3人のコアエグゼクティブ—最高執行責任者、最高財務責任者、最高法務責任者—も別れを選んだ。

より困難な問題は資本構造である。現在議論されている提案の一つは、ウィンクルボス兄弟にウィンクルボスキャピタルファンドLLCを通じて会社に提供した数億ドルのローンを放棄させることであり、これを株式に転換する可能性がある。2025年12月末時点で、ジェミニは未払いの債務として4,619ビットコインを抱えており、現在の市場価格で3億3,000万ドルを超える。

同社は現在約445人の従業員を抱えている。株価は、海外の閉鎖されたライセンスの買い手が交渉しているという外部報告により1日で9％反発したが、年初来で50％以上下落している。これらのライセンスは、複雑で時間のかかる移転手続きのため、昨年585百万ドルを失った企業にとってはほんの数百万ドルにしかならないと予想されている。

祝賀会の余波：IPOブームの幕が下りる

ジェミニの窮状を理解するためには、まず2025年夏の暗号業界のIPOの饗宴に戻る必要があります。2025年8月13日、Bullish（NYSE：BLSH）はIPOを1株37ドルで価格設定し、11.5億ドルを調達しました。初日の取引では、株価が一時100ドルを超え、最終的には68ドルで終了し、発行価格から83％以上の上昇を記録し、市場価値は100億ドルを超えました。ブラックロックとアーク・インベストは、IPO前に2億ドル相当の株式を購入する意向をすでに表明しており、小売業者の熱意がさらなる勢いを加えました。

1か月も経たないうちに、ジェミニも同様に行動し、9月12日にナスダックに上場し、発行価格28ドルで始まり、オープン時には37ドルに急騰し、14％以上の上昇で33億ドルの総評価額を達成し、20倍の過剰申込を引き寄せました。同じ期間中に、サークル、eToro、フィギュア・テクノロジーズも資本市場に参入し、「暗号IPOウィンドウが広く開いている」という広範な議論を引き起こしました。

市場のコメントは一般的に、複数の崩壊を経験した業界が主流に向かっているという宣言と見なしていましたが、最終的には全く異なる答えを提供しました。ジェミニは初日に37ドルでオープンしましたが、その後下落し、6か月も経たないうちに5ドルを下回り、ピークから80％以上の減少を記録しました。一方、Bullishは比較的良好なパフォーマンスを示しましたが、ビットコインの下落後に圧力を受けて後退しました。

コンプライアンスの負担：監査および法的費用の増加が財政的圧力をもたらす

IPOは資本だけでなく、継続的に増加する請求書ももたらしました。2025年上半期のジェミニの収益は6790万ドルに過ぎず、同期間の純損失は2億8200万ドルに達しました。損失が拡大している主な理由の一つは、規制およびコンプライアンスコストの急激な上昇です。上場後の最初の四半期報告書では、第三四半期に1億5950万ドルの純損失が示され、高いマーケティングおよびIPO関連費用が主な負担となっていました。四半期の収益は5060万ドルに倍増しましたが、損失を相殺するには不十分でした。

これはジェミニ特有のジレンマではなく、業界全体が直面しなければならないコストの問題です。CoinLawの統計によると、中小規模の暗号企業の平均コンプライアンスコストは2025年の62万ドルから2026年には約76万ドルに増加し、22.5％の上昇を示しています。マネーロンダリング防止（AML）および顧客確認（KYC）プロセスはコンプライアンス予算の40％を占め、最大の単一コストとなっており、多くの企業が規制の要求に応えるために専任のコンプライアンス部門を設立せざるを得なくなっています。

上場企業にとって、このコストリストは倍増しなければなりません：監査費用、法的助言費用、米国への定期報告のためのコンプライアンス費用。証券取引委員会（SEC）は、機関投資家からの問い合わせに応じる投資家関係部門や、四半期の収益発表後の市場圧力に対応しています。コインベースのような大企業でさえ、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）から1億ドルのマネーロンダリングおよびサイバーセキュリティコンプライアンスの罰金に直面しており、そのうち5000万ドルは直接の罰金で、残りの5000万ドルは是正措置のためのものでした。

ジェミニは、「最もコンプライアンスのある暗号取引所」として長年ブランドを築いてきたコンプライアンスファースト戦略の典型的な例です。皮肉なことに、この戦略は弱気市場において競合他社よりも脆弱にしています。取引量が減少すると、収益が直接減少しますが、上場を維持するために蓄積されたコンプライアンスコストは大きな財政的圧力を生み出します。

アルトコインの魅力の構造的疲弊

一方、ジェミニの窮状は、暗号市場のより広範な変革の縮図であり、これはアルトコイン市場で最も明確に見られます。過去のすべての強気市場において、アルトコインシーズンはほぼ標準的なプロットでした。ビットコインが急騰した後、資金はイーサリアムに流れ、その後ソラナ、そしてさまざまな小型トークンに流れ、富の移転効果の波を生み出しました。この論理の前提は、「暗号市場は流動性の閉じたプールである」というもので、資金は一度入ると異なる資産間でのみ回転できます。

しかし、2025年にはこの前提が破られました。2025年末までに、暗号取引所上場商品（ETP）の世界的な資産管理規模は約1800億ドルに達し、ビットコイン上場投資信託（ETF）が機関資金の主要なエントリーポイントとなり、アルトコインに対して一定の圧迫効果を及ぼしました。さらに、ビットコインの支配率は2025年を通じて約59%で推移し、ビットコイン以外の暗号通貨の全体的な時価総額を示すTOTAL2指数は、10月の1.77兆ドルのピークから12月には1.19兆ドルに減少し、32%の減少を記録し、50週移動平均などの重要なサポートレベルを突破しました。

ソラナ、XRP、ドージコイン、チェーンリンクなどのいくつかのアルトコインETFが2025年に承認されたにもかかわらず、資金の流入は依然としてビットコインとイーサリアム製品に高度に集中しています。アルトコインETFは選択肢を広げただけで、資本配分を実質的にシフトさせることはありませんでした。BNYメロンのグローバルETF責任者は、アルトコインETFは「市場サイクルに対する高い感受性のため、同じ規模で拡大する可能性は低い」と指摘し、需要は価格の動きに応じて変動すると述べました。

言い換えれば、機関資金は現在「コンプライアンスがあり、摩擦の少ないエントリーチャンネル」を持っており、ソラナを購入するために二次市場で流動性リスクを負う必要はなくなりました。一方、かつては高い摩擦のあるエントリーバリアと法外な環境での富を得る期待から生じていたアルトコインの過剰プレミアムは、今や徐々に消えつつあるかもしれません。

暗号株対。アルトコイン：流動性のゼロサムゲーム

この市場変革のもう一つの側面は、投資家の手段が大幅に拡大したことです。2021年、暗号市場に資金を配分したい機関投資家は、コインを直接購入するか、Coinbaseの株を購入するか、GrayscaleのGBTC信託に投資するかの非常に限られた選択肢しかありませんでした。長期的な負のプレミアムを耐えなければなりませんでした。2025年までに、この選択肢のリストは非常に豊かになりました：ビットコイン現物ETF、イーサリアム現物ETF、ストラテジー（MSTR）、ビットマイン（BMNR）......

暗号株とETFの台頭は、客観的に「アルトコインの流動性サイフォン」としての役割を果たしています。暗号ETPの世界的な資産管理規模は約1800億ドルに達し、資金のかなりの割合が以前アルトコインに流れていた潜在的なプールから転用されています。大規模なファンドは、監査の不透明性、契約の脆弱性、流動性の枯渇など、アルトコインの特有のテールリスクを負うことなく、暗号市場にエクスポージャーを得ることができます。

その結果、アルトコイン市場の流動性は継続的に悪化しています。浅い注文書は、相対的に大きな買いまたは売りの注文が深刻なボラティリティを引き起こす可能性があることを意味し、それが予測可能な流動性を必要とする機関資金を遠ざけ、悪循環を生み出します。

法外な配当が消えた後、プレミアムはどこに行くのでしょうか？

暗号資産の「過剰プレミアム」は、根拠のないバブルではなかったと言えます。それには実際の構造的な源があります。

最初は規制のアービトラージプレミアムです：非準拠の取引所やプロジェクトは規制コストを負担せず、準拠の競合他社と比較して自然に優れた利益構造を持つことになります。しかし、規制コストが世界的に収束するにつれて、中小規模の暗号企業の平均的な準拠支出は2025年までに22.5%増加し、準拠要員の数も継続的に増加しているため、この利益率は侵食されています。上場しているGeminiと上場していない小規模な取引所の両方が、規制の「入場料」を支払っています。

次に流動性の不足プレミアムです：暗号市場がまだ高い参入障壁を持つニッチな資産であったとき、初期の参加者は自然に不足の配当を享受しました。しかし、現物ETFの普及と暗号株の上場により、機関の参入にかかる摩擦コストは大幅に減少し、以前の「二次市場でしか得られなかった過剰リターン」はもはや存在しません。

Geminiのジレンマは、「最も準拠した暗号取引所」を構築するのに10年を費やし、このブランドをちょうど良いタイミングでIPOプレミアムに変えたという事実にあります。しかし、上場後の現実は、「準拠が差別化された利点ではなく基本的な閾値である」競争環境に入ったことであり、それでも上場していない競合他社よりも重い固定コストを負担しなければなりません。

市場全体にとって、かつて暗号資産の過剰リターンを支えていた配当は、市場によって一つずつ消化されています。残るのは真のファンダメンタルズです：プロトコルの実際の使用、取引所の流動性の深さ、機関の採用の持続可能性です。「伝統的な金融論理」に近いこの世界では、物語を通じて評価を支える時代は静かに終わりを迎えたかもしれません。